如果一只基金不賺錢就不收管理費，基民會買單么？

一只原本存在感稀薄的公募基金在最近突然成為行業討論的焦點話題。9月5日，南方瑞合定開混合單日凈值漲幅4.61%，一舉成為少有的年內收益為正的主動權益基金。如此漲幅并非源自投資所得，而是管理人在當天退回了過去三年的全部管理費。

相比2023年集中推出的一系列浮動費率產品，誕生于2018年的南方瑞合三年定開設計了一個更加激進的費率機制：如果在一個三年封閉期期末，基金凈值低于期初，那么在封閉期的最后一個交易日，這三年收取的管理費將會全部退回到基金凈資產中——7億規模的南方瑞合，退了3000萬管理費。

主動權益基金從感到寒意算起，一直到今天的冰凍三尺，最常被詬病的是基金經理們虧掉投資者的錢，自己卻賺得盆滿缽滿。可是，倘若基民真的這么在乎基金公司與自己共進退，像南方瑞合這樣"讓利于民"的產品，規模為什么上不來？

叫好不叫座的費率創新

與2023年浮動費率產品推出的背景相似，南方瑞合成立于主動權益基金的一個冰河期。

2018年，上證指數一年內跌去了25%，權益市場的不振，使得債券基金成為最大受益者。曾少有問津的短債基金迎來爆發，頻現爆款產品，僅一年時間，短期純債型基金規模從74.27億元大幅擴張至1061.45億元。指數型債券基金發行也出現明顯加速，新發規模甚至超過上一年總規模的300%。

投資者風險偏好下降，權益與固收此消彼長。從后視鏡看，如何在2018年這個好做不好賣的底部，把權益產品賣出去，成了公募從業者共同面對的命題，其中南方基金“不賺錢不收費”的開創性設計吸引了全行業的關注。

彼時公募基金無論盈虧照收管理費的經營模式被人詬病，甚至被認為是破壞基民與基金公司之間信任的主要原因之一。畢竟站在投資人角度，我買基金虧錢，你還收管理費，憑什么說你站在了投資人的那一邊。

因此，南方瑞合“三年不賺錢退管理費”的機制受到了行業的高度評價，因為這能讓基金管理人與投資者更緊密地站在一起，更有樂觀者表示：如果此類創新運作良好，有望讓行業內其他公司跟隨，更多讓“實惠”給投資者[1]。

時任南方基金董事長張海波同樣對這只產品寄予厚望，他將這只產品稱為“深思熟慮的、來源于客戶的真實需求的、順應行業發展前景的實驗性創新[2]。”在采訪中他表示，希望通過公募基金的供給側改革，推動行業的高質量發展。

理想很遠大，現實很骨感，想象中的“良幣驅逐劣幣”并沒有發生。

2018年的主動權益基金發行固然慘，但并沒有到2024年幾乎全軍覆沒的程度。彼時的基民們尚未對明星基金經理祛魅，頭部大廠也尚且保持著專業權威的人設，到了2018年下半年，主動權益基金的發行出現了明顯的分化。

一邊是中小基金公司與新人基金經理無人問津——2018年下半年發行的125只主動權益基金中，98只發行規模不足5億；另一邊卻是明星產品“秒殺搶購”，林鵬管理的東方紅恒元五年定開，不僅開創了5年封閉期先河，還規定僅老客戶可購——3天賣了14億，提前結束了募集期。

除了1只由機構買單的保險資管產品外，2018年下半年共發出了6只規模超10億的主動管理基金，全部是后來人盡皆知的明星基金經理——易方達的張坤募了26億，富國的于洋募了21億。

南方基金2018年非貨規模排在公募第6，旗下擁有多只兼具規模與收益的明星產品。南方瑞合基金經理史博擁有二十年的管理經驗，是南方基金首席權益投資官，在管的南方新優享年化回報23.37%，在140只同類基金中，位居第一[3]。盡管南方瑞合打著“不賺錢不收管理費”的旗號，最終募集規模定格在14億，也只能說是中規中矩。

也是因為如果不賺錢，三年后基金公司本身會付出沉重的代價，為了避免這一慘烈的結果，基金經理的操作風格或多或少會更加保守。2020年“基金大時代”來臨之前，債券在南方持倉中一直占據三成以上的比重。這也使得第一輪封閉期撞上2019-2021年基金牛市的南方瑞和只獲得了81%的收益。

在同行動輒翻倍的襯托下，基民或多或少會抱怨退回管理費是一個影響噱頭，因為三年封閉期的“平庸”表現，讓自己錯過了人生屈指可數的時代機遇。

最美好的初心并沒有換來規模的增長，在第一個封閉期結束的時候，南方瑞和從19.61億被贖到只剩7.51億。

基金公司的痛苦放大器

南方瑞合并沒有如張海波所愿推動行業的供給側改革，也沒有激起什么水花，而這些其實早有預兆。

2013年，經歷5年深度熊市的A股市場，出現了基民抱怨基金公司旱澇保收的聲音，那也是中國的基金公司第一次推出浮動費率產品，可簡單總結為，多賺多收，少賺少收。

參考英美基金市場同類產品的境況，晨星分析師廖佳在報告中早早預言了浮動費率的結局[4]，“從國外成熟市場例如美國和英國的基金市場來看，浮動費率基金雖然起步較早，但市場對于浮動費率與業績之間是否存在明顯的關聯始終沒有定論，這類基金的數量和規模也相對有限。”

中國公募基金行業也沒有逃脫規律，浮動費率基金經過5年發展，到2018年南方瑞合出現時，全市場5000只公募基金中，浮動費率產品占比不到1%。

結論呼之欲出，對管理費的抱怨事實上只是基民在虧錢時最容易找到的情緒出口，而并不是他們在買基金時真正會在意的事情——畢竟，沒有人會沖著虧錢買基金。換句話說，只有虧錢基民才會在乎管理費，而賺錢時只會在乎自己賺的是不是比其他人多。

晨星分析師李一鳴在最近的采訪中更直接地指出了問題的癥結，“費率只是我們挑選基金的一個維度，投資者真正要去關心的是基金持續優異的費后收益，如果基金持續虧損，即使管理費用分文不收，對于投資者也是無益的[5]。”

如果業績靚麗，基民其實根本不在乎管理費，但對于基金公司來說，管理費卻是他們重要的收入，于是，當極端行情真正發生，這種產品就成了不折不扣的痛苦放大器。

南方瑞和成立之初，可能從未想過自己有一天真的會退錢。在2022年以前，偏股混合基金指數從未連續下跌過2年；滬深300指數從未連續下跌過3年。

然而，就像基金產品中的風險提示——“過往業績不代表未來表現”，2024年的A股，同樣打破了行業對于下行空間的歷史規律。

事實上，相比同類產品，南方瑞合過去三年的業績其實稱得上優秀——戰勝滬深300，且在全部主動權益中排在前四分之一。如果和當年同期發行的5只規模超10億的基金相比，則業績優勢更加明顯（盡管兩只偏行業主題）。只有業績相對最好的產品退掉了全部管理費，這讓南方基金當初雄心壯志的產品創新，顯得有些出力不討好。

如今的南方基金可能也在慶幸南方瑞合這只產品沒有真的大賣。對于一家公司的運營來說，最重要的指標便是現金流，而南方瑞合一定程度上讓公司在行業的至暗時刻雪上加霜——3000萬，不知道是多少員工的年終獎。

尾聲

張海波曾經提出對于資管行業的愿景，“希望用專業的投資能力和‘賺錢才收管理費’的承諾，在起伏的資本市場中增強投資者信心，倡導客觀理性投資，為投資者保駕護航[2]。”但能夠真正增強投資者信心的，可能只有牛市。

將“南方瑞合”輸入搜索框，會發現幾乎所有與資管行業沾邊的公眾號都在過去半個月的時間里密集談論了南方瑞合退管理費的熱鬧，卻唯獨少了南方基金自己的公眾號。

牛市不增收，熊市還要退費，這樣的產品作為一個基金公司，顯然沒有多大的動力去賣，去拓展規模。誰也說不準三年虧損這種小概率事件會不會再次發生，與其花費大量精力去換一個三年白干的可能性，不如在一些旱澇保收的產品上多下一些功夫。

9月24日，南方瑞合短暫的開放期已經過去，默默地進入了下一個三年封閉期。至于挽回投資者信心，倡導客觀理性投資，僅靠費率創新還遠遠不夠。

對于主動權益產品來說，費率創新永遠都是錦上添花的東西，一切的前提都是基金經理能否給到投資者豐厚的費后收益。

參考資料：

[1] 不賺錢就不收管理費！這只基金將打破行業鐵飯碗，證券時報

[2] 南方基金董事長張海波：這是一個呼喚實驗性創新的大時代，中國基金報

[3] 南方瑞合，你關心的問題答案都在這！南方基金

[4] 透視2013年新發基金市場，Morningstar晨星（中國）研究中心

[5] 南方瑞合走過六年，基金業再回冰點

作者：孫然

編輯：沈暉

視覺設計：疏睿

制圖：孫然

責任編輯：沈暉