?國債的邏輯

　　公元1624年，也就是明朝天啟四年，王朝內(nèi)部一片混沌，東林黨人完全不顧努爾哈赤遷都沈陽后的野望，正因“大義名順”而與“閹黨”打出狗腦子。

　　而8000公里外的荷蘭，則發(fā)生了一件微不足道的小事：

由于地勢平洼導致萊克河屢次決堤，荷蘭政府下屬的烏特勒支水務局（即現(xiàn)在的De Stichtse Rijnlanden）主導了修建34公里堤壩的大工程，為此面向全國公民發(fā)行了總計23000荷蘭盾的債券。

　　這項由荷蘭政府背書的永續(xù)債被寫在羊皮紙上，債券的面值為1000荷蘭盾，購買者將獲得每年50荷蘭盾的利息。

　　（記錄在羊皮紙上的水利國債，發(fā)行于17世紀，至今仍在付息）

　　白云蒼狗，滄海桑田，但有些東西卻一直沒有改變。

　　2024年9月，阿姆斯特丹證券交易所舉辦了一個特殊的儀式，宣布在交易所鳴鑼后為這筆永續(xù)債支付今年的利息，每張債券可獲得的利息約為：

400歐元。

　　荷蘭水務局官員威廉·范德斯蒂格表示，水務局承擔這項利息義務已經(jīng)有400年了，很高興看到它被載入吉尼斯世界紀錄，成為至今仍然有效的、最古老的債券。

　　阿姆斯特丹證券交易所發(fā)言人更是自豪地宣布：

值得慶賀的是，這些歷史悠久的防洪計劃債券可能比以往任何時候都更受關注。而且，這些債券近 400 年來一直在產(chǎn)生利息，象征著荷蘭的財務可靠性。

　　這個發(fā)生在現(xiàn)實中的童話故事，很大程度上說明了國債的基本邏輯。

　　眾所周知，宏觀經(jīng)濟學中通常把經(jīng)濟活動的單元分為家庭、企業(yè)、政府三個部門，其中，家庭代表消費者，企業(yè)代表投資者，政府代表公共部門。因而理論上，政府債務與個人債務的邏輯沒有什么不同。

　　但個人（家庭）的生命短暫，還伴隨著“身死賬消”的社會習俗約定，因而長期性一直得不到有力的支撐——例如愚公可以指望“子子孫孫無窮匱也”挖穿王屋山，但你可曾聽過子子孫孫還債的？能做到“父債子還”就值得大書特書了。

　　相對而言，政府的存續(xù)性更強，而且即使發(fā)生政權變更，出于法理與外交的需要，新政府通常也會注重國家信用，以該國的征稅能力作出各方可以接受的償還/補償方案。

　　因此，國家可以發(fā)行期限更長、數(shù)額更大的債券，甚至利用國家信用，把負債轉(zhuǎn)化為“只付利息，不付本金”的：

　　永續(xù)債。

　　也許普通人會覺得負債不是好事，永續(xù)債更是耍流氓。然鵝現(xiàn)實中的政府永續(xù)債卻是一個香餑餑。

　　例如上文說到的荷蘭水利債，盡管經(jīng)歷了多輪高價贖回，但依然有眾多債權人選擇保留債券。

　　當然，從國家角度看，只要能帶動經(jīng)濟增長、引領產(chǎn)業(yè)布局，適度的超前發(fā)債也不是壞事，付息問題完全可以接受。

　　但為了達成“促進發(fā)展”且“適度負債”的和諧發(fā)展目標，國家必須遵循嚴格的財政紀律，并讓年度財政預算管理成為一項非常嚴肅的大事。

　　在我國，財政預算通常是在年末開始準備，在第二年年初經(jīng)過人大審批決定。而制定基本財政收支計劃的重要依據(jù)，是所謂的：

中央財政預算表。

　　中央財政預算表是資產(chǎn)負債表的一種，其左邊列出了今年預計可獲得的財政收入，主要是稅收；右邊列出了預計的支出，包括國防、公共安全、科教文化投入、社會保障、衛(wèi)生健康…等。

　　只不過與個人/家庭遵循的“收支平衡”的財務紀律不同，國債由于永續(xù)特性，且承擔著宏觀調(diào)控的作用，因此可以“當期使用，延期征收”，也就是遇到所謂的當務之急，需要把準備工作做在前面時，可以讓支出略高于收入，兩者的差額被稱為財政赤字。

　　所以對于國債而言，需要遵循的健康的財務紀律可能是“保持赤字，適度超前”。

　　雖然沒有哪本教科書對“適度”作出明確規(guī)定，但按照慣例，我國自上世紀90年代起，把赤字率控制在3%左右，超出的部分作為財政政策的工具，投向重點行業(yè)、重點項目。事實證明：

　　3%的赤字比例是比較成功的，既能發(fā)揮宏觀調(diào)控的作用，又不會造成嚴重的財政負擔。

　　但現(xiàn)實從來就不完全按照計劃走，例如1998年為解開“三角債”死結，激活銀行活力，就需要向四大行注資2700億元，再例如為應對新冠疫情的公共衛(wèi)生事件，也需要特別投入…

　　這些項目自然不在“年初確定”的國債之內(nèi)，但又必須立馬解決，因而就產(chǎn)生了“專款專用”的特別國債。

　　需要注意的是，特別國債不計入赤字率！

　　這個特點，是近期“各地方政府齊待化債方案”的本源，因為大家心里有數(shù)，只有不計入赤字率的發(fā)債計劃，才能不違反財政紀律，才可能真正落到實處。

　　當然在現(xiàn)實中，還存在一類需要增發(fā)，但又沒有明確使用事項，略顯“名不正言不順”的“增發(fā)國債”。它們被記入預算范圍內(nèi)，但納入特別國債管理的范圍。

　　在今天下午（2024年11月8日），各方期待已久的第二只靴子終于落地。

財政部部長藍佛安在11月8日舉行的十四屆全國人大常委會第十二次會議新聞發(fā)布會上介紹，從2024年開始，我國將連續(xù)五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，專門用于化債，累計可置換隱性債務4萬億元。再加上這次全國人大常委會批準的6萬億元債務限額，直接增加地方化債資源10萬億元。

　　10萬億的刺激計劃中，包括5年共4萬億的專項債，還有6萬億的“債務限額”。

　　我查閱了主流媒體報道，發(fā)現(xiàn)對6萬億元債券的性質(zhì)，一直沒有一個明確的稱謂，我們不知道它屬于“特別國債”還是“增發(fā)國債”。

　　有人擔心，當債務性質(zhì)與界限被逐步模糊后，“赤字率%”的紅線可能被逐漸淡化，變成一種“新常規(guī)的制度安排”。只是不知道，國債的基本邏輯會不會因此而改變？

　　然而不管怎樣，當時代變遷導致發(fā)行國債的彈性一再增大時，相應的語言描述也會跟著創(chuàng)新，從“國債”到“特別國債”、“增發(fā)國債”、“債務限額”，我們時學時新。

　　? 怎么化解地方債

　　按照專款專用的原則，本次人大會議通過的10萬億方案，將用于置換存量隱性債務。藍佛安表示，政策協(xié)同發(fā)力后，2028年之前，地方需要消化的隱性債務總額從14.3萬億元大幅下降至2.3萬億元。

　　那么，本次10萬億的國債，是不是以直接注資的方式，勾銷地方債務？或者，是否采用“國家，地方政府各出一部分”的方式，按比例合力化債？

　　事情沒有那么簡單。

　　正如國債不等同于中央政府的債務，地方債不等同于地方政府的實際負債。

　　建國以后的央-地博弈中，地方的財權與人事權一道，都是被嚴格收歸中央的，長期以來我國不允許地方政府發(fā)債。偶爾需要特事特辦，也是以專項債的名義進行，且申報由國家計委（發(fā)改委）、審批由財政部進行。

　　2008年的“四萬億”刺激計劃后，由于國情限制（中央政府只能拿出1萬億，其他的需要地方政府配套），地方政府終于打通了繞道發(fā)債的通道。

　　具體地說，雖然地方政府沒錢，卻可以以城投公司的名義發(fā)行企業(yè)債。但由于城投公司是一個空殼子，實際上以地方政府的土地交易金、公用事業(yè)及財稅收入作為擔保，因此這類債券在本質(zhì)上屬于地方債。

　　該模式規(guī)避了財政預算的“緊箍咒”，而且還伴隨著炫目的高收益率，因而迅速與理財、信托綁定，迎來大爆發(fā)。例如在巔峰時期，一些地方發(fā)行的城投債，根本就不出現(xiàn)在二級市場，直接被靈通人士內(nèi)部買光了。

　　2015年，我國開始清理地方債，一開始采用申報機制，也就是各級地方政府如實上報各種債務，批準后即成為正式的地方債，納入專項債管理范疇，有多少化多少。

　　這個口子一開，各地亂七八糟的債（例如城投債）紛紛上報，數(shù)量遠超政府債（狹義的地方債，顯性債務），這就是所謂的隱性債務。

　　讓我們不妨把話說得更明白些：

　　現(xiàn)階段我國地方隱性債務最主要的承擔主體，是星羅棋布的城投企業(yè)。

　　在2015年清理地方債時，流傳著一個改編的段子：某地方政府負責人在匯報時說，在我市，政府債與隱性債務的比例，大約與云雀罐頭一樣，接近1:1。也就是一只云雀配一匹馬。

　　為了貫徹化債的紀律，避免地方政府把各類債務一股腦兒地打包上交，財政部開始了各項補救措施。

　　例如要在化債報告中披露債務的詳細清單，注名是誰借的，借到的錢是哪些單位在用，具體用途是什么，最新的項目進度是什么？申請到專項債后打算如何配置，各環(huán)節(jié)涉及到哪些單位和個人，相應的追責機制如何…

　　有關部門把這種甄別機制形容為：

　　誰家孩子誰抱走。

　　而在經(jīng)濟收縮、地方債務規(guī)模膨脹的當下，上級政府顯然不可能按照“申報受理即化債”的原則大包大攬。

　　例如在2024年10月召開的財政部新聞發(fā)布會上，有關部門闡述了一個新的詞匯：

砸鍋賣鐵式化債。

　　很顯然，“砸鍋賣跌”不是讓地方負債實體去砸財政部的鍋，而是勸它們把自家零碎發(fā)賣，用于化債。

　　而今天藍部長闡述的10萬億，也不是財政部憑空印出10萬億鈔票，讓地方債（尤其是地方隱性債）一筆勾銷，讓全國人民承擔起大通脹的負面影響。

　　在化債路徑上，本次發(fā)債是以國債方式，刺激地方債務的化解工作，目的不是代償或劃銷，而是通過債務互換，以低利率的長期債，替換即將到期的高利率債。

　　通過國債方式介與地方債務危機，直接原因是十余年來的無序發(fā)展中，地方發(fā)債屢屢突破下限，出現(xiàn)了一大堆不符合市場預期的債務（這里不點名具體債券名稱，讀者朋友可以搜索我國城投債的四大網(wǎng)紅，可以看到前些年某些城投債的利率普遍超過了10%，甚至突破了15%）。

　　在經(jīng)濟下行周期里，由于房地產(chǎn)的萎靡不振，這樣的債券利率顯然脫離了實際，也鎖死了發(fā)債主體的現(xiàn)金流，無限地放大了違約風險。因此就需要從中央政府層面，從國債的金字招牌背景出發(fā)，進行債務互換。

　　打個比方，假如你拿著一筆面額100萬元、利率為10%的縣級城投債。為了不違約，發(fā)債的某縣城投公司必須在月末支付10萬元利息。但實際上，城投公司賬面上只趴著5萬元流動資金，怎么辦？

　　按照市場規(guī)則，城投公司月末湊不齊10萬元流動資金，只能違約，然后被清算破產(chǎn)，你能分到多少全看天意——這是一個理性投資者不愿意看到的。

　　現(xiàn)在有這么一個機會，一家信用極好、實力卓絕的公司（例如財政部100%獨資的某金融公司）愿意擔保，對城投債進行置換，把你的這筆債券置換為面額90萬元、利率4%的某省級城投債券。

　　你心里一番盤算。

　　表面上，這次置換中你（債權人）吃了虧，例如利息收入受到影響（從10%降到4%），例如互換參與率導致了票面損失（總額100萬元變成了90萬）。

　　但實際上，你還是愿意互換的。一方面，你避免了迫在眉睫的違約風險；另一方面，你把原本風險級別較低的垃圾債券互換為信用等級更高的投資級債券，流通與變現(xiàn)更容易了。更何況，在當前存款利率一降再降的當下，4%的利率已經(jīng)稱得上是不錯的投資回報。

　　換，必須得換！

　　而對發(fā)債的縣級城投而言，債券互換也是合算的。因為到期日延后了，每期需要支付的利息更低了——按照總額90萬、利率4%計算，月末只需要支付利息3.6萬，5萬的賬面現(xiàn)金完全可以cover。而且到下個月，一些項目（例如公共停車場）產(chǎn)生的收入又會達到5萬，支付利息不成問題，全盤皆活。

　　從金融市場的角度看，債務互換天然就會降低債券持有成本，使得債券互換的發(fā)起人不至于背負沉重的負擔。例如債券互換之后，債券持有者從理財產(chǎn)品收益人變?yōu)閲秀y行，減少了金融鏈中金融中介“吃差價”的一環(huán)，低利率下依然有得賺。

　　所以真正的債務互換（PSI），并不是強制性的借新還舊、低息換高息，而是基于市場化的“風險-收益原則”，是各方博弈后的理性選擇。以PSI卸掉沉重的歷史包袱后，隱性債券的成本下降了，違約的風險也同步下降，使得借新還舊成為一種可能，最終，各方同舟共濟，在未來的向上經(jīng)濟周期里，通過發(fā)展解決問題。

　　?市場化化債，不是大放水

　　今年10月份的發(fā)布會上，財政部長藍佛安表示，財政部與央行正攜手探索“市場化化債”的新路徑。

　　目前已經(jīng)確認的是，支持市場化化債，首先是鼓勵化債的工具創(chuàng)新。

　　例如10月28日，央行宣布實行了“買斷式逆回購工具”，通過市場化操作提供短期流動性支持。

　　“買斷式逆回購工具”對應著傳統(tǒng)的“逆回購”，它的特點是不規(guī)定短期內(nèi)的回購期限與購入指標，而是通過月度操作、期限不超過一年的方式提供流動性。

　　說白了，在傳統(tǒng)的“逆回購”KPI壓力下，央行知道，地方政府和金融機構也知道，有這么一比錢用于支持化債，而且短期內(nèi)必須花出去。于是機構們聯(lián)手施壓，逼著央媽在deadline之前花完，其化債質(zhì)量可想而知。

　　在使用新工具后，央媽可以在一年內(nèi)，按月度談判博弈，符合政策的、相對優(yōu)質(zhì)的城投債獲得支持，劣后的債券自求多福。這就叫做：

采用利率招標和價格發(fā)現(xiàn)的市場機制。

　　顯然，央行通過更精細化的回購標的選擇和市場操作，實現(xiàn)政策的有效性與穩(wěn)定性的平衡，既給了地方政府壓力，也提升了金融機構參與的熱情。

　　此外，買斷式逆回購工具避免了集體大放水的弊端，而是通過價格發(fā)現(xiàn)機制，選取和撮合“優(yōu)中選優(yōu)”的化債標的，避免了寬松的貨幣政策“大水漫灌”的同時，造成“脫實向虛”的弊端。

　　最后我們簡單總結一下。

　　1，國債的優(yōu)勢是存續(xù)性長，信用高。這一特點被現(xiàn)代貨幣理論（MMT）重視，認為在必要的時候，可以討論擴大赤字率，為經(jīng)濟發(fā)展目標服務。但這一理論的現(xiàn)實前提，是國家必須遵循嚴格的財政紀律。

　　2，國債的用途眾多，包括一般用途、特殊用途，以及專項專用。今天人大通過的10萬億政策，目的是化解地方債，但不是勾銷地方債。

　　3，它的主要邏輯是發(fā)揮國債的信用優(yōu)勢，以債務互換的方式，獲取各博弈方的支持，實現(xiàn)長債換短債、低利率債換高利率債，解決當下的債務危機為未來“在發(fā)展中解決問題”創(chuàng)造時間與空間。

　　我們必須看到，化債問題被再次提上議程，首先是之前地方債發(fā)行過程中壞了規(guī)矩，沒有量入為出地按照收入（稅收和土地出讓金）發(fā)債；然后又在“申報式化債”過程中亂了規(guī)矩，鼓勵“會哭的孩子有奶吃”。

　　因此這輪化債中，藍部長特別強調(diào)、強化預算管理制度，透露財政部將嚴格控制新增隱性債務并推動地方政府債務的透明化。

　　而今天公布的10萬億元計劃中，也包含了嚴格的結構性安排，說白了，它就是專款專用的特別國債，主要用于支持地方政府的債務互換，而不是市場期待的“增量政策”——后者就是多放水、多發(fā)錢的財政刺激。

　　至少在2024年剩下的兩個月內(nèi)，我國的貨幣政策基本上就這樣了。正如藍部長在發(fā)言中指出的：

1，支持房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的相關稅收政策，“已經(jīng)按程序報批”； 2，利用可提升的赤字空間，擴大專項債發(fā)行規(guī)模，發(fā)行超長期特別國債，加大中央對地方的轉(zhuǎn)移支付規(guī)模…已經(jīng)進入研究討論階段，相關的財政政策可能在明年發(fā)力。

　　所以接下來的兩個月，多看多想，少操作，不要把當下復雜環(huán)境中不得不選的權宜之計，當作是史詩級救市，當成是進攻的號角——你有這時間還不如多想想今日之局面，究竟是如何形成的。

　　希臘神話中有一位西西弗斯被諸神懲罰，不得不把一塊石頭推上山頂，但巨石每次在半途中滾下山去。于是西西弗斯的生命，就耗費在這個無效而絕望的輪回中。

　　我不喜歡這個故事。

　　事實上，我更欣賞因為盜火而釘在高加索山上的普羅米修斯。他還知道威脅宙斯地位之人的秘密呢。

　　詹姆斯·布坎南說：

　　學習經(jīng)濟學并不會免除你站在隊伍中領救濟的厄運，但它讓你思考，為什么會站在領取救濟的隊伍中。很顯然，后一件事很重要。