網上也有很多人反駁看空評論：亞馬遜也不回購不分紅，但依然給股東帶來了傲人的回報。

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作者 | 王曉玲 羅立璇

今年，市場已經把拼多多看成全村的希望，沒想到，機構剛集結成軍，就遭遇了信仰挑戰。

一周前，拼多多發布了2024年Q2財報 ，第二天股價就從145美元暴跌到88美元，暴跌接近40%，后來有小幅回調，但截至目前，再沒能站上100美元。

至于股價崩盤的原因，大家一致認為，在財報電話會上，拼多多的管理層，來了一次自己錘自己——直接表示“未來幾年不分紅、不回購”。這被視為一種對市值管理的放棄。

在這次業績會上，拼多多對于未來的業績指引也十分清晰。

拼多多董事長、聯席CEO陳磊說，拼多多未來利潤將逐步進入下降趨勢。還表示，高收入增長并不可持續，盈利能力下降是不可避免的。

翻開各種投資者社區，許多評論認為，單就業績來說，拼多多的數據不算很差，甚至也有人感覺抄底時機已到。

還有很多人反駁看空評論：亞馬遜也不回購不分紅，但依然給股東帶來了傲人的回報。

這話不完全對。在亞馬遜未盈利且業績增長時期，確實是不分紅不回購。而在2022年，已經是巨頭的亞馬遜業績受挫時，也不得不出手安撫市場，宣布拆股并回購總額至多100億美元的股票。

拼多多確實是堅持不分紅不回購。一般來說這屬于成長股的特權。

用亞馬遜對比拼多多，有一點對應邏輯的錯位。但更重要的是，亞馬遜曾經面臨與拼多多類似邏輯的股價下滑。

2021年底，亞馬遜市值超過1.8萬億美元，但是之后一年就一路下跌，到2022年底時，跌去了一萬億，創下市值蒸發超萬億美元的紀錄。

之后，亞馬遜上演了王者歸來，股價沒有在谷底盤桓過久，去年一路拉升，直到今年7月突破兩萬億，創下新的市值巔峰。

那么，亞馬遜在過去一年多時間里，做對了什么？又是不是拼多多的一個合理的對標公司呢？

非得錘自己嗎？

拼多多過去多個季度股價持續上漲的邏輯核心，在于營收持續增長，以及每一次都大超市場預期的利潤。

投資者不需要創始人黃崢的分紅承諾，就能獲得豐厚的回報。

這次季度財報本身，成績不算難看。拼多多二季度總營收為970.60億元，與2023年同期的522.81億元相比，增長了86%。此前，市場對拼多多營收的預期為999.98億元。

問題就是，它展現出了一個危險趨勢：這是拼多多跨境平臺Temu上線以來的第一次增速放緩。從2023年三季度到2024年一季度，拼多多的增速一直保持在90%以上。

這也是市場的擔心：在消費和電商大環境如此的情況下，拼多多獨美如何持續。

拼多多的主要收入來源由兩大部分組成：在線營銷服務及其它收入（可以理解為商家的廣告費），以及交易服務收入。這兩個部分的收入增速都在放緩。

在第二季度，拼多多的交易服務收入為479.44億元，同比增長234%。在此前三季度，拼多多交易服務收入的增速分別為為315%、357%和327%。

這項收入和交易規模直接相關，交易規模增長放緩，服務費自然減少。

其次，拼多多的在線營銷費服務及其他收入同比增速為29%，較上一季度的56%大幅放緩。

招商證券分析師丁浙川認為，這代表商家在拼多多上投放廣告的意愿減弱，那么拼多多的貨幣率也就難以為繼。

國信證券分析師張倫可還在研報中測算，拼多多二季度主站GMV增速為20%。而此前，拼多多長期保持了40%以上的 GMV 增速。

這樣的轉變，讓一個懷疑浮到了水面上：拼多多的紅利是不是到頭了？沒想到，管理層首先回應了這樣的疑慮，讓投資人和自己一起過苦日子。投資人當下的應激反應就是，先賣為敬。

但分析師們很快就回過味來，拼多多真的有這么糟糕嗎？

摩根斯坦利的分析師就表示，雖然拼多多的在線市場服務收入增長未達預期，說明了消費疲軟和競爭加劇。

然而，管理層對于長期盈利能力下降的評論，在他們看來太過了。

而且，從估值來講，拼多多一直就不貴。

海豚投研指出，此前由于拼多多的業績不算透明，本來在市場上的估值溢價就不高。

市場此前給拼多多大概10倍的PE，就是按照利潤增速在10%-15%來估算的，根本沒有成長性溢價。

股價一瀉千里，顯然是和這家公司的實際表現不相匹配的。

在炒股軟件中，許多評論更進一步指出，拼多多或許是在“洗粉”，洗出對自己有著堅定信心的投資者。

花旗銀行的分析師認為，管理層的信息存在矛盾點。他們可能希望通過“低調”的方式管理競爭和投資者期望。

也有人開玩笑說，拼多多之所以這么積極地“做空”自己，是因為格外重視隱私的黃崢不想當首富。

但實際上，黃崢剛在8月8日才取代鐘睒睒成為中國首富，所以其實他只當了不到兩周的首富。這對于財報所需要的籌備周期來說，多少有些勉強了。

當市場擔心被坐實

把時間撥回到2021年，許多亞馬遜的股東也沒有想到，2021年的夏天，成為亞馬遜從神奇到平凡的分水嶺。

如果只看短期，股價往往是業績與預期之間的拉扯。但亞馬遜是一支神奇的股票，看一下這家公司過去十年間的市值變化，除了最近這一年多，前面8年都是一路上行。

亞馬遜近五年市值變化

亞馬遜真的不做市值管理嗎？答案顯然不是這樣的，亞馬遜確實不做分紅回購，但是從另一個角度看，創始人杰夫·貝索斯完全稱得上市值管理大師。

亞馬遜的股價在20年前也有一次崩盤，那就是千禧年之后的互聯網泡沫破列的時候。

貝索斯在2019年對彭博回憶，早期亞馬遜的股價一度漲到113美元，而當2001年泡沫破裂的時候，他們的股價一直跌到了6美元。

他以此來證明，股價和公司業績可能沒有必然的關系。因為就在2001年，亞馬遜迎來上市4年后首次扭虧為盈，“股價不代表公司，公司也不代表股價”。

那么什么能代表公司呢，顯然是長期價值，貝索斯是“長期價值”的旗手之一。對他來說，這個長期價值其實擁有一個明確的指標，就是他多次在股東信中提到的，每股帶來的“自由現金流”。

對于自由現金流的管理，這個財務問題，怎么成了市值管理利器以及戰略上的長期主義呢？這個故事的邏輯，和中國零售行業在當年講的“類金融模式”有點類似，就是用零售周轉賬期帶來的應付賬款，去做長期投資。

這20年里，亞馬遜的投資標的有很多，最長線的兩個方向是電商的倉儲物流等基礎設施，以及AWS 云服務。

說到這里，再重新認識一下亞馬遜這支股票，亞馬遜成立于1994年，從最初在線上書店發展至今，已經成為美國最大的電商公司。

從收入結構來看，亞馬遜的業務主要分為零售相關業務和云服務兩大類。

正是由于亞馬遜在過去20多年的堅定投入，業務高速增長成為支撐其市值的基本邏輯。這是一家自2000年以來平均收入增幅為30%的公司。

但長期主義的故事也有失去支持者的時候。那就是這種邏輯本身的核心開始動搖的時候。

雖然市場已經對亞馬遜的增長習以為常，但一個常識是，沒有哪個公司或者說經濟體能夠一直高速增長，總有自己的成長頂點。

2021年9月，金融服務公司D.A. Davidson & Co.的分析師湯姆?福特(Tom Forte)發表了一份白皮書報告，題為《亞馬遜之死？2.0》，探討了各種能把這個巨人從寶座上推落的可能性。

值得注意的是，D.A. Davidson & Co.是亞馬遜著名的多頭之一。

就在這個白皮書發布前一個月，亞馬遜當年第二季度財報，為多頭們敲響了警鐘。當季亞馬遜收入1131億美元，同比增長27%，略低于市場預期。更令市場失望的是Q3指引，無論是收入還是利潤都低于預期。

回過頭看，這個時間點亞馬遜市值已經站到一個新頂點，即將迎來一輪長達4、5個季度的下滑。

其實，當時也有人認為，亞馬遜的增長雖然沒能超出預期，但數據也還不錯，還有機構更加樂觀，認為亞馬遜股價走低，帶來了新的上車機會。

但少數樂觀股東，以及亞馬遜之后對自身的調整，都只是讓股價曲線短期哆嗦了幾次，沒能阻止長線下滑。

回過頭來看，當時發生的事情，簡單來說就是市場心態崩了。

這種崩是由三種因素共同構成：外界基于商業常識判斷對公司發展有普遍擔心；趨勢變化傷害了支撐市值的內在邏輯；一旦財務數據不佳，就坐實了市場的懷疑。

這與拼多多當下的情景十分相似，同樣的擔心，同樣的殺邏輯，同樣的心態崩了。

心態崩了，改善性的調整很難挽回，因為大家會認為修修補補解決不了大問題。

下蹲之后，怎么重回巔峰？

那么，亞馬遜是如何重回巔峰的呢？

2022年，之所以成為亞馬遜的傷心年，內外部因素都有。

在大環境方面，2021年亞馬遜電商銷售額占美國電商銷售總額的56.7%，因此受通脹影響最大。

市場層面，競爭迅速加劇，除了沃爾瑪等老對手在疫情期間強勢增長，還多了Shopee、Lazada以及SheIn、Tik Tok等新勢力，在北美以及全球市場與亞馬遜鏖戰。

此前據Comscore數據預測，到今年6月亞馬遜在美國的電商市場份額約為40.9%。

內部因素主要是在零售板塊投入過大，導致ROI賬算不過來。

自救方面，除了降本增效改善財務數據，亞馬遜管理層還做了很多努力。

2022年2月份，亞馬遜Prime會員費從119美元上調至139美元；以及面對部分使用亞馬遜物流系統的銷售商，額外收取5%的“通脹附加費”；后來，亞馬遜也在嘗試推出對標Temu的業務。

其中比較重要的是廣告業務的增長。2022年2月，亞馬遜首次將廣告服務的收入從財報中單獨列出。

亞馬遜的廣告業務一直有很大的增長空間。因為在很長一段時間，貝索斯強調“用戶至上”的原則，對這塊業務沒有那么支持，并承諾不使用用戶購買數據來推薦廣告。

他解釋是，亞馬遜與客戶建立的信任，讓其相信亞馬遜的廣告永不會跨過隱私的界限。

實際上，2021年亞馬遜廣告收入達到312億美元，成為繼谷歌、Facebook之后的全球第三大體量的廣告業務。

此后亞馬遜積極推動這一板塊增長，包括推出新的廣告類型，吸引更多品牌、機構和第三方賣家入駐等。

甚至有一些分析師認為，廣告將成為亞馬遜自零售、云服務之后的第三曲線。

亞馬遜2009年以來市場變化

但是，這些拉升市值的努力并沒有真正奏效。廣告也沒能成為和云同等量級的第三曲線。

因為電商廣告的增長實際上與其零售板塊捆綁在一起。不僅增長空間受交易規模限制，而且正如貝索斯所說，需要平衡用戶體驗與商業，所以增速也很快回落。

將亞馬遜拉出市值谷底的最重要力量，來自另一家公司，那就是OpenAI ，2022年11月，ChatGPT上線，帶來了全球大模型競賽。

本來亞馬遜的云業務增長前景同樣不樂觀，2023年初AWS收入甚至出現了環比下滑。

但ChatGPT一出，很快市場就形成共識，受益于AI 行業投入帶來的增量需求，AWS 的增速將會回暖。

到今年4月，亞馬遜Q1業績完全證實了這一預測。這一季亞馬遜總營收同比增速超出市場預期，主要歸功于AWS業務。

除了傳統云業務的復蘇，這一季AWS的增量主要來自于AI。據亞馬遜披露，Anthropic的Claude 3模型和Meta的Llama 3模型，都已在AWS中全面推廣，亞馬遜自研的Titan模型（包括文字和圖片處理功能）也已上線。

表面看起來，人工智能的出現像是一個意外，但回過頭來看，這仍然是長期主義的勝利。