今天文末有久違的一張圖總結。

大家好，我是很帥的狐貍

昨天看到摩根大通一個有意思的報告，《Long-term impact of aging on equity markets》 （老齡化對股市的長期沖擊） 。

跟大家分享一下它的結論——

報告分析了1969~2023年的數據，發現以10年滾動基準回測的話， 65歲以上人口比例每多1%，股市的年化回報率就會降低0.92% 。

我們知道，股價 = 每股盈利（基本面） × 市盈率（估值）。

根據報告的分析，其中一半影響來自 基本面 ，另一半影響來自 估值 。

今天我打算展開聊聊——

• 上述結論成立嗎？

• 如果成立，A股還有哪些細分方向值得投資？

從邏輯上來看，這個結論似乎可以成立。

我們分基本面和估值來分開看——

Part 1 對基本面的影響

先說說老齡化對 基本面 的影響。

從 需求側 的角度，老齡化程度的提高會增加年輕人的養老負擔，從而擠占年輕人在其他方面的支出。

就算部分家庭沒有老人，這個錢也會通過稅收和養老金等方式，經過國家給到老人們。

根據社科院的預測，2019年我國的繳費贍養率（退休者和繳費者比例）是47%。

相當于每兩個在工作的人，供養一個退休了的人。

不過到了2050年，隨著人口老齡化程度的加深，這個比例會上升到96.3%。

相當于每個工作的人，都要供養一個退休了的人。

這也會加劇 少子化 的問題…

雖說老年人們拿到贍養費后也會去消費， 但相較年輕人來說，老年人的消費肯定是更少的——因為年輕人可以借錢消費，而老年人大多很難從銀行那邊借到錢……

從供給側的角度，除了勞動力占比的減少，老齡化程度越高的社會，創新也會變少。

一方面，老年人的創新意愿比較低。

另一方面，老年人的創新能力也有限——

一般來說， 一個人在3、40歲的時候是最有創造力的。

根據美國經濟學家Benjamin Jones的研究，過去100年里頭300個最偉大的發明中，有42%是由30多歲的發明家發明的，有30%是由40多歲的發明家發明的，超過50歲的只有14%。

創新下來了，相當于咱的「全要素生產率」下來了 （回復「驅動要素」回顧這個概念） ，對經濟增長自然不是什么好事。

Part 2 對估值的影響

老齡化對股票 估值 的沖擊，主要還是體現在流動性上。

一個是 老年人本身風險偏好就比較低 ，會更愿意投資到低風險的資產上。

另外，年輕人少了，繼續 交養老金和買保險的人就少了 ……

一旦老人退休了，就是消耗養老金而不是交養老金了。

根據Boersch-Supan和Winter在2001年的研究，歐洲國家養老金的增長率是跟股市規模成正比的。

而商業保險方面，年紀一大就很容易出現 「保費倒掛」 的情況（保費比保險賠的還要多），所以沒幾個老年人還能買商業保險。

根據國家金融監督管理總局的數據，截至2023年，保險業資金運用余額有大概兩萬億直接投資在股市里（不包括通過基金間接投資的）。

那么問題就來了——

Part 3 A股還能投嗎

老齡化這個事情，除非遇到技術大爆炸，或是等上幾代人的時間，不然還挺不可逆的。

像前面說的，老齡化擠占了年輕人的消費力，這也會影響到全社會的生育意愿。

但，這也并不意味著市場就徹底沒有機會了。

方向1：海外業務占比高的

根據Hettihewa等人在2018年對新西蘭股市的研究，國外投資的增加可能會減輕老齡化對股市的負面影響（畢竟跟國內老齡化沒啥關聯）。

這也是當年日本企業在「失去的三十年」中的主要策略之一。

方向2：醫療保健行業

這個挺好理解的，畢竟是 剛需 嘛。

摩根大通在報告里也發現，老齡化與醫療保健行業的長期超額回報之間存在正相關關系——

老年人口比例每增加1%，醫療保健板塊的年化超額收益就會增加0.85%。

方向3：現金流穩定的資產

固定收益類資產，比如 債券 可能會受到歡迎。

根據Daekeun Park和C. Rhee在2007年的論文《Population Aging and Financial Markets : A Cross-Country Study》，老齡化程度會跟債券市場規模呈正比。

另外， 紅利策略 也會受到老年人的青睞。

根據Graham和Kumar在2005年的發現，老年投資者更傾向于持有高紅利收益率的股票（特別是在低收入情況下）。

另外Lee在2011年的研究也表明，美國的紅利收益率投資策略的長期回報與老年人口比例的變化呈正相關。

最后還是想說一句，咱也不用對A股太絕望……

我看了下摩根大通的報告原文，發現 分析師或多或少是帶著立場在論證的 ——

作者Alexander Wise和Jan Loeys參與管理的策略資產組合（SAA portfolio）之前一直因為 「中國過于強調國家安全和共同富?！顾圆慌渲弥袊⒊溆《?。

在分析方法上，摩根大通的分析師在做回歸分析時雖然固定了國家和時間影響，但即使這么做了，如果某些國家的制度或文化等因素在分析期間曾經出現重大變化，這是無法體現在分析結果中的。 （反過來，如果國家愿意貫徹制度改革，那還是可以擺脫老齡化的負面沖擊的 ）

另一方面， 在學術上，老齡化是否對股市變現有負面影響還是存在爭議的。

像是Iwaisako等人在2016年研究了日本老齡化對家庭儲蓄和資產選擇的影響，發現盡管日本家庭儲蓄有所下降，但老年人口的股票持有量并未顯著減少。

而Hettihewa等人在2018年的研究也發現，老齡化對新西蘭股市的凈影響并不顯著。

畢竟股市是個超級無敵復雜的系統，如果可以那么簡單地靠一個前提來投資，那所有人都可以輕松賺到錢了。

最后來個一張圖總結——

P.S. 更及時全面的資訊，可以看看我們的另一個公號——

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? 圖文/ @狐貍君raphael，曾供職于麥肯錫金融機構組，也在 Google 和 VC 打過雜。華爾街見聞、36氪、新浪財經、南方周末、Linkedin等媒體專欄作者，著有暢銷書《風口上的豬》《無現金時代》。

參考資料/

《世界快速老齡化，基金經理：美國國債風險太大，黃金才是更好選擇 - 華爾街見聞》《Population Aging and Financial Markets : A Cross-Country Study - Consensus》《Demographics and the Long-Horizon Returns of Dividend-Yield Strategies in the US - Consensus》《Dividend Strategy & Demographics in US》《Do Dividend Clienteles Exist? Evidence on Dividend Preferences of Retail Investors - Consensus》《[PDF] The effect of longevity risks on the performance of stock market | Semantic Scholar》《Does an aging population influence stock markets? Evidence from New Zealand - Consensus》《Population Aging and Financial Markets : A Cross-Country Study - Consensus》《Impact of Population Aging on the Dynamics of Stock Markets. The Case of Five CEE Countries - Consensus》《全國社會保障基金理事會基本養老保險基金受托運營年度報告(2022年度)》《社保基金會相關負責同志就2022年度基本養老保險基金受托運營年度報告答記者問》《28萬億險資投資圖譜：債券投資規模近半 創歷史新高|國債|基金|資產配置|證券投資_網易訂閱》《2023年4季度保險業資金運用情況表》

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