吳妮 又一| 撰文

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前段時間，生物制藥圈內關于風投領域內“贖回”或“回購”條款的討論，再次把出資方和被投方責任與權益之間的平衡擺上了臺前。在當下這個融資寒冬時節，這是一個敏感而又不得不面對的話題。

回購條款的基本內容通常為，如果公司未能按期上市或盈利未達預期，因此觸發了回購條件，投資人有權要求公司回購股權。

如今行業變局之時，醫藥投資人和Biotech創始人，因當初投資時約定的如企業未如期IPO上市，創業公司對投資機構的回購協議開始大面積觸發，矛盾頻發。

其中最嚴重的后果是，現金流突然大面積的收緊帶來中國Biotech產業泥沙俱下，一些踏實做藥、發展良好，但產品和公司尚未上市的Biotech，被投資人要求創始人回購股份。

這里還涉及回購行權期限的問題，如果投資人遲遲既不行使回購權，也不明確放棄回購權，將會導致不確定性，令公司處在控制權不確定性的陰影之中。

8月29日《人民法院報》刊登的《法答網精選問答》（第九批）中，給出了關于“投資人要求回購的行權期限”的法律解釋——如果雙方約定了要求回購的行權限期，則從約定；如果沒有約定，則回購行權需在回購條件觸發后的六個月內提出。逾期不提出回購要求的，視為放棄回購權。

Veritas Law創始合伙律師王音認為，最高院的意見雖然使回購的權利狀態趨向確定，但也將加劇公司本來就已經緊張的資金壓力，可謂雪上加霜。

“對賭和回購權，是投資人不愿承擔投資風險的產物。”這是對堅守產業價值的Biotech的傷害。

從舶來到變異

中國的風險投資在2000年前后開始逐漸發展，相比歐美晚了大約半個世紀。回購和對賭是完全的舶來品，但在西方的創投界，90%以上活在協議里，實際上很少用。

在中國，回購條款應用廣泛，要求企業在未上市前，以“一般年化10%”的利息回購股東的股份。如果企業提交IPO申請，投資機構有了資金退出渠道，回購條款自動廢除。

回購的觸發點有很多條，比如在限定期限內，公司未合格上市；創始人離職、造成公司重大損失和各種法律問題。但還有一個回購的重要前提是，不影響公司的正常經營。所以，在硅谷幾乎用不上。但在國內，這些條款則成了投資機構的“兜底”，以至于國內某頭部創投公司前段時間因為大面積的訴訟而被吐槽成“放高利貸的”。

回購的主體原本是公司，中國法律當時不允許公司作為回購主體，所以做了一點變化，回購主體成為創始人。

“對賭”主要是業績對賭，用在投資人和創始人對公司發展有分歧時，例如投資人對企業估值只有500萬，但創始團隊對企業估值更高1000萬，所以投資人暫時同意企業的估值，但要求企業在業績未達成預期時，按照原來自己較低的估值贖回股份，但這個贖回的股份也會封頂，保護創始團隊不把企業全賠給投資人。

一般在硅谷對賭也很少用得上，投資人相信自己的專業能力，對公司的估值是確定的，如果企業自己估值高，要么就不投了；一般能投的前提是，投資人和創始團隊對公司的估值比較一致。

上市對賭是業績對賭的一個極端化產物，在中國生物制藥界格外受歡迎。

2018年，政府推出了一系列鼓勵生物醫藥產業發展的政策，香港交易所推出了18A章節，允許未盈利的生物科技公司在港上市，一度是生物制藥投資的黃金時期。藥企上市容易、股價水漲船高，投資人能退出且大賺一筆。這個特定的歷史時期，紙面財富意味著現實中的潑天富貴。

當時一些投資人拿著錢，不做盡調，就閉眼投項目。一個上市對賭，不僅省去了盡調、做判斷的繁瑣；也保護自己的利益不受損，不承擔風險。一旦成了，巨額財富；一旦輸了，避免風險。

為了完成回購，藥企不得不推高公司估值。

藥企簽訂回購條款之后，就會想著融到新的錢，把公司估值抬到更高，這樣就可以通過折扣價回購老股。

一位在美國VC的投資人稱，當一家公司業績好，在業內投資者還是愿意追加投資的時候，是能夠做到回購的。他們每一輪融資都會提高估值，老股東管理周期到需要退出的時候，公司就用部分資金回購。而且他們賣老股的話，也不會全部賣光的。

泡沫越吹越大。“在美國，藥企在上市時候差不多能融到8000萬-1億美金。但國內估值虛高，能達到幾億甚至幾十億美金，他們上市以后是必跌無疑”。這些“虛假的繁榮”讓早期合同里的條款變得“完全不是事兒”。

但誰都沒有想到的是，生物制藥的黃金時代、泡沫期過去得很快。

雙方矛盾的伏筆，在2023年8月27日那一天就埋下了，中國證監會圍繞IPO標準和股份減持兩方面大幅收緊了上市公司的準入門檻。2023年這一年，A股超過270家企業終止IPO審核，其中有35家生物醫藥企業。

多家Biotech在期限內完不成上市對賭，基金4+3的投資周期接近尾聲，因此造成了投資人和創始人的種種矛盾。

壓力傳導

被投方拿的是投資人的錢，但投資人的錢也是從LP那邊募來的，他們也要對后者負責。

鼎豐資本管理合伙人柳丹介紹，在早些年的私募股權投資基金中，LP不會對GP提出兜底要求，最多給GP一個正向激勵，在達到某一門檻收益率后，GP能拿到超額收益的分紅。

但問題是，這兩年上市審核收緊和GP自身的問題，導致私募基金業績急轉直下。中國基金行業正在洗牌，LP普遍都沒法得到回報，甚至虧的多。和公募不同，私募投資額大，千萬規模起步，所以LP就會找GP要說法，以“不盡責”為由起訴GP。

有過業績不佳的記錄以后GP接不到好項目，所以礙于面子，也要想辦法追回一部分錢。更嚴重的是，醫藥行業一半以上的錢來自于國有LP，國有資產流失是要被追責的。

于是，GP只能把壓力轉嫁給企業和創始人。

但這樣一來，投資人和創始人之間不像是投資關系，更像是借貸關系，“就像一筆銀行借款，早晚要還。”

這對創始人來說恐怖如斯，創業期間為公司投入了錢和時間精力不說，最后還要給投資人“還錢”。

對其他投資人也不公平。一位美國律師稱，如果創始人有行為不端，GP可以調查、罷免、起訴創始人，換一個CEO。而不是說我作為其中一個投資人賣老股然后退出，那剩下的投資人怎么辦？

“現在已經出現許多基金起訴藥企的案例，這些藥企上市困難，并購也不成，賬上的錢只夠花兩三個月，屬于半死不活的狀態。”上述投資人稱。

一些藥企是因為沒錢做出臨床數據，才導致商業化困境，自然也沒有錢回購。

GP也明白即將破產的企業已經“榨”不出錢，只會尋找現金流尚可，經過多輪融資在5年還沒上市的企業，試圖從這些企業里撈回來錢還給LP。“一定要拿現金，其他的股權股票都是一張空紙。”

“我認識的幾位藥企創始人現在睡不著覺了，一個最大的問題就是，假如賬上剩余的錢拿去回購，公司就沒有錢研發、臨床運營，最后的希望也沒了。”上述投資人稱。

在這個死循環中，無數企業被逼到絕路。

在“海外項目”上觸霉頭

當人民幣基金遇上海外藥企，情況又會變得不一樣。

人民幣基金GP初來乍到，一時摸不清美國藥企的底，一般會先投創始團隊里有華裔的公司。

他們自然希望能把回購這一套帶到美國，但99%的海外藥企都不會同意，也許個別資質很差的藥企接受，但是不會答應個人責任。有一位創始人曾說，再缺錢我也不接受回購條款，我一旦打開這個缺口以后，其他投資人都這么要求就會很麻煩。

國內基金一開始并不適應，“其中有一位國內投資人感到特別冤屈，抱怨沒有回購條款對他們來說是多大的犧牲。有這樣想法的中國投資人基本會被勸退。”一位美國律師事務所的合伙人曾經代表美國藥企和他談判。

栽過跟頭后，中國的一些投資人也不再提回購的事情，甚至換了一副面孔，為了搶額度，比當地基金的條款還寬松。

甚至作為投資人律師都看不下去，"我問他們像幾千萬美金的投資金額，連基本權利都不要嗎。對方說，靠我們條款寬松，才能拿到這個業務。"

幾位在美國創業的華人創始人，他們最初自信能拿到美國基金的投資，結果發現不是那么容易，還是中國的資金來得快，但是跟中國的投資人打交道之后，發現這錢也不好拿。

同樣的一個項目，投資律師代表公司跟美國基金談，律師費差不多3、4萬美金，但是要是跟中國投資人去談，律師費至少10萬美金。

"美國基金投資，如果主投已經簽了文件，基本上跟投都是閉著眼睛簽文件的，很少再提出各種各樣的要求。中國的一些投資人比較麻煩，幾乎每個基金都在走程序的時候提額外的要求，而且只要有人提要求，其他基金立馬也要看，然后再提新的要求。再加上，涉及到境外直接投資（ODI）備案，一方對文件有改動，投委會就得從頭到尾再把那個文件看一遍，就像陷入了循環。一個融資搞很久，然后大家都筋疲力盡。"上述律師無奈地說。可見，出海的中國的一些投資人依然充滿不安全感。

GP、企業之間最理想的狀態是，在一個上行的經濟周期和寬松的市場環境中，GP根據專業能力判斷企業的投資價值，即使生物制藥行業九死一生，也能做到有賺有虧、愿賭服輸。

2018-2021這三年，上市圈錢成為一些投資機構和創始人的共識，短期利益的結盟，必將難以同舟共濟，在環境改變時迅速土崩瓦解。

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吳妮：nora4409