韋曉寧 | 撰文

高翼 | 編輯

恒瑞在上周發布了2024年H1的成績單：136.01億元的營收、34.32億元的凈利潤，這個數字打破了自己的記錄。

但更大的意義在于，這是在2021年集采丟標、醫保談判、連續兩年營收與凈利雙降的陰影后，再度回到高增長狀態。

不過，值得注意的是，上半年的利潤中，包括了恒瑞授權給默克交易的首付款1.6億歐元（約12.6億元人民幣）。并且和2021年相比，本期研發投入有8.2億元進行了資本化處理，不計入費用。

退一步講，恒瑞之前研發全部費用化處理，是對自己嚴苛的要求，在如今醫藥寒冬之下，這樣對自己似乎太苛刻，因此市場也有人表示應該理解。但與此同時，國內其他幾家仍然保持著100%研發費用化率，對此有投資人找補到：恒瑞的產品相對其它的產品陣列更偏后期，資產化的理由更充分一些。

刨去會計準則里的一些細節，恒瑞這么做也說明了“一哥”恒瑞最近也把心思放在了市值管理上，這對投資人來講也算是一種信心的注入。

而另一邊，向來被認為與恒瑞體量不相符的BD水平，終于成了新的增長極，這算是對其接近30%的研發投入占比交代。研發費用部分資本化，讓恒瑞得以放開手加碼創新的同時，也能在財報數據上喘口氣，加把勁繼續投入創新轉型。

集采影響淡化，轉型陣痛平緩

2024年上半年，恒瑞創新藥收入比例創新高，66.1億元，占營收比重48.6%，加上1.6億歐元的BD首付款，創新藥收入超過營收50%。

恒瑞目前有16個1類創新藥在銷售，這個數量能和頭部MNC相比。但支付市場的差異下，這些創新產品的銷量要比后者少一到兩個數量級。

恒瑞歷來不在財報中公布單個創新藥的銷售額。但是根據恒瑞今年年初的電話會，2023年卡瑞利珠單抗的銷售額在30億水平，這個數字可能低于百濟神州，但仍算得上大品種，只是和公司對“創新”的這份期許似乎不匹配。

而今年，公司的創新藥業務占比進一步上升，同比也有所回暖，但似乎仍舊缺乏能“挑起大梁”的重磅產品。

比起創新藥，本期仿制藥收入有所下滑，原因是新執行的國家及地方集采，導致醋酸卡泊芬凈等產品收入共減少5.6億元。

不過，恒瑞只剩碘佛醇、七氟烷、布托啡諾三個收入貢獻較高的仿制藥品種沒有納入國家集采，且地方集采已在進行當中。仿制藥集采對恒瑞業績的影響將逐漸出清。

恒瑞將逐漸走出仿制藥集采的陰影。平緩轉型陣痛，收入和利潤回到2021年水平，恒瑞用了三年時間。但股價還停留在2019年水平。

過去幾年公司的傷痛仍歷歷在目。在當年的第五批國家集采中，恒瑞年銷售額15億元的重磅造影產品碘克沙醇、以及市場3億元的格隆溴銨注射液未中標，成了公司進入轉型陣痛期的標志性事件。

2021年，恒瑞受仿制藥收入減少影響，營收和歸母凈利潤開始下滑，下滑比例分別為6.59%和28%。2022年仍下滑，比例是17.87%和13.77%。二級市場上，恒瑞市值更是腰斬，說明市場對恒瑞的發展信心并不足。

總經理周云曙在2021年這一年卸任，創始人孫飄揚復出，昭示了恒瑞力挽狂瀾的決心。大幅精簡銷售隊伍、超過20%的研發投入來加速創新、部分研發費用部分資本化，大象在下沉中龐然轉身。

恒瑞作為仿制藥“老大哥”，從十幾年前就開始了創新步伐，開始大力投入研發創新藥。在PD1時代抓住機遇，躋身首批吃到PD1紅利的“四小龍”之列。

即便2021年降價進入醫保目錄、當年銷售額縮水近7億元，恒瑞的PD1卡瑞利珠單抗仍在2020年、2021年拔得國內單抗銷售頭籌，2020年時曾售出近48億元。創新藥收入已占四成，這是恒瑞面對仿制藥收入斷崖的底氣。

因此，不同于科倫成立子公司來做創新藥；或是如正大天晴，通過購買資產來加碼創新、更多資源仍投入首仿、在仿制藥集采中擴大體量優勢；恒瑞是決定all in 創新藥。在仿制藥業務終于迎來改革大勢的情況下，這種決心顯得更加堅定。

它是仿制藥向創新藥轉型的先鋒代表，某種程度上，也是整個中國仿制藥行業進行創新轉型的縮影。

出海最終是恒瑞創新的出口

恒瑞在2022年推出員工持股計劃，業績考核指標綁定創新藥業務，涉及創新藥的IND、NDA和銷售收入等。此后持股計劃每年更新，光是今年5月以來，恒瑞就已回購股份金額超過1億元。

而在去年11月最新的持股計劃中，恒瑞2024年后未來三年的創新藥收入目標分別是130億、165億、208億。鑒于上半年營收已超過130億元，其中近一半是創新藥的營收，恒瑞今年的股權激勵計劃也將達成目標。

對內和對外，恒瑞都不吝惜表達自己要向創新轉型、做first in class的決心。于是2023年，恒瑞迎來了遭遇集采陣痛后初見曙光的一年。7個創新藥獲批上市，銷售人員降至10000人以下，比2020年減少47%。公司營收和凈利潤停止下滑，開始回拉。

與此同時，恒瑞還在向新的發展方向發力：出海。

在創新藥全球競爭、國內支付力有限的背景下，出海并不是一種選擇，也不只是“第二引擎”而已。是驗證產品first/best in class的的唯一路徑，也是將來與biopharma貼身肉搏的必然準備。

比如，恒瑞有十幾個創新藥資產，還有一半的仿制藥收入，尚能成為醫藥“一哥”。而百濟神州，一個澤布替尼全球一年賣出13億美元，創新藥收入早在2022年就超過恒瑞；傳奇生物，CAR-T產品西達基奧侖賽與跨國大藥企強生合作，無需自行在海外建立研發及銷售團隊，一款核心產品造就傳奇千億市值。

前提是，二者都是first/best in class，銷售曲線仍在陡峭上升。

恒瑞目前還未有自研的創新藥產品在美國銷售。PD-1卡瑞利珠單抗本計劃在今年上半年通過FDA的上市審評，但因生產場地的檢查延遲了。但即便在美上市，作為follow的產品，卡瑞利珠單抗也很難言會帶來什么重磅收入。

沒有重磅的創新大藥，是恒瑞的難言之痛，將來或許會成為恒瑞繼續做國內第一的重要掣肘。

恒瑞并不缺創新資產。

在研管線上百條，覆蓋多肽、單抗及多抗、核藥、siRNA、mRNA、細胞及基因治療、AI制藥等，對想要來采購管線的跨國藥企來說是名副其實的“管線超市”。光是時下大熱的ADC領域，恒瑞就有12個分子獲批臨床；在減肥領域大綻光彩的GLP-1恒瑞則有3個重點在研新藥。

在海外組建團隊做臨床開發和商業化，恒瑞努力過了，但在地化難度太大，美國子公司Luzsana在2022年成立后就沒了更多聲音；BD授權合作是一條可行的路線，但恒瑞長年走“自研-銷售”的路線，拿自己賣產品的收入來做研發，沒有管線不計成本投入和包裝的傳統。船大難掉，管線合作難賣出好價錢。

在新的起點起舞

恒瑞還在努力，在中國新藥出海的大勢下，不斷調整角度，尋求BD帶來新的增長極跟合作出重磅新藥的可能。

2023年初，基石藥業創始人之一江寧軍入職恒瑞，成為副總經理、首席戰略官，恒瑞的核心人物之一。下半年，恒瑞有5個管線出海，其中就包括了和默克合作的PARP1抑制劑，帶來了今年上半年的1.6億歐元首付款。

但今年初，人盡皆知的“交易反轉”發生了。恒瑞在去年以2500萬美元授權給美國公司Aiolos的TSLP單抗，Aiolos憑借這個管線轉手將自己賣出，公司被GSK收購的首付款是10億美元——翻了40倍。

恒瑞虧了。痛定思痛，5月就以和Aiolos相似的“NewCo”模式達成了一個交易：組局成立美國新公司、參股、以授權收取合作金額的方式裝入管線，而后等待這個新公司上市或被收購，從中分一杯羹。

這不僅是提高BD交易的水平、多拿一些首付款和里程碑付款這么簡單。也代表恒瑞終于主動邁出了新的一步，以更積極的姿態推動管線出海，和美國的主流制藥圈玩家合作開發管線，讓新藥海外臨床及商業化這件事有了更多可能性。

有相關人士指出，未來幾年，恒瑞的創新藥收入占比應該奔著80%去。除了BD還在持續發力，今年上半年，恒瑞又有10個管線推進到臨床三期階段。

這是中國體量最大的藥企，也是創新管線最豐富、整體研發效率最高的藥企。恒瑞在試圖盡可能快地向創新方向挪去，走出往日輝煌下的陰影。

2024年半年報會是一個新的起點。營收與凈利終回歸，穿越三年濃霧，恒瑞站在新的起跑線上，轉型依舊沉重，但恒瑞已準備了更多杠桿來撬動自己。當大象起舞，由仿制藥領域向創新之道轉去的風景繼續，痛楚和成長也將繼續。

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韋曉寧：MoriW1995