見(jiàn)聞君力推！“年年樣品都賣(mài)空”的日歷來(lái)了

近日，民生證券首席策略分析師牟一凌在富國(guó)基金直播間中分享了對(duì)經(jīng)濟(jì)、政策和市場(chǎng)的看法。
投資作業(yè)本課代表整理了要點(diǎn)如下：1、9月24日以前，呈現(xiàn)了截然不同的悲觀或偏見(jiàn)。9月24日之后，大家似乎又特別的樂(lè)觀，這中間到底轉(zhuǎn)變了什么，我的觀點(diǎn)可能跟大家不太一樣，可能什么也沒(méi)有變，變的只是我們的內(nèi)心。

2、沒(méi)有一輪牛市跟之前沿用一樣的邏輯。那也就意味著如果有人還在類(lèi)比，未來(lái)市場(chǎng)有一個(gè)大行情，它像09年的財(cái)政刺激，或者它像98年的反彈，或者它像2014年、2015年，一旦有這種類(lèi)比，反而告訴我們不會(huì)有這樣的牛市。

3、經(jīng)濟(jì)中發(fā)展中第一大行業(yè)往往就不是好的投資標(biāo)的。

4、我們同樣一單位的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，對(duì)于經(jīng)濟(jì)中的要素部門(mén)越來(lái)越有利，對(duì)于資本的回報(bào)越來(lái)越不利。這是體感變差的原因。5、股票市場(chǎng)為什么變差？為什么你在2019年以來(lái)買(mǎi)的很多基金一直在虧錢(qián)？原因在于經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)開(kāi)始轉(zhuǎn)向，不太有利于他們。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)開(kāi)始表現(xiàn)為更有利于制造業(yè)的發(fā)展或是生產(chǎn)部門(mén)。

6、過(guò)去2到3年，我們本來(lái)就走在一條正確的道路上，現(xiàn)在本來(lái)就在微調(diào)。那也就意味著過(guò)去2到3年，你在股票市場(chǎng)上看到有一些資產(chǎn)的下跌，它可能本來(lái)就是在一條本來(lái)應(yīng)該有的路上。

有些資產(chǎn)的上漲，本來(lái)它也是對(duì)的，只是說(shuō)在過(guò)去一段時(shí)間出現(xiàn)了一些系統(tǒng)性的擔(dān)憂(yōu)。這個(gè)擔(dān)憂(yōu)現(xiàn)在被止住了，市場(chǎng)不會(huì)有下跌的風(fēng)險(xiǎn)，但結(jié)構(gòu)的切換它會(huì)繼續(xù)。

如果你意識(shí)到過(guò)去我們本來(lái)就在一條政策正確的路上，現(xiàn)在就不應(yīng)該這么急。

7、如果全球的制造業(yè)越旺盛，每個(gè)單位的GDP對(duì)于大宗商品的消耗就越多，對(duì)于實(shí)物的消耗就越多。

8、現(xiàn)在全球?qū)τ趯?shí)物的需求，可能要開(kāi)始在降息之后逐步反彈向上，這時(shí)是需要比較強(qiáng)的生產(chǎn)制造能力。同樣，現(xiàn)在各地的地緣政治沖突也在開(kāi)始。

全球的實(shí)物需求在上升，中國(guó)在這個(gè)過(guò)程中，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型又完成了，我們開(kāi)始在變強(qiáng)了。那這時(shí)，制造業(yè)的龍頭公司要出現(xiàn)機(jī)會(huì)了。

同樣的大宗商品的消費(fèi)，其實(shí)也開(kāi)始要起來(lái)了，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的活動(dòng)也要開(kāi)始。9、未來(lái)需要提防的是什么呢？二次通脹。牟一凌認(rèn)為，中國(guó)是一個(gè)制造業(yè)的國(guó)家，我們開(kāi)始慢慢從房地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)為主，轉(zhuǎn)變?yōu)橐灾圃鞓I(yè)驅(qū)動(dòng)為主的國(guó)家。比起在2006-2007年的時(shí)候，中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)更加強(qiáng)大了，只是這中間的資本的回報(bào)不一定在短期內(nèi)回來(lái)。牟一凌強(qiáng)調(diào)，現(xiàn)在的政策不是全面轉(zhuǎn)向，是在做更有效的調(diào)整。政策方面只是說(shuō)要止住房地產(chǎn)下跌的趨勢(shì)，不是要讓它回來(lái)，所以政策是在通過(guò)減緩價(jià)格的下跌，或者是階段性對(duì)價(jià)格有一定的扭轉(zhuǎn)，核心是要保住中國(guó)的量經(jīng)濟(jì)過(guò)去轉(zhuǎn)型成功的成果。關(guān)于未來(lái)的中國(guó)機(jī)會(huì)在哪里？牟一凌舉例說(shuō)明，在100年前，作為全球最大的制造業(yè)國(guó)家，美國(guó)跟現(xiàn)在的中國(guó)是很像的。股票表現(xiàn)在過(guò)去20甚至30年內(nèi)，是主流國(guó)家里面比較差的，同樣開(kāi)始了財(cái)政發(fā)力，最終在1930年代GDP比1920年代更強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)升級(jí)更高，雖然企業(yè)盈利卻更差，不代表國(guó)力不強(qiáng)，消費(fèi)已經(jīng)全面復(fù)蘇，雖然消費(fèi)股表現(xiàn)很差。他進(jìn)一步指出，美國(guó)當(dāng)時(shí)作為制造業(yè)國(guó)家要成為全球老大，要不斷產(chǎn)業(yè)升級(jí)，雖然不掙錢(qián)，但是在1945年之后，會(huì)把所有欠缺的資本回饋給大家。提及板塊機(jī)會(huì)，牟一凌最后強(qiáng)調(diào)，仍然看好上游資源品機(jī)會(huì)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中永遠(yuǎn)需要這些底層資產(chǎn)。

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

9月24日前后，從悲觀到樂(lè)觀，實(shí)際可能什么也沒(méi)有變

今年以來(lái)，大家對(duì)于經(jīng)濟(jì)存在著非常大的分歧，包括對(duì)于中國(guó)的資本市場(chǎng)也存在著非常大的分歧。當(dāng)然在9月24號(hào)以前，呈現(xiàn)了截然不同的悲觀或偏見(jiàn)。9月24號(hào)之后，大家似乎又特別的樂(lè)觀，這中間到底轉(zhuǎn)變了什么，我的觀點(diǎn)可能跟大家不太一樣，可能什么也沒(méi)有變，變的只是我們的內(nèi)心。真正意義上在不斷的往前走的中國(guó)的故事一直在持續(xù)，只是在有些時(shí)刻你認(rèn)為他好像很不好，突然間你又有一個(gè)180度的轉(zhuǎn)彎，什么意思呢？就是你現(xiàn)在怎么看未來(lái)的市場(chǎng)，取決于你怎么看過(guò)去。如果你認(rèn)為我們過(guò)去發(fā)生的一切都是有價(jià)值的，有道理的，那你就會(huì)更冷靜地去捕捉后面的機(jī)會(huì)，而你也會(huì)認(rèn)為后面真實(shí)存在機(jī)會(huì)。

和以前某個(gè)牛市作類(lèi)比，反而說(shuō)明不會(huì)有這樣的牛市

在講這個(gè)問(wèn)題之前，我先跟大家科普一個(gè)道理，我相信在座也有很多老的股民，在9月24號(hào)之后，大家會(huì)說(shuō)牛市來(lái)了。

比方說(shuō)水牛來(lái)了，像2014年、2015年，你有沒(méi)有發(fā)現(xiàn)一個(gè)問(wèn)題，中國(guó)90年代以來(lái)的五輪牛市，每一輪跟之前的故事都截然相反或是完全不同，沒(méi)有一輪牛市跟之前沿用一樣的邏輯。那也就意味著如果有人還在類(lèi)比，未來(lái)市場(chǎng)有一個(gè)大行情，它像09年的財(cái)政刺激，或者它像98年的反彈，或者它像2014-15年，一旦有這種類(lèi)比，反而告訴我們不會(huì)有這樣的牛市。很簡(jiǎn)單，如果真正有這樣的一個(gè)歷史可比，那大家學(xué)習(xí)效應(yīng)會(huì)很快。我們都知道股票是買(mǎi)出來(lái)的對(duì)吧？買(mǎi)的人越多它就漲，它會(huì)很快反映出來(lái)。而真正每一輪牛市，總是產(chǎn)生了一個(gè)不一樣的故事。這個(gè)故事本身有很多的分歧，走足夠長(zhǎng)的時(shí)間形成很長(zhǎng)的行情。

試問(wèn)一下站在19年，你才經(jīng)歷的牛市是2014-2015年的TMT行情，或者遠(yuǎn)一點(diǎn)，你才經(jīng)歷的牛市是在是2006——2007年中國(guó)經(jīng)濟(jì)向上很大的彈性。你怎么會(huì)知道原來(lái)2019到2021年的核心資產(chǎn)和高端制造的趨勢(shì)性的行情長(zhǎng)這個(gè)樣子。同樣的，如果我們認(rèn)為未來(lái)市場(chǎng)有機(jī)會(huì)，牛熊反而沒(méi)那么重要。如果你假設(shè)的一個(gè)牛市，其實(shí)你反而需要回答的是未來(lái)的這個(gè)故事大概率不是什么水牛，可能也不是什么科技成長(zhǎng)，到底應(yīng)該是什么樣子？我們一步步來(lái)看。在搞清楚這個(gè)問(wèn)題之前，我們先看一下過(guò)去到底發(fā)生了什么（此處之后，對(duì)過(guò)去描寫(xiě)的篇幅較長(zhǎng)，如嫌繁瑣，可直接跳到小標(biāo)題“經(jīng)濟(jì)發(fā)展第一大行業(yè)，往往不是最好標(biāo)的”的位置）。

2007年到2021年：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，帶來(lái)的附加值越來(lái)越多，但消耗的要素部門(mén)變化不大

在2022年、2023年、2024年，這是我們從過(guò)去兩年一直講的，直到今天，我認(rèn)為這個(gè)事情（上游資源股）仍然非常重要。這些板塊最近沒(méi)怎么表現(xiàn)，但是它是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)本質(zhì)。

直播原圖較模糊，僅略做參考~

我們可以簡(jiǎn)單只看這條黑色的線(xiàn)。黑色的線(xiàn)指的是中國(guó)的上游的資源加上公用事業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)股票，在整個(gè)上市公司中非金融企業(yè)盈利的占比。你有沒(méi)有發(fā)現(xiàn)08年到整個(gè)2021年期間，黑色線(xiàn)盈利的占比趨勢(shì)是向下走。

我們都知道中國(guó)的經(jīng)濟(jì)在下臺(tái)階，在07年之后我們整個(gè)的GDP增長(zhǎng)就在下臺(tái)階的。在這個(gè)下臺(tái)階的過(guò)程中上游基礎(chǔ)設(shè)施它在整個(gè)上市公司中利潤(rùn)的份額還下得更快，這意味著什么呢？在上游以外的領(lǐng)域——中游下游環(huán)節(jié)相對(duì)來(lái)講利潤(rùn)占比在提升。上游公用事業(yè)有點(diǎn)像什么？如果你在中國(guó)做企業(yè)，我們?cè)谧赡苡衅髽I(yè)家，你要燒的煤，你要交的過(guò)路費(fèi)，你要用的電，你要用的所有的基礎(chǔ)設(shè)施，你都要投入要素。這個(gè)以外就是勞動(dòng)力，你所有的業(yè)務(wù)部門(mén)其實(shí)相對(duì)來(lái)講是在變得更便宜的，在你的產(chǎn)出中你是變得更便宜的。

在過(guò)去的時(shí)候，大家說(shuō)中國(guó)的ROE下臺(tái)階，在2010年到2020年是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行。但是上市公司整體中游下游的盈利占比提升，他們的盈利下降的沒(méi)有那么快。為什么經(jīng)濟(jì)中的要素部門(mén)把蛋糕讓出來(lái)了？為什么會(huì)讓出來(lái)呢？有兩個(gè)原因，第一個(gè)他們的產(chǎn)能過(guò)剩了，中下游有的時(shí)候是不足的。第二個(gè)更重要的原因，我們一直講的，中國(guó)居民的財(cái)富在不斷擴(kuò)張，財(cái)富擴(kuò)張?bào)w現(xiàn)在這樣一組數(shù)據(jù)里面，2010年到2020年，所有人見(jiàn)你都會(huì)說(shuō)，房地產(chǎn)是拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)最重要的引擎，我們記住這句話(huà)。但是我們看這10年，中國(guó)修的房子每年的增長(zhǎng)是多少？新開(kāi)工的面積不過(guò)是1.7%年化。但是GDP的增長(zhǎng)卻有9%，一個(gè)只有1.7的部門(mén)卻拉動(dòng)了高達(dá)9%的經(jīng)濟(jì)。而且所有人都認(rèn)為這句話(huà)是對(duì)的。

我們?cè)倏匆唤M數(shù)據(jù)，就是2001年到2009年，中國(guó)的房子的年化的增速可能有18% ，GDP有12.8%。但那個(gè)時(shí)候大家卻認(rèn)為中國(guó)是一個(gè)干制造業(yè)的國(guó)家，干出口的國(guó)家，不認(rèn)為房地產(chǎn)拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)。那背后是什么呢？那些所有認(rèn)為買(mǎi)房子賺錢(qián)，財(cái)富升值的故事，全都是2010年到2020年發(fā)生的。所有的居民大幅的加杠桿，真正意義上買(mǎi)房是在那之后發(fā)生的。我們整體的全社會(huì)的資產(chǎn)負(fù)債的擴(kuò)張是在那時(shí)候發(fā)生的。房地產(chǎn)真正意義上作為一個(gè)非常重要的抵押品，地方政府用的是土地，居民部門(mén)是房子。

因?yàn)樗腥嗽诩又軛U(用未來(lái)20年的錢(qián))，所有人都變得更有錢(qián)了。當(dāng)你的房子變得更有錢(qián)的時(shí)候，你對(duì)于涂料的價(jià)格的接受度就提高了。當(dāng)你的資產(chǎn)在不斷的升值的時(shí)候，我舉個(gè)例子，你愿意喝的酒就越來(lái)越貴了，因?yàn)榫屏棵總€(gè)人都是有限的。酒的本質(zhì)是什么？其實(shí)是糧食，是水，是包裝，是釀酒的人工，這些才多少錢(qián)，上面的東西越來(lái)越多，你消耗的要素部門(mén)其實(shí)沒(méi)有還是沒(méi)有那么大的變化。經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，越來(lái)越多的人有更多的附加值了。這就是2007年到2021年發(fā)生的故事。

我們用一些很小的實(shí)物（來(lái)舉例），因?yàn)槲覀兊呢?cái)富效應(yīng)在很多領(lǐng)域帶來(lái)中游和下游環(huán)節(jié)開(kāi)始變得更賺錢(qián)。我們的實(shí)物資產(chǎn)，你的大米、用的煤、燒的電，它是一種底層資產(chǎn)，在上面創(chuàng)造了更多的附加值。有人說(shuō)是因?yàn)橹袊?guó)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)了，不完全如此。新能源車(chē)應(yīng)該是一個(gè)產(chǎn)業(yè)，還是比較復(fù)雜的一個(gè)行業(yè)了，但是它卻不如我們提到的涂料賺錢(qián)。為什么？它雖然是高端制造，但是它的購(gòu)買(mǎi)力的終端是沒(méi)有掛靠財(cái)富效應(yīng)的。涂料就很賺錢(qián)，它就像面膜一樣，女生會(huì)花較多的錢(qián)去買(mǎi)面膜。因?yàn)樗馁Y金的占比沒(méi)有那么高，但是它的效用很好。

2022年開(kāi)始，站在資本回報(bào)這側(cè)的人體感開(kāi)始變差，而地產(chǎn)外的要素部門(mén)并非如此

從2022年開(kāi)始，發(fā)生了一個(gè)變化，這些行業(yè)（上游）的利潤(rùn)占比重新開(kāi)始上升了，這些要素部門(mén)對(duì)應(yīng)的就是中下游的利潤(rùn)在不斷的下降，對(duì)應(yīng)的就是資本的回報(bào)在不斷的被壓縮。整個(gè)要素部門(mén)在經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階的時(shí)候，還拿到了更多的蛋糕。所以，在此期間，在過(guò)去兩年企業(yè)家的意見(jiàn)是比較大的，但是今年一季度到二季度，制造業(yè)上市公司的薪酬是沒(méi)有下降的，甚至在增長(zhǎng)。如果你是在經(jīng)濟(jì)中提供要素的部門(mén)，或是你是提供要素的人，你的體感就不會(huì)那么差。

包括我自己，我是從事金融的，我們都是站在財(cái)富那邊的，我們都是站在roe那邊的。我們二級(jí)市場(chǎng)，如果你不懂上市公司的ROE，什么叫ROE？就是凈資產(chǎn)收益率，你都不配在這個(gè)市場(chǎng)上混，我們天生就是關(guān)注ROE的環(huán)境。所有站在資本回報(bào)這一側(cè)的領(lǐng)域（的人），都出現(xiàn)了比較明顯的體感變差。但是如果你是一個(gè)提供要素的，除了你在房地產(chǎn)鏈上，其實(shí)你的體感就不會(huì)那么差。

我們?cè)倏匆恍?shù)據(jù)，最右邊金色的線(xiàn)叫萬(wàn)得全A，剔除金融和上游企業(yè)之后的股東回報(bào)。下面這條棕色的線(xiàn)叫做中國(guó)的實(shí)物工作量指數(shù)，就是你用的電、跑的車(chē)有沒(méi)有增加。

從去年9月份到今年4、5月份，實(shí)物工作量指數(shù)一直在往上走。但是為什么體感變差？因?yàn)樽厣木€(xiàn)在往上的時(shí)候，企業(yè)的回報(bào)沒(méi)有像歷史上表現(xiàn)的那樣上來(lái)，上市公司的盈利還在往下走。也就是說(shuō)實(shí)物工作量上行，但是卻沒(méi)有股東的回報(bào)。

我說(shuō)的不是所有的公司，我特指廣義上的A股上市公司。在去年的九月份到現(xiàn)在，有人說(shuō)庫(kù)存周期修復(fù)看多，結(jié)果指數(shù)沒(méi)漲。有人說(shuō)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)肯定是假的，股票不會(huì)撒謊的。

但是在去年9月到今年5月，當(dāng)中國(guó)的一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在往上的時(shí)候，很多股票在漲，有色金屬漲了，公路漲了，鐵路漲了，甚至一些制造業(yè)的龍頭公司漲了。消費(fèi)里面互聯(lián)網(wǎng)的一些公司到了二月份之后也慢慢見(jiàn)底往上，甚至最近表現(xiàn)也不錯(cuò)。消費(fèi)的量的數(shù)據(jù)，或者是一些線(xiàn)上的數(shù)據(jù)沒(méi)有變差。而價(jià)格很差，溢價(jià)的部門(mén)不行。同樣，我們的用電量的數(shù)據(jù)不差，大宗商品的消耗不差，所有跟量相關(guān)的領(lǐng)域在今年都在往上。這是我們?cè)谖逶路葜鞍l(fā)生的故事。

這個(gè)時(shí)候你會(huì)發(fā)現(xiàn)其單位GDP里面，我們同樣一單位的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，對(duì)于經(jīng)濟(jì)中的要素部門(mén)越來(lái)來(lái)越有利，對(duì)于資本的回報(bào)越來(lái)越不利。這是體感變差的原因，但是這一定是錯(cuò)的嗎？

不一定。等一下我們還會(huì)講一個(gè)故事（來(lái)說(shuō)明）。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展第一大行業(yè)，往往不是最好標(biāo)的

股票市場(chǎng)為什么變差？為什么你在2019年以來(lái)買(mǎi)的很多基金一直在虧錢(qián)？原因在于經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)開(kāi)始轉(zhuǎn)向，不太有利于他們。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)開(kāi)始表現(xiàn)為更有利于制造業(yè)的發(fā)展或是生產(chǎn)部門(mén)。

有人說(shuō)，那為什么制造業(yè)的股票不行呢？

我們同樣想一個(gè)道理，2010年到2020年是中國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展最好的年份，也是中國(guó)銀行地產(chǎn)體系發(fā)展最好的這十年。銀行和房地產(chǎn)的股票在這十年表現(xiàn)是很差的，在這十年最好的是消費(fèi)，和資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張之后，你要買(mǎi)的高端制造，經(jīng)濟(jì)中發(fā)展中第一大行業(yè)往往就不是好的投資標(biāo)的。

大家能理解這個(gè)意思嗎？因?yàn)槲覀兪切」蓶|。而做一名大股東，一個(gè)企業(yè)家，你要跟國(guó)家最重要的命脈聯(lián)系在一起，承擔(dān)社會(huì)的責(zé)任，包括員工的就業(yè)責(zé)任，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的責(zé)任，以獲得與之匹配的社會(huì)地位。而小股東要的是股東回報(bào)，在房地產(chǎn)發(fā)展最好的這十年，結(jié)果買(mǎi)白酒的小股東是最賺錢(qián)的，它呈現(xiàn)這樣一個(gè)特點(diǎn)，白酒上市公司的最大股東可能并不如之前房地產(chǎn)獲得的地位，當(dāng)然房地產(chǎn)現(xiàn)在也不行了。同樣，當(dāng)我們的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在轉(zhuǎn)型的時(shí)候，你需要買(mǎi)的是經(jīng)濟(jì)中的緊缺的部門(mén)，所以說(shuō)，這是我們現(xiàn)在看到的這個(gè)客觀的情況。

5月大宗跌，6、7月紅利跌，原因找到了

最近發(fā)生的邊際變化，是今年5月份之后，一些制造業(yè)龍頭公司跌了，大宗商品上市公司跌了，甚至到了6到7月份，紅利股也跌了，為什么呢？

我們?cè)賮?lái)看兩個(gè)圖，這是提到紅利，我跟大家不太一樣的地方。左邊紅色線(xiàn)是最具代表性的一支紅利股，長(zhǎng)江電力的股息率，黑色的線(xiàn)是十年期國(guó)債的收益率。在2022年之前，在國(guó)債收益率往上的時(shí)候，長(zhǎng)江電力股息率會(huì)下降，意味著以前哪怕連水電都一樣，會(huì)在國(guó)債收益率往上漲，往下走的時(shí)候，股息率下降或上升，這跟你在過(guò)去一年中聽(tīng)到的國(guó)債收益率下行利好高股息的邏輯截然不同。

但是到了2022年開(kāi)始，就是大家熟悉的了，當(dāng)中國(guó)的國(guó)債收益率再往下的時(shí)候，長(zhǎng)江電力自己也開(kāi)始往上漲（股息率往下降），上漲中間到底發(fā)生了什么呢？發(fā)生了我們右邊的事情（上面右圖）。在過(guò)去，中國(guó)全社會(huì)的用電量跟國(guó)債收益率是呈現(xiàn)一個(gè)明顯的正相關(guān)關(guān)系。就是當(dāng)房地產(chǎn)好的時(shí)候，以前也拉動(dòng)了中國(guó)一些商品的消費(fèi)，但拉動(dòng)的非常有限，但整體是好的。但是更多的房?jī)r(jià)上漲，更多的拉動(dòng)了高端的消費(fèi)。地方政府有了抵押——土地出讓金之后，（也有了）高端的制造。同時(shí)因?yàn)榈禺a(chǎn)的資金消耗量大，國(guó)債收益率上行，這時(shí)2016到2019年長(zhǎng)電也在漲，但是它會(huì)完全不如像高端白酒那樣的行業(yè)。但是進(jìn)入2022年之后，其實(shí)所有的紅利或者是電全社會(huì)的用電量，它跟國(guó)債收益率是背離的。

比如，所謂的紅利股，很多時(shí)候是經(jīng)濟(jì)中的要素部門(mén)。他們?cè)谶^(guò)去一段時(shí)間，因?yàn)檎麄€(gè)經(jīng)濟(jì)的活動(dòng)運(yùn)轉(zhuǎn)表現(xiàn)比較正常，它的景氣度相對(duì)有優(yōu)勢(shì)，所以說(shuō)它在上漲，其他在下跌。那緊接著如果我們?cè)倏催@個(gè)圖，到了今年6月份之后，中國(guó)的實(shí)物的工作量，就是表征中國(guó)經(jīng)濟(jì)的活動(dòng)本身也放緩了。于是你會(huì)發(fā)現(xiàn)六月份再下行，高股息也不行了。有人說(shuō)，有些高股息是偽高股息，其實(shí)也不是偽高股息，就是因?yàn)槠渲泻芏嗨幕久嬉彩艿接绊懥恕?/strong>

原因在于什么？在于大家說(shuō)的通縮的螺旋。當(dāng)你經(jīng)濟(jì)中有人說(shuō)通縮到底對(duì)社會(huì)是好事還是壞事，有人說(shuō)通縮對(duì)社會(huì)福利是壞事，但是我們想，通縮不是能讓老百姓以更便宜的價(jià)格買(mǎi)到更多的東西嗎？那壞在哪兒呢？當(dāng)資本的回報(bào)都扛不住的時(shí)候，當(dāng)企業(yè)家覺(jué)得越干越虧錢(qián)了，他就會(huì)關(guān)掉，這會(huì)導(dǎo)致大規(guī)模失業(yè)，這就是30年代的大蕭條。好的通縮就是物價(jià)適當(dāng)下行，增加了大家的購(gòu)買(mǎi)力，其實(shí)在今年五月份以前，中國(guó)以及全球呈現(xiàn)的特點(diǎn)就是價(jià)格下降，以?xún)r(jià)換量，出現(xiàn)在很多領(lǐng)域。但是到了今年6月份后，這個(gè)也開(kāi)始崩潰了，那大家說(shuō)，通縮帶來(lái)社會(huì)福利，沒(méi)聽(tīng)說(shuō)過(guò)，那肯定不會(huì)的。我相信在中國(guó)長(zhǎng)大的人都聽(tīng)說(shuō)過(guò)，社會(huì)主義講的是按勞分配，比如說(shuō)其實(shí)極限是資本回報(bào)可以為零，共產(chǎn)主義講的是按需分配，按需分配本來(lái)就是我們最底層的一個(gè)基礎(chǔ)。但是系統(tǒng)的穩(wěn)定，它需要這種通縮，價(jià)格不能今天跌了，明天跌，導(dǎo)致很多資本回報(bào)在持續(xù)下降。

于是我們?cè)倏匆幌伦罱恼摺Ｔ诰旁路菀詠?lái)，由于價(jià)格的下跌威脅到了量的下跌，開(kāi)始去止住價(jià)格的下跌。于是在第一輪的時(shí)候，反彈最厲害的就是過(guò)去價(jià)格下跌受損最明顯的高端消費(fèi)和高端制造。

通縮的兩個(gè)因素

中國(guó)的所謂的物價(jià)下跌的通縮，是由兩個(gè)因素構(gòu)成的。一是所謂的制造業(yè)的供給過(guò)剩，它體現(xiàn)在什么呢？

這個(gè)陰影部分其實(shí)用的是全社會(huì)的出廠(chǎng)價(jià)格減去它的原材料的價(jià)格，2020年以來(lái)中國(guó)奇跡般的出現(xiàn)了一個(gè)特點(diǎn)，就是你價(jià)格波動(dòng)好了，但是出廠(chǎng)的價(jià)格就是比購(gòu)進(jìn)原材料價(jià)格跌得快或者漲得慢，這在中國(guó)歷史上是沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)的。

2014、2015年的物價(jià)下行，有一段時(shí)間鋼鐵的股票還在漲，螺紋鋼的價(jià)格在跌，為什么呢？大家發(fā)現(xiàn)鐵礦石跌的更厲害了，鋼廠(chǎng)的利潤(rùn)反而擴(kuò)張了。這一輪沒(méi)有出現(xiàn)這種情況，這一輪基本上所有的原材料的價(jià)格在跌的時(shí)候更有韌性，在漲的時(shí)候更有彈性，它呈現(xiàn)的是中游嚴(yán)重的過(guò)剩。

這個(gè)過(guò)剩恰好是因?yàn)檫^(guò)去中國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，形成了大量的中游過(guò)剩產(chǎn)能。這其實(shí)體現(xiàn)為絕對(duì)的量的供需平衡層面。

這個(gè)問(wèn)題怎么解決呢？現(xiàn)在你會(huì)發(fā)現(xiàn)，中央要做的第一個(gè)是內(nèi)需，是刺激更廣大人民的消費(fèi)，關(guān)注更多的民生，包括家電下鄉(xiāng)的補(bǔ)貼，你會(huì)看到?jīng)]有對(duì)于高端消費(fèi)任何的鼓勵(lì)，大家要的是量，無(wú)論是家電、汽車(chē)以舊換新，甚至是在一些服務(wù)業(yè)的活動(dòng)上，全都是讓大家人轉(zhuǎn)起來(lái)。全都是在這種賺錢(qián)的領(lǐng)域，甚至以?xún)r(jià)換量。

第二種通縮是什么呢？你就要首先搞清楚2016到2020年的通脹在哪里？中國(guó)的2016年到2020年，我們?nèi)タ碈PI根本沒(méi)有出現(xiàn)比較長(zhǎng)的時(shí)間超過(guò)3%，偶爾超過(guò)3%，也是因?yàn)樨i肉漲價(jià)，但大家卻認(rèn)為它通脹。2016年的時(shí)候茅臺(tái)才多少錢(qián)一瓶？今天跌了之后它多少錢(qián)一瓶，我們的高端消費(fèi)，就是我們現(xiàn)在講的財(cái)富在不斷的擴(kuò)張，導(dǎo)致大家對(duì)于溢價(jià)的東西接受度越來(lái)越高。所以說(shuō)中國(guó)大家看到的物價(jià)下跌，是要拆開(kāi)來(lái)看的，它不是一個(gè)東西。

政策的方面只是說(shuō)我要止住房地產(chǎn)下跌的趨勢(shì)，不是要讓它回來(lái)，所以說(shuō)你會(huì)發(fā)現(xiàn)，我們是在通過(guò)減緩價(jià)格的下跌，或者是階段性對(duì)價(jià)格有一定的扭轉(zhuǎn)，核心是要保住中國(guó)的量經(jīng)濟(jì)過(guò)去轉(zhuǎn)型成功的一個(gè)成果。

我們本來(lái)就在一條政策正確的路上，不用這么急

其實(shí)你會(huì)發(fā)現(xiàn)在過(guò)去2到3年內(nèi)，我們實(shí)現(xiàn)了一些很了不起的事情。雖然這個(gè)大家會(huì)覺(jué)得有爭(zhēng)議，但是實(shí)際上就是這樣。我們要做半導(dǎo)體的自主可控，部分做出來(lái)了。我們要發(fā)展新能源產(chǎn)業(yè)鏈，發(fā)展出來(lái)了。產(chǎn)能過(guò)剩是一回事，企業(yè)不賺錢(qián)是一回事。但中國(guó)已經(jīng)有世界上最先進(jìn)的車(chē)和光伏的產(chǎn)業(yè)鏈的新能源車(chē)。我們要把房地產(chǎn)的房?jī)r(jià)按住，按住沒(méi)有？按住了，社會(huì)也沒(méi)有出現(xiàn)任何真正意義上崩潰。

系統(tǒng)都在維持住，也戰(zhàn)勝了疫情，大家也從疫情當(dāng)中走出來(lái)的，只是這個(gè)過(guò)程中有很多微觀體感的差異。比如說(shuō)其實(shí)過(guò)去2到3年，我們本來(lái)就走在一條正確的道路上，現(xiàn)在本來(lái)就在微調(diào)。那也就意味著過(guò)去2到3年，你在股票市場(chǎng)上看到有一些資產(chǎn)的下跌，它可能本來(lái)就是在一條本來(lái)應(yīng)該有的路上。有些資產(chǎn)的上漲，本來(lái)它也是對(duì)的，只是說(shuō)在過(guò)去一段時(shí)間出現(xiàn)了一些系統(tǒng)性的擔(dān)憂(yōu)。這個(gè)擔(dān)憂(yōu)現(xiàn)在被止住了，市場(chǎng)不會(huì)有下跌的風(fēng)險(xiǎn)，但結(jié)構(gòu)的切換它會(huì)繼續(xù)，這是我們跟大家看法（不一樣地方）

一般人會(huì)回應(yīng)說(shuō)政策轉(zhuǎn)向了，以前因?yàn)檎邲](méi)轉(zhuǎn)向，所以說(shuō)很差。現(xiàn)在政策轉(zhuǎn)向了，牛市來(lái)了？不是這樣的。如果你意識(shí)到過(guò)去我們本來(lái)就在一條政策正確的路上，現(xiàn)在就不應(yīng)該這么急。

未來(lái)中國(guó)的機(jī)會(huì)在哪里？參考100年前的美國(guó)

同樣，那我一直在說(shuō)，中國(guó)的故事到底該長(zhǎng)什么樣？就是往后看我們應(yīng)該怎么去理解中國(guó)的機(jī)會(huì)，我們先講一個(gè)大的故事或背景，大家就明白了。如果我告訴你，現(xiàn)在有一個(gè)國(guó)家是全球老二，是一個(gè)全球最大的制造業(yè)國(guó)家，且面對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩。同時(shí)他被老大為代表的國(guó)家?guī)е〉軅儑范陆兀瑫r(shí)他開(kāi)始了自己的財(cái)政上的逐步發(fā)力也面對(duì)問(wèn)題。它的股票表現(xiàn)在過(guò)去的20年時(shí)間，甚至30年時(shí)間內(nèi)，是主流國(guó)家里面比較差的。你會(huì)認(rèn)為他是誰(shuí)？可能你會(huì)認(rèn)為是我們，但是還有一個(gè)，一百年前的美國(guó)也跟我們一模一樣。在100年前，作為全球最大的制造業(yè)國(guó)家，美國(guó)跟現(xiàn)在的中國(guó)是很像的。美股在1881年到1941年之前，年化回報(bào)率0.3%。當(dāng)時(shí)20年的漲幅全部吐了回去。一個(gè)制造業(yè)的國(guó)家要成為全球老大，正在趕超，你要不斷的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，就是不掙錢(qián)的。但是沒(méi)有關(guān)系，會(huì)在1945年之后，把所有欠缺的資本回饋給大家。我們看到的所有的投資大師都是從那個(gè)時(shí)候來(lái)的。整個(gè)30年代，美國(guó)經(jīng)歷的是整個(gè)20年代的資產(chǎn)負(fù)債表的衰退，就是比較高的高杠桿模式開(kāi)始進(jìn)入去杠桿。政府開(kāi)始更多的做幾件事情，第一個(gè)西部開(kāi)發(fā)，更新投資，第三個(gè)共同富裕。

我指的是當(dāng)時(shí)的美國(guó)，別聽(tīng)錯(cuò)了，是不是很熟悉？它最后呈現(xiàn)的特點(diǎn)，我們看幾個(gè)特征。第一個(gè)，到了整個(gè)30年代，美國(guó)GDP的增長(zhǎng)已經(jīng)明顯比20年代要高了。20年代有點(diǎn)像我們過(guò)去咆哮的20年。就是剛覺(jué)得自己的國(guó)際地位行了，居民加了很多杠桿，有很明顯的長(zhǎng)期消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)。感興趣的我們可以去看有一部電影或者書(shū)叫《了不起的蓋茨比》，其中描述了20年代的很多的現(xiàn)象。

但是到了30年代，你會(huì)發(fā)現(xiàn)就變了。這時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更快，同時(shí)企業(yè)盈利卻更差。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更快了，企業(yè)盈利卻更差，不代表國(guó)力不強(qiáng)。中國(guó)歷史上也有很多時(shí)代，宋朝經(jīng)濟(jì)可能很活躍，不如漢朝強(qiáng)。

但這個(gè)時(shí)候美國(guó)的生產(chǎn)制造能力在進(jìn)一步的提升，產(chǎn)能利用率，資本的回報(bào)是比較差的。

到了整個(gè)30年代，美國(guó)批發(fā)零售業(yè)的同比增速，消費(fèi)數(shù)據(jù)明顯比GDP增長(zhǎng)快，消費(fèi)已經(jīng)全面復(fù)蘇。因?yàn)樗P(guān)注中低收入人群，更關(guān)注勞動(dòng)力的消費(fèi)，而不是資本的回報(bào)。但是很遺憾，普遍意向的消費(fèi)股表現(xiàn)是最差的，這聽(tīng)起來(lái)很離譜吧？消費(fèi)數(shù)據(jù)好，為什么消費(fèi)股差呢？

同樣，我想問(wèn)大家這樣一個(gè)情況，在過(guò)去淄博的燒烤是不是很火熱，還有大家各種特種兵的消費(fèi)是不是也很好，甚至今天我在廈門(mén)的街頭走也很熱鬧。請(qǐng)問(wèn)什么樣的上市公司能在里面賺錢(qián)？好像沒(méi)有。但是這一輪，我們慢慢看到的一些上市公司，恰好他就掛靠這一輪中國(guó)消費(fèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的復(fù)蘇，比如中國(guó)的有些互聯(lián)網(wǎng)公司這一輪表現(xiàn)不錯(cuò)，為什么呢？因?yàn)?strong>有一些經(jīng)濟(jì)活動(dòng)其實(shí)已經(jīng)在修復(fù)了，特別是這種真正意義上的消費(fèi)活動(dòng)，過(guò)去中國(guó)的有些消費(fèi)其實(shí)是企業(yè)的資本開(kāi)支。

同樣，當(dāng)時(shí)的30年代，有些高端東西沒(méi)人買(mǎi)，那些公司的市值很大。但是斯帕姆午餐肉-我們現(xiàn)在都還在吃的罐頭開(kāi)始興起了，大家的消費(fèi)變得很務(wù)實(shí)了，這時(shí)新的這些模式出現(xiàn)。所以，未來(lái)你會(huì)發(fā)現(xiàn)整個(gè)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)流量，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)本來(lái)就在逐步修復(fù)，之前的尾部風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)已經(jīng)被剔除了。我們整體存在這樣的狀態(tài)，而在這個(gè)過(guò)程中，國(guó)家的力量是很強(qiáng)大的，工業(yè)的生產(chǎn)能力，國(guó)家的動(dòng)員能力是在變得越來(lái)越強(qiáng)大。

1944年，德國(guó)有一場(chǎng)很著名的戰(zhàn)役——阿登反擊戰(zhàn)，他用100架飛機(jī)的代價(jià)摧毀了盟軍400架飛機(jī)，德國(guó)失敗了，原因在于美國(guó)花了一個(gè)月就生產(chǎn)出來(lái)了400架飛機(jī)，德國(guó)在一個(gè)月造不出來(lái)100架飛機(jī)。這就是強(qiáng)大的制造業(yè)國(guó)家在面對(duì)全球競(jìng)爭(zhēng)的時(shí)候的強(qiáng)大。

政策沒(méi)有全面轉(zhuǎn)向，是在更有效調(diào)整

而我們?cè)谕ㄟ^(guò)過(guò)去的房地產(chǎn)去金融化，開(kāi)始轉(zhuǎn)型又回歸生產(chǎn)制造能力，比起在2006-2007年的時(shí)候，產(chǎn)業(yè)升級(jí)更加強(qiáng)大了，只是這中間的資本的回報(bào)不一定在短期內(nèi)回來(lái)，所以呈現(xiàn)這樣一個(gè)狀態(tài)，我覺(jué)得這是這個(gè)點(diǎn)。如果我們基于這樣的背景，再去理解現(xiàn)在政策是不是在全面轉(zhuǎn)向，不是，是在做更有效的調(diào)整。

降息后，全球?qū)嵨镄枨笊仙袊?guó)制造業(yè)龍頭機(jī)會(huì)來(lái)了

那未來(lái)我們短期會(huì)發(fā)生什么？我們講幾個(gè)事兒，現(xiàn)在我們的眼光全部都盯到國(guó)內(nèi)了，有沒(méi)有人看海外，去看我們整體呈現(xiàn)的不一樣場(chǎng)景是什么呢？

幾個(gè)點(diǎn)，第一，現(xiàn)在。這個(gè)圖是什么意思？左圖紅色線(xiàn)是全球制造業(yè)的增加值在GDP中的占比，黑色線(xiàn)是全球的大宗商品消耗在GDP中的占比。

他告訴我們一個(gè)很簡(jiǎn)單的道理，如果全球的制造業(yè)越旺盛，每個(gè)單位的GDP對(duì)于大宗商品的消耗就越多，對(duì)于實(shí)物的消耗就越多，這是第一個(gè)結(jié)論。

在整個(gè)2023年（橫坐標(biāo)最右側(cè)數(shù)字），它是在一個(gè)歷史低位，到了24年逐步開(kāi)始復(fù)蘇。中國(guó)是一個(gè)制造業(yè)的國(guó)家，我們開(kāi)始慢慢地從房地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)為主，又開(kāi)始變成以制造業(yè)驅(qū)動(dòng)為主的國(guó)家。那大家會(huì)說(shuō)，是不是內(nèi)需外需也沒(méi)有那么簡(jiǎn)單粗暴。一個(gè)韓國(guó)的分析師，他會(huì)那么嚴(yán)格意義上區(qū)分自己的內(nèi)需外需嗎？當(dāng)你是以制造生產(chǎn)為核心的國(guó)家時(shí)，可能就不是這樣。

同樣，現(xiàn)在全球制造活動(dòng)是相對(duì)不活躍的，對(duì)于中國(guó)大宗商品的消耗來(lái)講沒(méi)有那么有利，這是其一。但是它不活躍的來(lái)源是什么呢？有幾個(gè)點(diǎn)。第一，是在過(guò)去的兩年間，由于美聯(lián)儲(chǔ)的加息，帶來(lái)了大量流向新興市場(chǎng)建設(shè)的資金大幅下降。印度、越南、墨西哥最近很強(qiáng)，其實(shí)已經(jīng)是在流入的資本很少的情況下。

因?yàn)橐恍┶厔?shì)性的因素，比如全球要重建產(chǎn)能錯(cuò)配的狀態(tài)，但如果一旦降息，資本就要開(kāi)始往全球去回流，那這些地方可能就要呈現(xiàn)一個(gè)不一樣的彈性的。第二，美國(guó)現(xiàn)在告訴我們，它在逐步走向軟著陸。無(wú)論服務(wù)業(yè)數(shù)據(jù)，還是最近的零售數(shù)據(jù)，它開(kāi)始告訴你，它的軟著陸已經(jīng)開(kāi)始了。比如現(xiàn)在全球?qū)τ趯?shí)物的需求，可能要開(kāi)始在降息之后逐步反彈向上，這時(shí)是需要比較強(qiáng)的生產(chǎn)制造能力。同樣，現(xiàn)在各地的地緣政治沖突也在開(kāi)始。

戰(zhàn)爭(zhēng)的本質(zhì)是什么？有一句話(huà)說(shuō)得很好，戰(zhàn)爭(zhēng)的本質(zhì)是兩個(gè)國(guó)家政府動(dòng)員力和財(cái)政力量的大比拼，最后比不過(guò)的人就輸了。

同樣，如果一旦地區(qū)的沖突開(kāi)始，意味著各地方的財(cái)政在進(jìn)一步擴(kuò)張，需求會(huì)增加。中國(guó)最不怕的就是需求回來(lái)。所以，在這種情況下，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)整個(gè)制造業(yè)工業(yè)生產(chǎn)系統(tǒng)在維持了內(nèi)部的穩(wěn)定之后，就在等待未來(lái)降息之后，全球?qū)嵨镄枨笤黾印１旧碜约鹤陨磉€在進(jìn)行修復(fù)。在這種狀態(tài)下，我們的優(yōu)勢(shì)就體現(xiàn)出來(lái)了。在過(guò)去一段時(shí)間，我們面對(duì)的地產(chǎn)比較明顯的收縮的壓制，同樣，美國(guó)除了這以外，利率的敏感部門(mén)，無(wú)論是制造業(yè)可能已經(jīng)趴在地上了，我估計(jì)3到4個(gè)月就要開(kāi)始反彈了。美國(guó)的成屋、新屋也已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入反彈區(qū)間了。所以，全球的實(shí)物需求在上升，中國(guó)在這個(gè)過(guò)程中，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型又完成了，我們開(kāi)始在變強(qiáng)了。那這時(shí)，制造業(yè)的龍頭公司要出現(xiàn)機(jī)會(huì)了。

同樣的大宗商品的消費(fèi)，其實(shí)也開(kāi)始要起來(lái)了，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的活動(dòng)也要開(kāi)始。

未來(lái)半年，需要提防海外二次通脹

但是未來(lái)需要提防的是什么呢？二次通脹。在過(guò)去一段時(shí)間，美國(guó)的利率敏感部門(mén)下來(lái)很多。就是說(shuō)有些加息，它整體的通脹就掉下去了，但有一些加息，通脹是沒(méi)有掉下去的，那一旦降息，那些掉下去的部門(mén)會(huì)反彈，沒(méi)有掉下去的還在高位。那這個(gè)時(shí)候，可能二次通脹的時(shí)候，我們未來(lái)半年可能又要擔(dān)心這些問(wèn)題。但是資本市場(chǎng)就是在不斷動(dòng)蕩中去往上走了。

我覺(jué)得我們后面的任務(wù)，可能還是圍繞著整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，圍繞著量，不要去講價(jià)格，這是可能比較好的狀態(tài)。

看好上游資源品經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)永遠(yuǎn)需要這些底層資產(chǎn)

我們?cè)僬勔幌聦?duì)有些板塊看法。比如，我們對(duì)上游的資源關(guān)注比較高，現(xiàn)在我仍然還是認(rèn)為它是一個(gè)比較好的資產(chǎn)。但是現(xiàn)在的機(jī)會(huì)會(huì)更多地離散，會(huì)有更多的機(jī)會(huì)迸發(fā)。這種情況下，但是上游的資源大家說(shuō)漲了2到3年，會(huì)不會(huì)就不好了呢？肯定不是這樣。在美國(guó)承受的市場(chǎng)資源品的定價(jià)跟市場(chǎng)的平均估值水平是一樣的。

比如，大家認(rèn)為，它既不是一個(gè)朝陽(yáng)行業(yè)，也不是一個(gè)夕陽(yáng)行業(yè)。你現(xiàn)在提到煤炭鋼鐵銅這些，大家都說(shuō)它是夕陽(yáng)行業(yè)。海外投資者不這么看，他們作為一個(gè)整體，市值占比和利潤(rùn)占比基本一致。原因是當(dāng)經(jīng)歷了完整的周期，你會(huì)發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中永遠(yuǎn)需要這些底層資產(chǎn)。明年用的油，大家都認(rèn)為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，用的油要變少，那用的銅鋁就要變多，油給的折價(jià)銅鋁就要給溢價(jià)。

但中國(guó)不是，中國(guó)是統(tǒng)一給的這些資產(chǎn)折價(jià)。原因在于過(guò)去我們?cè)诮鹑诨倪^(guò)程中，你喝的酒不是越來(lái)越多，是越來(lái)越貴，開(kāi)的車(chē)是越來(lái)越貴，但現(xiàn)在還是這樣嗎？現(xiàn)在不是，現(xiàn)在可能5萬(wàn)塊錢(qián)的車(chē)賣(mài)了十輛，50萬(wàn)的車(chē)只賣(mài)了一輛。兩者有可能從GDP的含義上來(lái)講是一樣的。但是同樣的GDP你要消耗更多的銅，更多的鋁，甚至更多的鋼，呈現(xiàn)這樣的狀態(tài)。所以，實(shí)物資產(chǎn)就是那種底層資產(chǎn)。

而中國(guó)的制造業(yè)在全球來(lái)講就是我們最核心的競(jìng)爭(zhēng)力。而中國(guó)的制造業(yè)所謂的通縮效應(yīng)，其實(shí)是在往全球輸送福利，激發(fā)更多的實(shí)物需求。我們講一個(gè)很可怕的事，有人說(shuō)非洲對(duì)于很多能源的需求是很少的，邊際影響不大。但是你知道嗎？單位人均的能耗，非洲只是美國(guó)的十分之一，甚至二十分之一。是什么造成了他們少？是不平等造成了他們少，中國(guó)的制造業(yè)就是帶來(lái)平等的力量，未來(lái)大家會(huì)慢慢看到，會(huì)在不同的經(jīng)濟(jì)周期中去看到。所以，我們推薦基本上還是圍繞著這些領(lǐng)域。無(wú)論是上游消費(fèi)還是一些龍頭的公司，包括金融板塊。

見(jiàn)聞君力推！“年年樣品都賣(mài)空”的日歷來(lái)了

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