如果您對文章有更深入的見解與想法，可以聯系本文作者：南京市創新投資集團風險控制部 毛倩云 maoqy@njicg.com

在技術革新的浪潮下，商業世界正經歷著前所未有的快速變革，產業及企業發展過程中面臨的不確定性隨之增加。本文將以企業的不同階段為切入點，探討如何有效開展財務盡職調查，為厘清企業的商業模式、評估歷史運營表現及修正未來預測假設提供關鍵數據支撐，從而助力投資決策及估值談判。

【早期成長型企業】

新技術、新產品、新應用和新模式往往可以為投資人帶來無盡的想象空間。對于處在早期成長階段的企業而言，其產品及商業模式可能尚不成熟，運營數據存在缺失，導致財務盡職調查的空間相對受限?？梢詰{借以下財務盡職調查手段，對企業未來的發展預期做出合理的數字化轉換。

評估技術的本征優勢

驗證技術的產品化能力

一方面，可以咨詢行業專家，或是通過比較擬投企業與可比公司產品的關鍵技術指標，直觀地評估其技術的成熟度及可靠性。另一方面，可以深入分析費用項目，并與業務信息交叉驗證。

例如，關注各類項目投入的研發費用變動情況及其性質構成，可以評估企業的技術自主性（是否涉及委外/合作研發）、研發管線及技術儲備情況；關注專利申請、試驗及檢測費用投入，甚至是研發團隊的人員數量及薪酬結構的變動，可以在一定程度上驗證某一研發項目的試驗進展，是否達到預期的里程碑等。

分析產品是否能滿足客戶需求

驗證產品的商業化能力

對于現有客戶而言，通常關注客戶評價、銷售渠道、客戶結構及復購率、銷售價格及商業條款是否發生不利變化。

對于潛在客戶而言，則需要厘清標桿客戶的驗證及導入進展，包含客戶驗證的全部流程及當前進展、預計實現銷售出貨的時間、銷售放量的邏輯，以及是否獨家供應等信息。在這一過程中，可以通過客戶訪談驗證自管理層處獲取的信息，并可以參考類似技術及可比企業的成長路徑以輔助判斷。

評估成本的下降空間

驗證業務的盈利拐點

對于早期成長型企業而言，由于產業鏈上游的基礎設施建設尚不完善，高昂的成本往往成為限制企業及下游實現規模應用的主要因素，因此需要分析擬投企業產品成本的構成、變動趨勢及與類似產品相比的優劣勢，驗證商業模式是否可以實現閉環。

其中，對于生產型企業，通常需要結合BOM以及工藝生產過程分析成本構成、供應鏈的穩定性及議價能力，并關注技術迭代對降本的可能影響。對于設計類企業，則需要結合財務數據及管理層訪談信息，分析產品的標準化能力和可復制性、技術平臺的可復用性和拓展性。

匡算現金流量敞口

評估經營的可持續能力

基于上述對技術、產品成本、客戶及市場空間的分析，可以對管理層盈利預測的關鍵假設進行驗證，并通過修正預期利潤率及增長率等方式合理重估擬投企業未來的發展預期。

由于該階段企業的現金流通常處于凈流出狀態。在盈利預測的基礎上，還需要考慮企業的基本運營支出（如人員變化、與上下游的結算方式）及為達到合理生產狀態的資本性支出安排，匡算現金流量敞口并評估下一輪融資時點，結合核心團隊的經營管理及資本化運作能力判斷擬投企業的可持續經營能力。

【競爭突圍型企業】

當產品和商業模式逐漸得到市場驗證，產業鏈的基礎設施建設更加完善，現有玩家的競爭將加劇，甚至面臨跨界新進入者的威脅，企業步入競爭突圍階段。

在這一階段，財務盡職調查需要量化評估擬投企業的核心團隊、市場和商業模式、產品和盈利能力等方面，以辨別企業的核心競爭力，并判斷其核心競爭力是否可以在產業鏈動態發展過程中維持穩固，使企業持續成長并盈利。

可以依賴以下三種分析手段：

構建盈利模型

分析關鍵驅動因素

企業的核心產品通常構成主要的收入來源。通過梳理與核心產品的研發、采購、生產和銷售相關的貨物流和現金流，可以明確產品的應用場景及變現方式，即識別企業核心產品的供應商及客戶結構、獲客渠道和產品的市場定位，探討企業憑借何種資源及優勢賺取供銷兩端的價差。在盈利模型的基礎上，結合對收入、毛利率、凈利率以及現金流的變動分析，可以對影響業務成長性的驅動因素做出初步判斷。

分析可比公司

驗證核心競爭力

核心競爭力可以表現為資質/牌照、資金及人才儲備、技術能力、品牌/渠道優勢、成本管控能力、產能結構、先行者優勢等因素，往往需要結合產業鏈的特征及擬投企業所處環節進行判斷。在管理層訪談中，可以有針對性地深入了解擬投企業的經營策略和競爭優勢/劣勢，并通過可比公司分析加以驗證：將擬投企業與同行業代表性公司的財務指標、運營效率以及運營KPI指標進行對比，研究企業是否在產業鏈的關鍵節點中具備高于行業平均水平的指標。

分析產業鏈供需關系

評估競爭力穩定性

對于競爭突圍型企業的判斷要點在于評估成長驅動力的質量及其持續性，這往往需要依賴對行業、企業及核心團隊的綜合判斷。通過對原材料及產成品的價格分析，可以直觀地理解行業市場需求以及企業競爭環境的演變情況。同時，還需要綜合評估核心團隊是否具備應對市場需求及技術路徑變化、競爭對手策略調整的能力。這通常需要結合企業歷史經營的里程碑事件及個人履歷等信息進行判斷，并通過分析股權激勵安排加以夯實。

【穿越周期型企業】

在宏觀環境、行業生態、技術演進等外部力量的作用下，當企業的增長率趨于平穩甚至有所下降時，其可以通過產品創新與重新定位來改變增長曲線的走勢。對于處在穿越周期階段的企業，財務盡職調查需要量化驗證其承壓及塑造第二增長曲線的能力，這需要從以下兩個角度進行。

驗證支點的穩健性

首先，評估財務穩健性，包括資金儲備、償債能力和現金流狀況，確保擬投企業具備應對市場波動和經營風險的安全墊。其次，分析市場穩健性，評價客戶忠誠度以及銷售團隊/渠道的完備程度，并結合同業對比，評估銷售規模及盈利表現是否存在不利變化。同時，考察團隊穩健性，關注各經營環節的人員數量變動及人才儲備情況，確保企業在面對市場變化時具備足夠的人才支持和應對能力。

評估創新的可行性

可以采用與“早期成長型”企業相似的財務盡職調查方法，對新技術、新產品、新客戶加以分析和驗證。與“早期成長型”企業有所區別的是，由于處在成熟階段的企業在原有業務領域有產業化經驗和資源積累，也存在路徑依賴及沉沒成本，需要額外關注分析歷史積累對于新業務的支持或者負面影響。

【小結】

本文簡要闡述了對不同階段企業的財務盡職調查方法論，整體側重于對擬投企業成長性的驗證。在實際項目執行過程中，財務盡職調查還需評價財務記錄的真實性與規范性，判斷擬投企業是否具備重大財務風險或實際上市障礙等事項。此外，時間窗口、權限等因素可能對盡職調查范圍產生影響。鑒于不同行業具有不同的發展規律，不同企業亦有不同的歷史沿革及管理團隊，實務中具體項目還需結合行業和企業的實際情況進行細致分析，以確保財務盡職調查的全面性和有效性。

來源：南京市創投集團