11月8日下午，在美國大選塵埃落定之后，全球矚目的中國十四屆全國人大常委會第十二次會議閉幕，決議增加地方政府債務限額6萬億元，用于置換存量隱性債務，為地方政府騰出空間更好發展經濟、保障民生。

然而，市場對于這一系列政策并不感冒。A股三大股指11月8日集體高開，滬指直接站上3500點之上，午前三大股指均轉跌，午后開盤，經歷了短暫的回暖后，尾盤重返跌勢；H股方面，恒生指數下跌1.07%，恒生科技指數跌0.2%，國企指數跌1.13%。

無論是前期走復蘇和牛市路線良好的地產股和券商股，還是整個大盤表現，市場在這一波顯示出“Sell the news”的跡象；特別是一些外部小作文在11月8日之前瘋狂鼓吹更大規模的化債計劃，導致這次政策在市場看來規模并不大，最終形成了市場當天下跌的局面。

是政策不及預期嗎？我們在周末看到了太多這樣的觀點，說實話，無一例外，都是引用境外機構的預期，來對目前的政策進行評價。但是，這次會議真正重要的事情，幾乎沒人提到。

首先，以官方的口徑定義并厘清了我國現有的存量債務。

在會議之前，說隱性債務規模二三十萬億的、五六十萬億的都有，從來都沒真正明確過。但這次會議披露，截止2023年末，總計85萬億元，中國債有30萬億元，地方政府法定債務40.7萬億元，隱性債務14.3萬億元，政府負債率為67.5%。作為對比，美國超過120%，日本則是超過250%。

要知道，目前圍繞中國經濟核心風險點，最突出的是政府隱性債務、房地產和大量的地方中小銀行；而在實際情況里，三者往往互相交叉重疊，互相扯皮的事情不少，也極少有公開渠道的官方統計。這些數字和定義，相當于正式對中國的存量債務進行了認定，無論從哪個方面講，都是超越預期的巨大進步。

第二，以官方的姿態明確了問題解決的方向。

從公開的數額看，政府整體的杠桿率依然較低，想擴大規模有的是辦法和空間，全部償還都不是難事；真正重要的，是對待地方隱性債務態度和想法的轉變。正如同財政部部長藍佛安在會上的講話，實施這樣一次大規模置換措施，意味著化債工作思路作了根本轉變：

一是從過去的應急處置向現在的主動化解轉變，二是從點狀式排雷向整體性除險轉變，三是從隱性債、法定債“雙軌”管理向全部債務規范透明管理轉變，四是從側重于防風險向防風險、促發展并重轉變。從政策效應看，能夠發揮“一石二鳥”作用。

第三，厘清定義、明確方向之后，你得看明白官方那些沒說的事情。

所謂的“化解地方債”并不只有償還這一項，還包括債務展期、利息降低等等，置換和重組只不過是化解的一種方式，多管齊下之下，隱性債務的化解一定會比“6萬億”有更大的進展。一方面讓地方政府放下債務包袱，輕裝上陣；另一方面，大幅節約地方政府的利息支出，有更多錢可以做其他的事情。

更何況，如果把隱性債務從房地產和中小銀行剝離開，中國經濟中的重要風險，從三維降成二維。剩下的問題要么是企業之間，要么就是企業和銀行之間的，無論是國企還是民營企業，該重組就重組、該破產就破產，跟銀行等等相關的問題，以現有框架足以解決。

最后，在這里需要勘誤一下，很多外部機構認為“化債”本身并不算是增量政策，但實際上，在中國經濟的驅動力中，很大一部分來自于投資；而投資的主體，又有很大一部分是地方政府及相關融資平臺。這算是中國特色的一部分，也是我們過去賴以成功的主要因素。

想象一下，我們的地方政府在招商引資的時候，是不是都會承諾“三通一平”甚至“五通一平”（通給水、通電、通路、通訊、通排水、平整土地）？可這樣的情況在國外是基本不存在的。之所以中國模式能夠快速成長，政府付出的投資是功不可沒的；當然，這也導致中國有許多公司依賴于政府發包，沒有政府采購就很難生存下去。

這就是我們的客觀環境。當政府大量外債還不上，還怎么擴大支出？企業大量賬款收不回，還怎么擴大投資，企業人員還怎么擴大消費？在更大的、更直接的刺激政策出臺之前，必須把中國基層經濟身上的重重枷鎖解開，讓預期和信心先建立起來，這才是頭等重要的事情。

更何況，中國經濟社會向來存在“一管就死，一放就亂”的現象，大規模一次性的刺激政策，本就不應該在預期之內，不能覺得外媒說什么都是在“吹風”，還是要保持自己冷靜地判斷：

在這個市場中，唯一正確的事情是基本面和“預期翻轉”，經歷長期下跌的AH市場，擁有這些特質的企業并不少，以合適的價格買入他們，就不需要太擔心市場的大幅波動調整。

最后，在我們看來，目前AH市場的震蕩狀態，并不是因為政策出臺的力度不夠；而是市場找不到一個可以持續進攻的主線。以美股為例，美國經濟的基本面見仁見智，但AI作為一個市場主線，從2022年末ChatGPT橫空出世之后就沒再改變過。

為什么？一方面，AI確實是一個可以給人更高想象力的題材，生成式大模型能夠極大提升人們的工作效率，過去兩年可以從無數應用的迸發中看到；另一方面，這也是美國唯一的、政府補貼外巨額開支的來源。

根據摩根士丹利的預測，三大云服務商亞馬遜、谷歌和微軟2025自然年全年的資本開支將達到3000億美元（約合人民幣2萬億元以上）；再加上越來越倚重AI的蘋果和Meta，這將會是一個非常夸張的數字。這些大企業代替了美國政府的作用瘋狂撒錢；但除了他們，整個美國還有哪些企業有這樣的發展動力呢？

答案是無。美股的機制就是如此，代表先進生產力的、代表資本聚集性的企業，才配站在舞臺的中心，才配享受更高的估值。其他的企業，特別是那些注定將會被淘汰的，在無人問津的角落里安靜地待著就好，等待流動性的枯竭慢慢死去。所有的資本都會追捧科技新星。

但在中國，市場主線還未真正形成。過去兩年收益頗高的紅利股，其中大量資產非常優質，短期不會退出市場舞臺；被市場大幅折價的新能源產業鏈，包括光伏、鋰電和新能源車，目前的估值仍然配不上他們在世界上的產業地位；股價已經在走強路上的地產和非銀金融股，也有機會繼續向上。

再加上有著巨大替代潛力的半導體產業鏈，隨著宏觀經濟復蘇的消費鏈等等，AH兩市有著太多值得投資的資產，這也導致目前的板塊輪動不清晰、市場波動比較大。

盡管如此，圍繞基本面、相信預期反轉的投資策略本身，不會出現太大的偏差；換句話說，只要你愿意相信決策層在刺激經濟、實現增長目標的決心和方向，找到你信任的公司，拿住它，就一定會有收獲。

聲明：本文僅用于學習和交流，不構成投資建議。