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11月15日，江西江南新材料科技股份有限公司（簡稱江南新材）將接受上交所主板IPO上會審核。公司保薦機構為中信證券。??

江南新材九成左右收入來自于核心產品銅球，該產品毛利率僅在2%左右。雖然江南新材一直表示自己在開拓新產品氧化銅粉和高精密銅基散熱片，但是這兩款產品系列收入一直沒有得到快速增長。這兩款產品毛利率相對銅球較高，一定程度上可以幫助江南新材擺脫在產業鏈話語權較弱的地位。然而從公司需要讓利獲客可以看出，江南新材在氧化銅產品上的競爭也非常激烈。并且2024年1-6月，由于下游需求減少，江南新材高精密銅基散熱片系列產品銷量降低。

《摩斯IPO》注意到，從付款方式可以看出，江南新材在供應鏈中處于弱勢地位，公司應收帳款期后回款幾乎占到100%，而且主要靠票據貼現及應收賬款保理的方式進行回款，需要承擔高額的貼現利息費用。

《摩斯IPO》還注意到，江南新材在上會稿中，補充披露了比照關聯方，將杭州強邦精密機械電器有限公司披露為公司關聯方，因為該公司是實際控制人徐上金的兄長之子徐戰控制的企業。但為何在申報稿中江南新材未披露該杭州強邦精密機械電器有限公司為比照關聯方？是否存在刻意規避關聯方認定的嫌疑？

此外，《摩斯IPO》還注意到，江南新材在申報稿中沒有披露對賭協議情況，但在上會稿中，卻增加了發行前涉及的對賭協議及其解除情況。

為何江南新材在申報稿中不披露對賭情況，是否刻意隱藏應披露信息？江南新材屢次信息披露不完整，后面才進行補充披露，公司信息披露是否存在問題？

最后，江南新材報告期曾存在為客戶提供轉貸通道的行為，并且江南新材實際控制人親屬在公司擔任眾多職務，公司董事會席位、關鍵職位基本上被徐上金及其家人占據。江南新材實際控制人眾多親屬在公司任職，江南新材如何保證公司治理的有效性，結合前述轉貸行為，江南新材內部控制是否已經規范？是否因此存在利益沖突等問題？

01 核心產品毛利率低，新產品開拓慢????????

江南新材主要從事銅基新材料的研發、生產與銷售，核心產品主要是銅球系列。其次是氧化銅粉系列及高精密銅基散熱片系列，下游客戶覆蓋了大多數境內外一線PCB制造企業。

2021年至2023年及2024年上半年（報告期），江南新材營業收入分別為62.84億元、62.30億元、68.18億元和41.07億元，凈利潤分別為1.48億元、1.05億元、1.42億元和9832.78萬元。可以看到，江南新材2022年營收和凈利潤雙降，并且報告期業績沒有多少增長。

江南新材生產的銅基新材料加工產品主要以“銅價+加工費”的方式定價。江南新材主要通過加工費獲取毛利，銅價波動對公司毛利及盈利的影響則通過銅價傳導機制進行控制。

《摩斯IPO》注意到，江南新材在上會稿中描述新產品開拓風險的內容中，刪除了“報告期內，公司氧化銅粉產品的收入占公司營業收入的比例較低”。為何江南新材要刪除這段描述？是否刻意隱藏重要信息呢？

事實上，江南新材自2007年成立主要從事銅桿銅線加工業務，但銅桿銅線加工業務技術含量有限、附加值較低、毛利率較低（0.54%左右），后在2013年轉入附加值相對較高的銅球產品。如今江南新材收入主要來源于銅球系列。然而銅球產品毛利率依然很低，報告期各期，江南新材銅球產品毛利率水平分別僅為3.54%、1.60%、2.14%和3.37%，銅球產品銷售金額占主營業務收入總額的比重分別為95.34%、89.28%、87.07%和84.58%。

而氧化銅粉產品是江南新材在2021年新開拓的產品，毛利率相對銅球較高。氧化銅粉產品主要應用于更高階的PCB產品。報告期氧化銅粉系列毛利率水平分別為16.14%、13.56%、11.84%和12.11%，氧化銅粉營業收入分別為2.59億元、6.11億元、7.96億元和5.51億元，占公司主營業務收入的4.12%、9.81%、11.67和13.43%。

可以看到，江南新材氧化銅粉產品毛利率逐年下滑，并且公司來自于氧化銅粉的收入占比低。江南新材解釋稱，主要原因系為快速拓展市場，公司選擇了對客戶進行讓利的經營策略。交易所問詢，公司氧化銅粉業務選擇讓利獲客策略的可持續性及未來的安排，與相關客戶未來合作的穩定性，毛利率是否存在進一步下滑的風險。

江南新材解釋稱，公司現有氧化銅粉系列客戶的銷售情況已初具規模效應與品牌效應，公司不再需要系統性地通過讓利的經營策略快速開拓市場。公司未來氧化銅粉系列的加工費會基本穩定，在市場未出現劇烈波動的情況下，氧化銅粉系列的毛利率也將趨于穩定。公司氧化銅粉業務毛利率未來不存在大幅下滑的風險。

然而江南新材上述解釋還是顯得單薄，僅是定性地表態，并沒有定量的數據支撐。從公司需要讓利獲客可以看出，江南新材在氧化銅產品上的競爭也非常激烈。

江南新材將氧化銅業務當作公司未來收入和利潤的重要增長點，并且此次募資3.84億元，主要用于年產1.2萬噸電子級氧化銅粉建設項目。然而報告期該業務增長卻很緩慢，公司核心業務依然是毛利率極低的銅球。

再看江南新材拓展的另一塊業務：高精密銅基散熱片。該產品毛利率水平分別為23.67%、27.81%、28.24%和22.44%，比氧化銅產品毛利率還要高。

然而《摩斯IPO》注意到，上會稿中江南新材披露，2024年1-6月，由于下游需求減少，公司高精密銅基散熱片系列產品銷量降低。報告期，高精密銅基散熱片收入分別為2593.91萬元、3049.62萬元、2745.02萬元和1208.23萬元，占比分別為0.41%、0.49%、0.4%和0.29%。

江南新材毛利率較高的新產品氧化銅粉產品和高精密銅基散熱片系列是否開拓不利呢？江南新材如何擺脫高度依賴毛利率極低的銅球產品的處境？

02? 應收帳款回款靠票據貼現或保理??

《摩斯IPO》注意到，從付款方式可以看出，江南新材在供應鏈中處于弱勢地位。報告期內，江南新材與供應商主要通過現款結算，與客戶主要通過票據及約定信用期的方式結算，結算方式存在較大差異。公司依據資金計劃，綜合考慮票據的貼現、背書、到期兌付以及應收賬款保理。這導致江南新材資金一直比較緊張。

在上會稿中，江南新材對經營性現金流剔除票據貼現及應收帳款的影響，進行了口徑調整。江南新材解釋稱，公司之所以經營性現金流持續為負，有一方面原因是，公司與供應商、客戶結算方式存在差異，部分票據貼現及應收賬款保理在籌資活動現金流量中列示。報告期內，公司剔除票據貼現及應收賬款保理影響后的經營活動現金流量凈額分別為-13,257.44萬元、8468.91萬元、4538.39萬元和3991.42萬元。

截止2022年9月底，江南新材各期末應收賬款期后回款比例分別為99.99%、99.918%、99.998%和97.295%。

2021年至2023年（報告期），江南新材票據貼現及應收賬款保理的金額較大，規模逐年攀升，并且承擔了高額的貼現利息費用。其中，信用等級一般的商業銀行承兌的銀行承兌匯票貼現金額分別為3.86億元、5.85億元和6.69億元；商業承兌匯票貼現金額分別為2709.09萬元、1309.09萬元和2213.8萬元；應收帳款保理貼現金額分別為2804.88萬元、7055.73萬元和1.82億元。

雖然江南新材表示，公司已經通過保留合理周轉資金、增加關融資、獲取銀行授信以及降低資產負債率等方式，緩解經營資金緊張的風險。但依然難掩公司資金緊張，在供應鏈中處于弱勢地位的現實。公司應收帳款回款只能大量通過票據貼現或應收帳款保理等成本較高的回款方式。

江南新材是否存在流動性風險？江南新材應收帳款是否存在長期難以收回甚至壞賬的風險？江南新材為何給供應商需要現款結算，但客戶主要通過票據等方式給江南新材結算？是否說明江南新材在產業鏈中不具有話語權，處于弱勢地位？江南新材應收帳款保理過程中是否存在利益輸送或者商業賄賂？

江南新材在招股書中提示了應收賬款壞賬風險：報告期各期末，公司應收賬款賬面價值連年增長，分別為6.91億元、7.35億元、9.73億元和12.54億元，占各期流動資產的比例分別為42.91%、45.21%、46.39%和45.35%。

江南新材表示，若未來公司主要客戶的經營情況發生不利變化，將可能導致公司無法如期足額收回應收賬款，從而對公司的經營業績產生不利影響。

03? 擠牙膏式披露關聯方和對賭

《摩斯IPO》還注意到，江南新材在上會稿中，補充披露了比照關聯方，將杭州強邦精密機械電器有限公司披露為公司關聯方，因為該公司是實際控制人徐上金的兄長之子徐戰控制的企業。2021年，杭州強邦精密機械電器有限公司向江南新材采購交易銅桿、銅絲共計1523.74萬元。

但為何在申報稿中江南新材未披露該杭州強邦精密機械電器有限公司為比照關聯方？是否存在刻意規避關聯方認定的嫌疑？

《摩斯IPO》發現，在第一輪審核問詢函中，交易所要求保薦機構核查發行人銀行流水。在問詢函中，杭州強邦精密機械電器有限公司這家公司第一次出現了。

保薦機構表示，報告期內，除南洋汽摩因其供應商、客戶與發行人供應商、客戶存在重疊，導致與相關供應商、客戶有少量業務往來，以及與實際控制人家庭存在資金拆借的親戚徐戰同時為客戶杭州強邦精密機械電器有限公司的負責人外，其他納入銀行流水核查范圍的自然人及主要關聯法人，與發行人客戶、供應商及其相關人員不存在資金往來；納入核查范圍的自然人及主要關聯法人的銀行流水均不存在大額、無合理解釋的異常流水。

此外，《摩斯IPO》還注意到，江南新材在申報稿中沒有披露對賭協議情況，但在上會稿中，卻增加了發行前涉及的對賭協議及其解除情況。

2019年12月，屹唐華創與江南有限、徐上金、錢芬妹、鵬鯤信息、鯤之大信息簽訂《增資協議書》，對業績承諾、股權回購、公司治理等相關對賭條款進行約定。

2020年5月20日，上海長三角、浙江容騰、揚州尚頎、李興建、華金領灃、珠海尚頎、嘉興容江、常州欣億源分別與江南有限、徐上金、錢芬妹、鵬鯤信息、鯤之大信息、屹唐華創簽訂《增資協議書》，同時，江南有限、徐上金、錢芬妹簽署《關于增資事宜的承諾函》，對業績承諾、股權回購、公司治理等相關對賭條款進行約定。

2021年12月，上述關于業績承諾、股權回購、公司治理等相關對賭條款已經解除，且相關條款自始無效。

為何江南新材在申報稿中不披露對賭情況，是否刻意隱藏應披露信息？江南新材屢次信息披露不完整，后面才進行補充披露，公司信息披露是否存在問題？

上會稿中，江南新材原本的關聯方瑞安市莘塍祥光泡沫廠不再是公司關聯方。《摩斯IPO》查詢后發現， 瑞安市莘塍祥光泡沫廠系實際控制人錢芬妹兄弟錢明祥出資的個人獨資企業，后錢明祥于2024年6月6日退出股東，將100%股權轉讓給其兒子錢倫新。

報告期，錢明祥退出關聯方瑞安市莘塍祥光泡沫廠的原因？是否存在其他利益安排？或者是為了規避關聯方認定？

04?內部控制有效性存疑

《摩斯IPO》注意到，江南新材報告期曾存在為客戶提供轉貸通道的行為。

報告期內，公司存在為客戶江蘇賀鴻電子有限公司（以下簡稱“賀鴻電子”）提供轉貸通道的情況，具體流程為：賀鴻電子取得銀行貸款后，將貸款資金以受托支付的方式劃入公司，公司在收到款項后將扣除實際采購款后的剩余款項轉回給賀鴻電子。

雖然上述貸款已經清償完畢，但也透露出江南新材內部控制不規范、有效性不足的問題。

并且，江南新材實際控制人親屬在公司擔任眾多職務。股權結構方面，江南新材實際控制人為徐上金和錢芬妹，兩人為夫妻關系，合計直接及間接持有公司64.41%股份。

公司董事會席位、關鍵職位基本上被徐上金及其家人占據。其中，徐上金擔任公司董事長，徐一特擔任公司董事、總經理，徐岳擔任公司董事、副總經理，徐一特和徐岳均為徐上金的兒子；徐一特的妻子趙一可為公司副總經理、財務總監，徐岳的妻子孫佳麗為公司董事、副總經理。

江南新材實際控制人眾多親屬在公司任職，江南新材如何保證公司治理的有效性，結合前述轉貸行為，江南新材內部控制是否已經規范？是否因此存在利益沖突等問題？

作者 | 摩斯姐

來源 | 摩斯IPO（MorseIPO）