11月6日下午，廣發證券策略首席分析師劉晨明做客澎湃新聞《首席連線》，對未來市場作出展望。

投資作業本課代表整理了要點如下：1、如果大家擔心特朗普上臺后，通脹或利率的變化，比如美債利率上升，美元大幅升值，會影響我們的創業板和科技股，我認為這種擔憂是不必要的。2、黃金的上漲趨勢應該還沒有結束......（選擇）ETF可能有更好的效果。3、這一輪市場更多是結構性牛市，可能來自不同方式相結合的結構上這部分股票的ROE回升。4、大家在十一月、十二月乃至明年的一月、二月，可以把思路聚焦在所謂的困境反轉上。我們應該能找到很多投資機會。5、......這100來家我覺得未來可能是要出牛股的。所以低PB是一個重點思路。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

特朗普上臺，通脹或利率變化，并不會對創業板和科技股影響很大

劉晨明：大家可能會問，如果美債利率上升，最近美債利率反彈，是否會影響我們的創業板、新能源和半導體等。

實際上，我認為這兩者之間沒有特別必然的關系，它們可能只起到錦上添花的效果。例如，當產業趨勢特別好時，如果恰逢美聯儲降息或利率下行，我們可能會漲得特別多。

相反，如果產業周期下行，又遇到美聯儲加息或利率上行，我們可能會跌得更多。因此，它起到的是一個放大器的效果。但如果產業周期向上，美債利率也上行，我們仍然會漲，只是漲幅可能不會那么大。反過來，如果美債利率下行，產業趨勢也下行，我們這邊照樣會跌。所以，美債對這些成長型，包括科技類的影響，其實并不本質，影響更多的是斜率而非方向，方向還是來自于產業周期本身。因此，如果大家擔心特朗普上臺后，通脹或利率的變化，比如美債利率上升，美元大幅升值，會影響我們的創業板和科技股，我認為這種擔憂是不必要的，因為國內還是沿著自己的產業趨勢在走，美聯儲或美債那邊可能只會引起一定程度的斜率變化。

黃金上漲趨勢還沒結束

關于黃金，A股有黃金股票和相應的ETF，包括人民幣黃金ETF和美元黃金ETF，工具相對齊全。黃金的影響因素非常多樣，每個階段的影響因素似乎都不同，包括大家普遍認為的美債實際利率與黃金的反向關系也在走弱。我們發現各國央行購買黃金的行為，從二三年一季度開始對黃金的影響開始加強。

這個剛好是在二三年一季度出現了兩個定價權的交替，大家可能還會關注地緣政治、美國財政對黃金的影響等。

這些因素確實比較多，但從二三年一季度以來，各國央行購買黃金的行為變得更加重要，權重也更高。

如果各國主要央行購買黃金的行為沒有太大變化，我認為黃金的上漲趨勢應該還沒有結束。至于是否要配置黃金股票，如果大家看好黃金，購買ETF可能更好，無論是美元黃金ETF還是人民幣黃金ETF。

但黃金股票就沒那么簡單了，因為它涉及的因素太多，如A股市場風格、風險偏好、流動性，以及這些黃金股票能否產生業績等，這太復雜了。所以，如果看好黃金，認為黃金的上漲趨勢沒有結束，我認為ETF可能會有更好的效果。

有三種牛市

關于所謂的牛市，我的理解是，無論是古今中外的股票市場，包括我們自己的，形成牛市的三種因素最終都能體現在上市公司的報表和盈利上，即盈利能力的提升，也就是ROE。ROE的提升方式可能多種多樣，有時是宏觀經濟帶來的ROE上行，如A股在2006-2007年、2009年以及2016-2017年，這些都是宏觀經濟層面上帶來的整體A股ROE上行和牛市。另外，產業層面的重大變化也能帶來ROE上行，如近兩年美股的AI帶來的牛市，以及2013-2015年的互聯網+和2020年前后的新能源+，這些都是產業層面的牛市。第三種是通過產業和宏觀以外的其他手段帶來的ROE改善或提升，如分紅、回購和市值管理等。

最近的例子是去年3月份，日本要求所有公司披露估值和市值考核提升方案，導致日本一半以上的股票披露了所謂的估值提升計劃。日本的分紅比例中位數過去20年提高了8個百分點，但去年一年就提升了3個百分點，這個幅度還是很大的。因此，日本的ROE能夠維持穩定狀態，PB估值也有所修復。所以從去年三月份之后，日本走了一波牛市。但這與國內PMI、宏觀和產業的關系可能沒那么大。所以我認為，無非這三種情況，宏觀牛、產業牛，再加上其他綜合手段導致的ROE穩定和回升的牛市，這些在歷史上都能反復看到。

這輪A股表現更多是結構性牛市

對于這輪市場，我的理解是，首先從宏觀經濟層面來講，走老路搞投資的概率不大，所以單純依靠宏觀經濟大幅拉升ROE的概率不大。其次，從產業層面我們可以展望一些圍繞虛擬生產力相關的產業，如自主可控、國產替代等，這些都有希望在未來形成對部分板塊ROE的支撐。當然，國慶節前證監會也發布了征求意見稿，要求連續PB破凈的公司公布估值提升計劃，這與去年3月份日本的政策有異曲同工之妙，可能會帶來很多低PB公司的分紅、回購、市值管理訴求，包括并購重組等的提升，也能帶來上市公司資產的ROE改善。所以我認為這一輪市場更多是結構性牛市，可能來自不同方式相結合的結構上這部分股票的ROE回升，我大體上是這樣的判斷。

從現在到明年二月，聚焦困境反轉

十月份市場輪動速度非常快，很多中小股票和活躍的主題都表現出色，各種輪動上漲。但很多新入市的投資者可能摸不著頭緒，因為似乎沒有特別明確的主線，各個板塊都有機會。

這里我先跟大家分享一個A股市場的日歷效應或季度效應的特點。每個階段股價反映的內容是不同的。

從歷史經驗和數據來看，每年四月份到十月份，股價主要反映當期基本面和業績。但從十一月份開始到次年三月份，股價表現與當期基本面的關聯度不是特別高。

因為十月份的三季報出來后，好的壞的都已經反映在股價上了。所以從十一月份開始，大家就開始交易下一年的預期。交易明年某個產業或細分方向的情況，以及對宏觀經濟的判斷。

今年更早，十月份就開始搶跑了，不再反映當期基本面，而是因為政策調整劇烈，所以大家給了更多未來的權重。

那么未來誰能困境反轉，誰能有大的變化，誰能有新的產業趨勢，大家在交易這些事情。

所以在整個復盤過程中，我們會發現，從十一月份開始，包括這次搶跑的十一月、十二月以及次年的一月、二月、三月，大家選擇板塊的一個重要思路是困境反轉。

現在雖然差，但預期明年會改善。這個改善可能因為宏觀經濟總需求、政策、產業趨勢變化或行業周期性改善等原因。所以我們把這統稱為困境反轉。

雖然當期基本面一般，但展望明年改善概率較高，這叫困境反轉。這涉及到兩個詞：困境和反轉。

困境的東西太多了，比如收入增速為負、訂單增速為負、資本開支為負、庫存為負等，這些都代表已經處于困境狀態。在困境狀態中，我們要選出可能實現反轉的，比如通過政策實現，如現在政策層面推進劇烈的化債問題。

化債政策可能導致很多應收賬款的公司有反轉的可能性，比如建筑、環保、計算機等低端業務的困境反轉。

第二種是政策層面推動，比如反內卷。這個詞在七月份的政治局會議到后面經常被提到。包括最近我們也看到水泥行業協會召開反內卷的會議，討論反內卷，包括最近光伏有這樣的預期。所以從反內卷的角度來講，可能對行業產生困境反轉。

這主要的一些推動力，再比如需求端產生一些變化的，比如軍工的訂單預期變化，導致軍工板塊作為困境反轉。再比如自身的產能出清、競爭格局出清帶來的，比如鋰電池行業里面的一些細分領域，這些可能會帶來反轉。所以剛才我們給大家舉了一些例子，特點是本身很困難，因為三季報出來是處于困境的。因為政策、產能周期、出清、需求端訂單變化等原因，可能導致反轉的預期。所以我覺得大家在十一月、十二月乃至明年的一月、二月，可以把思路聚焦在所謂的困境反轉上。我們應該能找到很多這種投資機會。

困境反轉外，還看好并購重組和低PB

關于看好哪些投資機會？剛才其實有一些我們看好的領域，提到了一個線索，就是關于困境反轉，這可能囊括一些細分板塊。除此之外，還有包括并購重組，也是我們重點推薦的。

最后還有一個我覺得是低估值低PB思路。如果假設未來是個指數級別的大級別的牛市，大家知道指數級別牛市的最主要特點就是消滅一切低估值，那么對于這些低PB，肯定是沒有問題的。

當然另外一種中性假設，我們假設未來是個震蕩，是結構式的，就有很多自下而上的結構性機會，那么我們就看哪些低PB公司，它會有很多自己的一些市值管理或估值提升計劃的進展。

這100家公司，未來可能出牛股

因為證監會的最新征求意見稿的政策已經很明確要求了。連續12個月PB破凈的公司，要必須披露公告，包括估值提升的目標、時間期限以及具體措施，全部都要公告。而且必須在年度業績說明會上，就估值提升計劃的執行情況的進展進行專項說明，要求都是比較細的。所以其實就要看這些連續12個月PB破凈的公司，他到底是不是真心實意想做這些事情。因為現在的政策跟手段已經都給大家開了，你是想借貸款進行增持回購的，還是想并購重組資產注入的，還是提高分紅等這樣的手段，反正都是可以的。

無非就是看這些公司誰真心實意想去做這些事情的。其實范圍不大。

因為整個A股里面連續12個月PB破凈的也只有200家左右的公司。我們再剔掉那些全行業破凈的，因為全行業破凈，說白了可能不是自己公司的問題，那可能辦法也不多了。但是我去找那些行業層面都不破凈，但就是我這個公司自己破凈的，這種可能想想辦法是能夠搞回來的。那這些大概也就有100來家公司，這100來家我覺得未來可能是要出牛股的。所以低PB是一個重點思路。