撰稿 ｜陳茜

OpenAI剛完成的66億美元融資中，投資人名單赫然在列：軟銀投資5億美元。

這就是說，剛經歷了千億美元愿景基金大敗局的孫正義，又回來了？

那這就要說到，如今已搭乘著AI浪潮上市，從而救孫正義和軟銀于水火之中的那根救命稻草：ARM。

2023年9月15日，芯片設計公司ARM在納斯達克交易所上市當日收漲25%，成為當年規模最大的美股IPO。

但真正的上漲行情開始于2024年2月2日，由于人工智能AI技術發展對芯片的強烈需求，ARM一路乘著AI和芯片股熱潮的東風，在2024年7月12日觸及了歷史高位，是一年前IPO價格的3.5倍。

而幾乎在同一時間，ARM背后的軟銀在 東京交易所 股價攀升到 24年來新高 。

ARM的成功IPO也給了孫正義此前苦苦掙扎的愿景基金Vision Fund一個喘息的機會：實現了三年來的首次年度盈利。

看來，那位人生習慣了大起大落、豪賭成性的軟銀創始人孫正義，這一次，又賭對了。這不得不又讓外界開始問出那句，始終圍繞在孫正義身上的老問題：

“Is he a great investor or is he just lucky？”（他是優秀的投資者，還是純屬運氣好？）

關于孫正義的傳奇人生，之前如何通過在雅虎和阿里巴巴上的豪賭起家，又如何籌集了千億美元的愿景基金但通過各種賭性上頭的操作把自己套牢翻車的，我們兩年前的內容《》里面就詳細講過，強烈建議各位回看一下，有很多非常有意思的故事。

當時愿景基金虧損數百億美元，孫正義低頭認錯，宣布退出軟銀和愿景基金的日常管理工作、將主要精力放在推動ARM的增長和IPO上。

而時隔兩年，斷尾的壁虎又重新長出了尾巴，孫正義憑借ARM又重新殺回大眾視野。

這篇文章，我們來看看ARM這家公司是如何幫助孫正義翻身的。身經百戰的孫正義是如何嚴密布局來確保ARM的上市是一場必勝之戰？

01

ARM的發家史

2020年9月，軟銀宣布同意以400億美元的價格將芯片設計公司ARM出售給芯片巨頭英偉達。

當時，軟銀剛經歷了2019年Uber上市不利和WeWork首次沖擊IPO失敗的鬧劇，使得第二期愿景基金的融資非常不順利，公司已經開始陷入財務危機，讓孫正義想出手ARM來進行資金回血。

但是這個交易數字很耐人尋味：2016年孫正義用310億美元買了ARM，甚至為了湊錢收購首次減持了阿里巴巴的股份，之后在2020年同意賣給英偉達的價格是400億美元。

算下來年化收益率才僅僅6.58%，對軟銀這樣的投資機構來說，就是毫無疑問的失敗。

這也說明，在2020年孫正義已經放棄了ARM。那為什么四年前孫正義又想買ARM呢？ARM為什么一度被他寄予厚望呢？

我們先來回顧下ARM的發展歷史，這對后來公司的命運來說也是至關重要。

Chapter 1.1 發家史：CPU與Acorn

1978年12月5日，劍橋大學物理學博士Hermann Hauser和英國工程師Chris Curry在英國倫敦成立了ARM的前身：CPU公司。

這個CPU不是如今我們說的中央處理器的意思，而是Cambridge Processor Unit（劍橋處理器單元）的縮寫。

最開始的訂單是給老虎機公司設計微處理器的賭博機控制器，在一年之后收購了另一家，改名為Acorn Computer（橡果計算機公司）。

這個取名還挺有意思的，Acorn橡果本來以為著從橡果能成長參天大樹的寓意；當時管理層還有個小心思是，他們希望公司的名字在廣告和電話簿上都領先于蘋果。

Acorn和Apple首寫字母一樣，那第二個字母，c在p前面，Acorn在排在蘋果前面，所以有了這個改名。

1981年12月，Acorn研發的BBC Micro成功問世，并直接主導了當時英國的教育計算機市場，暴漲的銷量使Acorn公司的利潤從1979年的3000英鎊直接飆升到了1983年6月的860萬英鎊。

到1983年9月，Acorn在倫敦證券交易所上市，市值超過1億英鎊。

大家知道，80年代對于計算機發展歷史來說，是非常關鍵的時間點：

1981年，IBM的PC推出，為后來幾十年的個人計算設定了標準。

1983年，蘋果推出了Mac的前產品Apple Lisa。

而Acorn也敏銳意識到個人計算機的革命開始了、市場需要更強大的處理器來驅動未來的計算機。

此前，Acorn產的BBC Micro使用的是1975年推出的8位制6502微處理器，當時，美國的英特爾和摩托羅拉，以及國家半導體等公司開始出現了更為復雜的16位設計。

但Acorn管理團隊觀察了一圈之后，覺得這些16位微處理器的性能很一般，速度慢并且價格太貴。

還有一個事件就是，Acorn在讓英特爾提供一個新樣本的時候，遭到了英特爾的拒絕。

這直接激怒了Acorn的管理層，認為市面上沒有好產品，你英特爾還那么傲慢，那我就自研！

于是，Acorn當時立刻決定自己成立了高級研發實驗室，來打造更先進的32位微處理器。

當時，Acorn團隊的高層之一Andy Hopper，開始注意到美國高校中，特別是伯克利大學和斯坦福大學科研屆，正在對一種新的處理器設計方法進行研究。

這種方法被稱為“RISC”（精簡指令集計算機，Reduced Instruction Set Computer）。

Acorn公司的動作非常迅速，在1985年就設計出了第一代32位的處理器，用它做出了一臺RISC指令集的處理器，全稱“Acorn RISC Machine”，簡稱ARM。

這也是后來公司改名為ARM這個名字的由來。

RISC為什么厲害呢？ 簡單來說，我們知道，計算機指令集越大，就會使微處理器更復雜、執行操作也會更慢。

而RISC這個新范式則是采用了單周期指令，取代了傳統結構中要使用多周期指令實現的操作。

總的來說，RISC的設計理念使得它在性能、功耗和靈活性上具備了巨大的優勢。

而這樣的優勢，自ARM從1985年橫空出世之際，也許就奠定了它之后幾十年的發展基調與難以撼動的市場優勢。

Chapter 1.2 失去控制權：Olivetti的收購

我們剛才說到1985年，Acorn公司設計出了RISC架構的32位處理器ARM，對公司來說這當然是巨大的好消息，但有點不巧的是，那個時間點上，Acorn公司正面臨嚴重的生存危機。

1984年，歐美市場的家用電腦產業遭遇大蕭條行情，加上Acorn一直被產能問題所困擾，公司一度想國際化、打入美國市場但也已失敗告終。

到1984年的下半年，公司財報急劇下滑到虧損超過1100萬英鎊，股價也一路狂跌，公司在1985年欠下債權人超過3000萬英鎊。

這個時候，公司創始人Hermann Hauser和Chris Curry不得已接受了意大利電腦系統和器材公司Olivetti的入股，用超過1000萬英鎊的價格買下大約一半的股份。

幾個月以后，Olivetti花400萬英鎊進一步收購了更多Acorn的股份，將控制權提高到80%。這使得Acorn的創始團隊失去了對公司的控制權。

但兩名創始人做得正確的一件事是：無論公司財政經歷著如何的動蕩，ARM系列的研發始終在進行。

拖后腿的是，Olivetti公司在控股Acorn之后，和原團隊的關系卻沒有那么融洽和契合：Olivetti既沒有在銷售上帶來幫忙，也沒有重視ARM部門的發展。

這讓創始人之一的Chris Curry非常惱怒，在Olivetti的收購之后不久就離開了公司，后來甚至公開大罵對方違反了合同、應該被起訴。

另外一位創始人Hermann Hauser也退出了Acorn的日常運營管理，但他依然對ARM技術的未來非常感興趣，所以ARM部門在Acorn大集團下依然在進行研發，這一點從現在看來真的很幸運。

1989年，ARM團隊完成了ARM3的開發，與當時的競爭對手相比，ARM3成本低廉、功耗低的特點也是非常領先的。

而公司的另外一個轉折點，在一年后的1990年發生了。

Hermann Hauser當時意識到，要讓ARM部門繼續保持前沿的研發，就需要更多的投資資金支持。

而母公司Acorn的業務并不能支持這樣的新投資，而再上面的控股公司Olivetti一直對ARM也沒有興趣。

于是， Hermann Hauser說服了當時Acorn的董事長，來拆分ARM部門。

這時候，一個意想不到的合作方出現了：蘋果。

Chapter 1.3 蘋果的救贖

在80年代后期，蘋果內部就已經開始對ARM技術感興趣。

但蘋果一直沒有和Acorn合作的原因之一是，Acorn本身還是有業務和蘋果是競爭關系，因為Acorn也做臺式機，與當時蘋果的Macintosh有競爭。

所以，在經過談判之后，Acorn和蘋果同意將ARM技術分拆出來，成為一家獨立公司，名字就叫ARM，Advanced RISC Machines。

蘋果、Acorn、以及為Acorn制造ARM半導體的VLSI Technology公司一起，持有股份，這三家分別占股46%，46%和8%。

蘋果投資150萬英鎊，VLSI出資25萬英鎊，Acorn給出了價值150萬英鎊的ARM技術知識產權IP，和12名工程師。

但公司成立之后，最開始因為ARM技術的優勢沒有被市場大量需求，所以公司業績一度不太景氣。

所以ARM管理層當時做出了決定：將公司的芯片設計方案授權licensing給其他公司，由他們自行生產。

這個決定非常非常重要，它降低了ARM的成本和風險，讓ARM站在整個芯片設計價值鏈的頂端，而下游合作公司來負責芯片生產和銷售。

這樣的商業模式讓ARM芯片之后迅速被各大公司采用、遍地開花。

這里我們需要強調一下ARM業務的獨特性：

ARM架構提供的是“指令集”（Instruction Set Architecture），是軟件和硬件之間的接口，也是一套標準規范，可以被想象成是“程序與芯片溝通的橋梁”。

所有軟件指令需要根據這套規范，翻譯成芯片能懂的語言，才能使CPU和各種硬件運作起來。

不同的指令集需要采用不同的電路設計和邏輯實現，所以在芯片設計之初，就得確認好架構和指令集。

ARM的IP授權模式，使得ARM從下游合作的芯片設計和開發伙伴（比如說高通）那里收到許可費和版權費，后者通過晶圓代工廠生產芯片，然后將這些芯片出售給使用這些芯片來制造服務器和其他計算機等設備的OEM客戶。

ARM與終端的OEM客戶除了一些BD銷售和市場營銷上的交集外，原本沒有直接交易，ARM的利潤主要取決于被授權廠商賣出的芯片數量。 但這個商業模式最近在被ARM嘗試挑戰。

90年代，隨著移動設備革命的興起，ARM開始嘗到了紅利。

1993年，ARM將授權給Cirrus Logic和德州儀器，隨后在行業中打響知名度，富士通、三星、諾基亞等等公司的合作都為ARM帶來巨大成功，授權企業超過160家。

大家可以看到這幅圖顯示了ARM的銷售和利潤，都直線飆升。

到1998年4月17日，ARM控股公司在英國倫敦交易所和美國納斯達克交易所同時上市，一時風光無兩。

ARM的風光上市無疑是給Acorn和蘋果都帶來了豐厚的回報，但又有點尷尬：

對于Acorn來說，母公司業務很差勁，但ARM又很吸引人，這讓Acorn的股東們認為：我直接持有ARM不就好了，為什么要通過Acorn來持有呢。

所以當時摩根士丹利直接收購了Acorn，在過程中將Acorn的股份全部換成了ARM的股份，而Acorn剩下的業務被拆分出售，也標志著Acorn這個品牌的結束。

如今，所有人都只記得ARM，不記得那個曾經想要從松果成長為參天大樹，一定要比蘋果在黃頁和電話簿更靠前的Acorn了。

而蘋果公司在90年代末期面臨財務挑戰的時候，也逐漸出售了ARM的股份。

通過ARM的這筆投資，蘋果一共募集了超過10億美元，這在一定程度上幫助蘋果度過了之后Mac業務陷入的困境。

蘋果的這筆投資真是值了，而ARM的風光才剛剛開始。

邁入21世紀，由于智能手機的快速發展，手機出貨量呈現井噴式爆炸增長，而ARM指令集架構又正好對移動設備特別友好。

前面有提到，ARM架構的優點就在于功耗低、省電、續航能力強，這些優勢這使得ARM處理器快速占領了全球手機市場。

雖然蘋果賣光了ARM的股份，但蘋果產品依然在使用ARM架構。

從2007年發布的第一代iPhone開始，之后的iPod，iPad，Apple Watch，Airpods等等定義不同消費電子賽道的顛覆性產品，都內置了基于ARM架構的芯片，這使得全球蘋果用戶的移動應用都被綁定在ARM指令集上。

2005年，全球98%的手機都搭載了至少一顆ARM芯片。

2008年，谷歌發布了基于ARM指令集的安卓操作系統。

2012年，微軟公司發布的Windows8操作系統首次支持ARM架構芯片。

總的來說，到目前為止，無論頭部移動芯片公司和產品如何廝殺，大家都離不開ARM架構的授權。

2023財年，ARM芯片出貨量超過306億顆，到2024財年第三季度，ARM的累計歷史出貨總量更是超過2800億顆。

可以說，ARM成為了一統移動終端消費電子市場的芯片標準。

然而，在ARM如此風光的背后，頭頂上卻一直有一朵烏云。而這朵烏云導致了ARM被軟銀的孫正義收購，也導致了后面的一系列故事。

02

軟銀收購：溢價40%的豪賭

壓在ARM頭頂上的烏云，叫做：業務增長。

ARM的風險在于，它是乘著智能手機的東風起來的，而吃了10多年的紅利之后，ARM迫切需要找到手機業務外的第二條增長曲線。

2015年，軟銀收購ARM的前一年，全球智能手機出貨量增速已經出現大幅度下滑。

2016年，全球智能手機市場的出貨量增長率已降至個位數。

而ARM與移動智能端的興衰綁定太緊，所以公司需要急切找到第二業務的增長曲線。

你可能會說，就算增長放緩、急切想尋找第二業務也不用被收購啊。

你看ARM當時的股價從09年以來漲得挺好的，自己內部研發或者開拓新業務不行嗎？

但是在買賣交易中有一種現象叫做：對方出的價格讓你不能拒絕。這正是軟銀和孫正義擅長干的事兒。

這種風格的具體表現和案例，我們在之前講孫正義和軟銀斷尾的那期節目里面表現得淋漓盡致。

孫正義出的價格有多讓人不能拒絕呢？溢價40%，240億英鎊、約310億美元，全現金收購。

也就是說，這個價格比之前ARM股票最高點的市值還要多出四成。

這個價格確實很少見，而且孫正義為了買ARM，還不惜忍痛賣了阿里巴巴的股份。面對這個價格，誰能不動心？

而軟銀這邊，為什么孫正義想要買ARM呢？這又到回到孫正義當年的豪賭上：他認為，物聯網和人工智能很快就會飛速發展。

在2016年收購ARM之際，孫正義認為，物聯網安裝量很快在幾年內達到數百億臺，ARM作為移動設備端一統天下的標準架構，收益將不可限量。

然而，孫正義期待中的未來并沒有實現。

Chapter 2.1錯看物聯網

物聯網 Internet of Things（IoT）是指將日常物理對象連接到互聯網的過程，從你家的家具、到醫療設備、到可穿戴設備、出行設備再大一點說智慧城市等等，萬物皆可連互聯網。

這個想法好是好，在2020年前的那段時間，物聯網這個概念是被推得非常高，我記的當時什么商業科技論壇、媒體報道都是這個關鍵詞。

所以，孫正義買ARM想賭物聯網的布局，其實也是說得通的。除了物聯網并沒有想當時人們預期中，發展得那么順利。

到如今，物聯網產業的發展遠不及預期，有很多技術和現實挑戰，包括大眾消費者對智能產品的接受度、數據安全性問題、部署成本、通信技術、業內缺乏統一規范等等難點，讓投資方對資本回報率信心逐漸降溫。

同時我們看到物聯網產業逐漸變成了非常碎片化的發展市場，這讓ARM在物聯網業務方面的進展緩慢，讓孫正義大跌眼鏡。

企業最怕的是什么？怕的就是在大舉進軍一個賽道，讓成本快速上升的同時，發現這個賽道押注錯了，軟銀執掌下的ARM就是這個情況。

為了押注物聯網和AI，ARM在幾年間瘋狂擴張團隊，這讓經營成本快速攀升。

ARM的成本從2015年的7.16億美元增長到2019年的16億美元，收入卻基本沒有太大的增長。

而由于成本的增加、收入放緩，ARM的利潤出現大幅下挫。

2015財年到2019財年期間，ARM的Adjusted ebitda（財務上叫“調整后稅息折舊及攤銷前利潤”，經常被視為“經營利潤”的指標），分別為8.43億美元、8.27億美元、4.36億美元、2.79億美元和2.76億美元，一路下滑。

直到2021年智能手機市場重新回暖之后，公司財務才出現好轉。

至此，軟銀通過ARM想稱霸物聯網產業的豪賭宣告失敗，2020年7月，ARM宣布將旗下的物聯網業務拆分并轉讓給軟銀集團，公司回歸到原來的核心IP業務上。

而同一時間，軟銀在經歷愿景基金的失敗、面臨巨大財政壓力，孫正義決定放棄ARM，開始尋找ARM的新買家。

Chapter 2.2英偉達收購失敗

一個理想的買家是英偉達。

2020年9月，英偉達宣布以400億美元從軟銀手中收購ARM，計劃整個交易在18個月之內完成，一旦交易完成，這將是半導體領域最大的一筆并購案。

我們在 那期節目提到過，英偉達一度想進軍移動芯片市場，但都效果不佳，所以你想如果英偉達收購了ARM，那簡直就如虎添翼了。

然而，這筆交易卻受到了業內的群起反對和來自政府的強監管審查。

正是因為ARM占據了智能手機和移動消費端近乎壟斷式的芯片底層架構IP授權，英偉達的競爭對手們，包括英特爾、高通、三星、蘋果、特斯拉、谷歌母公司Alphabet、微軟、還有英國的一些芯片企業，都擔心英偉達可能會限制ARM指令集的產品和技術授權，表達了公開反對。

雖然英偉達在這期間做了很多努力和承諾，盡可能釋放出善意表示不會約束ARM的授權，但這依然沒有打消其他科技巨頭們和監管機構的擔憂。

美國聯邦貿易委員會FTC甚至直接對這筆收購發起了訴訟，因為ARM架構能影響的范圍太廣了。

終于在2022年，將近兩年和監管機構的拉鋸戰之后，英偉達最終宣布放棄對ARM的收購。

軟銀不是沒有去找過其他的買方，高通和三星都被爆料出對ARM感興趣，包括研究過用多方參與的財團形式進行來避開反壟斷監管，但可惜，最后都沒有達成協議。

對于孫正義來說，在ARM出售無望的情況下，留給他的只有背水一戰：讓ARM上市。

03

ARM上市風云：孫正義的四步棋

在2022年11月11日的軟銀財報業績會上，孫正義在面臨公司巨額虧損的情況下，宣布退出軟銀的日常運營，不再出席軟銀的財報會，并告訴外界自己將把主要精力，用在推動ARM的增長和上市上。

ARM的上市，對孫正義來說，可以說生死一戰。而為了ARM的順利上市，孫正義下了四步棋。

Chapter 3.1 公司整頓與財報美化

第一步棋，要上市，公司財務數據和增長將是第一位的。

所以在英偉達和其他科技巨頭收購可能性破滅之后，孫正義要做的第一件事情就是重整ARM的業務，把財務數字弄好看。

孫正義也是非常果斷：上市四件套準備好了。

首先，換管理人：

就在英偉達公開放棄收購當天，ARM就宣布換帥，任命新CEO Rene Haas作為新首席執行官并加入董事會。

孫正義對高管更換的理由是，Rene是更能加速ARM增長的領導者。

第二，縮減成本：

早在2022年3月，就在英偉達宣布放棄收購的一個月之后，ARM就宣布將在全球范圍內裁員12%-15%，涉及1000名員工，大部分在英國和美國。

但這也只是孫正義為了縮減成本、集中業務線的開始。后來又在不同地區進行了不同幅度的裁員。

第三，重組業務：

就在孫正義感覺事態不對、英偉達可能無法成功收購ARM的時候，就開始進行ARM內部的業務重心重組，放棄此前收效甚微的物聯網，轉向擁有更多大型客戶的數據中心、網絡設備和汽車領域。

第四，調整價格：

在移動設備端，ARM占據99%的市場份額，而壟斷者最不怕的就是提價。

2023年，ARM開始試水了一項新收費模式：之前的授權費是按芯片價格的百分比來計算，通常是1%~3%，但ARM的新模式計劃按終端設備價值的特定百分比收費。

也就是說，ARM希望轉向設備制造商，尤其是智能手機制造商，收取基于最終產品總價的費用。這對一些客戶來說，新定價模式意味著成本的大幅上升。

我跟一個ARM的高管聊過，對方其實說ARM的這個模式調整并非沒有道理。

如今非常多大企業在做垂直整合的事情，ARM在過程中很難追蹤每一個廠商、去跟每一個流程談判收費也耗費很大精力。

于是ARM想轉變直接找end customer終端客戶的方式收取IP授權費用，其實也說得過去。

還有一種情況是：很多科技大廠開始大量自研芯片用來自己訓練AI模型，比如說亞馬遜、谷歌等等，這些公司自己產的芯片的內部成本價格，肯定比市面上的公價要低非常多，對ARM來說也覺得不公平。

基于這些產業變化和新情況的出現，ARM在上市前就開始向外界試水這些價格調整的變化。

雖然ARM說新的價格模式會在2024年之后才生效，但在很大程度上還是展現了它作為市場中不可或缺的底層技術提供商對于價格的控制能力，也是對IPO的情緒起到很大的幫助。

孫正義的四招猛藥下去之后，我們看到確實是管用的。

從2021財年到2023財年，ARM年收入分別為20.27億美元、27.03億美元和26.79億美元；凈利潤分別為3.88億美元、5.49億美元、5.24億美元。

很明顯從之前軟銀讓ARM押注物聯網時期非常差勁的財報數據當中給硬拉起來了。

為了保證IPO的順利進行，孫正義還要解決一個歷史性遺留問題：ARM的股權有25%還在愿景基金旗下。

把股權回收，安撫此前的投資人，是孫正義的第二步棋。

Chapter 3.2左手倒右手

你可能會疑惑：軟銀將ARM從愿景基金中“贖回”，這是什么操作？ARM不是本來就在軟銀下面的嗎？

這就要說到龐大的軟銀和一度龐大的愿景基金Vsion Fund的迷之操作了。

一位華爾街資深人士、也是軟銀的長期機構投資人匿名對我們硅谷101表示：ARM對愿景基金來說，是孫正義用來吸引中東資金、獲得千億美元資金的“敲門磚”，也是后來賠償愿景基金投資人的“道歉信”。

實際做法也很簡單：就是左手捯右手。

在2017年，軟銀剛收購ARM的一年后，軟銀就把ARM的25%的股權，用80億美元的金額轉到了愿景基金一期的名下。

原因是當時孫正義正在向時任沙特副王儲的穆罕默德募資的時候，需要給投資人一些信心，ARM就是當時軟銀最好的牌之一。

而把四分之一的ARM轉到Vision Fund里面就相當于說：你投資我的話，你一進來就能擁有ARM這么好的資產，之后ARM上市你分分鐘賺翻。

所以，當時沙特副王儲在見了孫正義45分鐘就給了450億美元的投資，不能說沒有ARM給的畫的餅和給的信心。

但是為什么后來Vision Fund失敗，ARM上市的時候又給收回來了呢？

外界有猜測認為，孫正義在ARM上市之前也沒有百分百的信心能保證ARM的IPO會成功，所以要先保證中東投資人的利益。

ARM已經是孫正義手中的唯一王牌，如果這一張王牌也失敗、讓中東投資人的虧損雪上加霜，兩邊撕破臉，那么孫正義可能永遠沒有機會再向中東募資。

所以在2023年ARM上市之前，孫正義先用軟銀的錢，以640億美元的估值，把Vsion Fund里面25%的ARM股份買了出來，賠給投資人，也就是花了160億美元。

640億美元這個買股份的定價是有點棘手的。

如果估值設定得太高，愿景基金投資人們肯定是開心的，但軟銀就要多花錢了，那軟銀投資人就不開心了。

但如果估值設定得太低，愿景基金投資人LP們，主要是沙特這些中東的投資人，那就不開心了。

而且，ARM的IPO前估值設得太低對上市也會帶來很大的估值打折。

所以，在這些利益面前，講究的就是“平衡之術”。

640億美元的估值的直觀結果就是，2017年80億美元從軟銀轉給愿景基金的，2023年160億美元給轉了回來，給了投資人LP一倍的收益，多的錢嘛，軟銀母公司自己墊了。

你說，這是不是個左手轉右手的游戲。

Chapter 3.3豪華IPO頂配

孫正義為了確保ARM成功上市做的第三件事，就是讓大企業給ARM抬咖的7億美元底池，以及耗資1億美元請了多達28家投行承銷商來保證IPO的成功。

對于一單IPO來說，基石投資人（cornerstone investor）非常重要。

基石投資人一般是大型機構，包括銀行、保險公司、對沖基金、主權財富基金、養老金等為主的大型機構投資者、以及大型企業集團等等。

這些機構會在IPO之前約定按IPO發行價格購買預先約定數量的股票，并接受一定時間的鎖定期。

基石投資人的重要性在于認可上市公司的前景，能給市場相當的信心來托底。

而孫正義下的第三步棋，就是為了給ARM的IPO造勢，聯合了十家科技巨頭為ARM做基石投資者，認購規模達到7.35億美元。

包括蘋果、英偉達、英特爾、三星，還有AMD、谷歌、臺積電、電子設計自動化公司Cadence Design Systems以及Synopsys等等。

這些基石投資者投入的金額在2500萬美元到1億美元不等。

同時，孫正義還有一層雙保險：多達28家的投行來做承銷商。你看看這陣仗，這再次說明孫正義的謹慎和勢在必得。

這28家承銷商是這樣組成的：

4家牽頭行(lead banks)：巴克萊、高盛、摩根大通、瑞穗(Mizuho)；

10家二級承銷商(second-tier underwriters)：美國銀行、花旗集團、德意志銀行、富瑞金融集團等；

14家三次承銷商(third-tier underwriters)，大和證券集團、匯豐、聯合圣保羅銀行、法國興業銀行等。

我還記得當時有華爾街上的朋友就打趣說，ARM的上市基本承包了華爾街上的所有投行。

而為了讓華爾街這28個投行豪華天團賣力的給ARM推銷、保證上市順利，孫正義也非常大方。

根據彭博社的報道，ARM上市成功之后，給到這28家投行的費用高達1億美元，這包括IPO集資總額的1.75%（這筆費用是行業標準），而孫正義還慷慨地額外給了0.25%的激勵獎金。

所以，有了28家頂級投行承銷商拼命干活，又有頂級科技巨頭作為基石投資人來保駕護航，ARM在上市之前就獲得了超10倍的認購金額。

為了保證ARM上市的萬無一失，孫正義下得第四步棋就是，在IPO估值和定價上表現出極度的保守和克制。

Chapter 3.4極度謹慎的IPO估值與定價

根據媒體報道，ARM最開始想通過IPO籌集80億到100億美元，按照給出的10%流通股來算的話，最開始理想的估值是800億到1000億美元的區間。

但因為軟銀把買ARM 25%股份估值設在640億美元，再加上ARM上市的時候是美股IPO的寒冬，市場情緒非常低迷，所以ARM IPO的價格區間來到了非常保守的每股47美元-51美元，來發行9550萬股美國存托股票。

也就是說，這讓ARM的估值到了500億美元左右，不僅比最開始的野心要跌去一半的估值，甚至比內部轉手ARM 25%的640億估值還要低。

打安全牌的孫正義，真是謹慎。還有一個細節，表明孫正義真是不想出任何一點岔子。

彭博社的報道就說了一個細節，在向市場公布IPO定價的前一天，投行和軟銀高管們，還在激烈爭論是否能將IPO價格再往上提1美元，變成52美元，這樣能給公司帶來更多的融資。

但孫正義最終拍板，不加價，維持51美元的IPO價格，理由是，貴1美元的IPO價格就為了獲得1億美元左右的額外籌資，不值得為這點錢冒風險失去一個好IPO首日表現。

這么保守謹慎的孫正義，真是前所未見，但孫正義這段時間的臥薪嘗膽和謹慎布局，終于得到了回報。

ARM本身公司財報數據利好，再加上豪華的IPO投行陣營和基石投資人，還有孫正義各種謹慎又謹慎的策略，ARM的IPO準備得非常充足。

ARM上市當天股價飆升25%，市值突破650億美元，成為2023年全球規模最大的IPO。

而這只是故事的開始。

步入2024年，隨著AI大模型訓練對芯片的強勁需求，以英偉達為首的芯片概念股開始瘋狂飆升，ARM 2月股價從70美元出頭一路飆升到7月的超過180美元每股。

雖然之后有所修正回落，但也讓孫正義的這一場big comback“翻身之戰”打得是真漂亮。

我們以上提到的四點孫正義為ARM上市操盤的這四步棋，確實為ARM的上市奠定了不錯的基礎，但真正讓ARM起飛的，還是這一輪生成式AI的興起，是時機，也是運氣。

所以現在也很難回答在孫正義身上那個玄學：

他是優秀的投資者，還是純屬運氣好？

但是，ARM的故事還沒完，也許才剛剛開始，孫正義的翻身之仗，也沒有打完，現在還存在著巨大的不確定因素和風險。

04

游戲并未結束，孫正義尚未翻盤？

對于孫正義和ARM的未來，市場目前有以下幾點顧慮。

第一點是，軟銀手中的ARM持股太高了，即使ARM市值高企，對軟銀來說，意義也不大。

目前，ARM的流通股在市面上只占到10%，軟銀持股剩下的90%，這讓ARM的上市流通量較小，如果軟銀要套現出售ARM的股票，就會引發股票大跌的情況。

當然，軟銀也可以抵押ARM股份，或者也可以通過之前拋售阿里巴巴股票的模式、通過預付遠期合約Forward Contract，來避免直接向市場拋售股票導致短期股價動蕩，但總的來說，軟銀要很快靠ARM套現沒有那么容易。

另外一個問題也很現實，ARM靠著AI這一熱潮漲起來的，但這波漲幅能維持多久呢？

ARM能否找到除了IP授權費用之外的主要商業模式來持續維持增長呢？這是另外一個大問號。

ARM看著英偉達在GPU上賺得盆滿缽滿，也是非常眼紅。

2024年年中的時候，ARM就決定成立AI芯片部門，致力在2025年春季之前制造出原型產品，預計2025年秋季開始大規模生產。

但是，ARM能否搶奪英偉達在GPU上的AI蛋糕，這有著巨大的不確定性。

英偉達的CUDA系統之于AI大模型訓練，就像ARM架構之于移動端設備，已經成為了行業標準，很難撼動壟斷地位，連英偉達最大競爭對手AMD研發的AI芯片都沒有對英偉達造成任何威脅。

所以ARM在AI上故事能講多久，可能并沒有那么樂觀。

不過，我也跟業內人士交流的時候聽對方說：就算ARM推出AI芯片，可能也不會直接跟英偉達的GPU去對打，可能會更側重于AI加速器方向，以及從CPU技術著手解決Memory Wall內存墻的技術制約，所以還是會有和英偉達不同的區別化打法。

而在新業務增長潛力不明的情況下，ARM的傳統業務，也就是RISC架構也面臨著開源生態崛起的挑戰。

在業內，已經有很多客戶喊著“天下苦ARM久誒”，不滿ARM的IP授權收費，更不滿ARM即將開啟的新收費模式。

所以，一種叫做RISC-V的開源架構生態正在快速崛起。

RISC-V架構和ARM的RISC架構不同，前者是完全開源的，也是由伯克利大學團隊研發。

之后的幾年，這個團隊成立了RISC-V基金，同時成立了一家公司名為Si-Five，加速推動RISC-V的商業化。

到了2022年，全球采用RISC-V架構的處理器出貨量超過100億顆。根據Counterpoint Research預測，2025年RISC-V架構芯片預計將突破800億顆。

對于科技企業們來說，為了突破英特爾X86和ARM的壟斷，也都在紛紛擁抱RISC-V賽道，包括非常多中國科技企業，有上百家公司在關注和開發這個賽道。

所以ARM架構的壟斷地位不能說是永遠不能打破的。

特別是一旦ARM繼續對IP授權開始提價，或者開始采用新的更高的收費標準，那么對手們，特別是RISC-V這樣的開源生態，將會形成快速的助力。

所以，新業務是未知數，現有優勢又被挑戰，ARM的未來其實面臨著諸多不確定性。

對ARM持看好觀點的人認為，ARM其實已經布局了很多未來會爆發的產業，雖然之前物聯網沒有做起來，但這一輪AI來臨之后，AIoT（人工智能物聯網）在邊緣設備以及未來機器人設備上的潛在爆發，將是一個巨大的機會，可能對ARM來說也只是時間問題。

此外，在汽車領域，隨著自動駕駛技術的發展，汽車行業對人工智能高端應用的需求也越來越大，ARM在這個領域也將會持續發力；

最后一點是最近很熱的概念叫“AI-PC”。顧名思義，指的是集成了人工智能技術的個人電腦。

業內很多觀點認為，在AI時代來臨之后，PC產業的上游廠商將推動一個新的巨大產業升級，讓“Windows on ARM”的機會顯現出來，去吞食英特爾和AMD所壟斷和控制的x86架構生態。

但是，也有不少資深投資人對ARM的未來不看好，他們認為，ARM單獨存在的意義不大。

ARM加英偉達是有意義的，ARM加持其他科技公司，比如說高通、英特爾這些是有意義的，但因為ARM架構在智能移動端的壟斷地位，反壟斷審查壓力會很大，所以不太輕易能被賣掉。

所以最后在軟銀手里，很可能就會一直被困住。

當然，以上只是兩派技術從業者和投資人的看法，我們的內容不構成任何投資建議，只是把不同的觀點都呈現給大家。

最后，我們再來聊聊我們這個主題的靈魂人物：孫正義。

05

孫正義：錯過的AI投資黃金期

我們回顧一下孫正義用ARM來“自救”的整個過程，可以說這是一場孫正義急需的勝利。

而這場棋局孫正義玩得很謹慎，目前的戰況也是利于他和軟銀的，但要說孫正義已經翻身，還為時尚早。

我在做整個ARM選題和寫稿期間，跟不少人聊起來，很多是為他惋惜的。

孫正義押注AI賽道是對的，他之前表達的為未來科技的看法，很多也都是對的，可惜的是，投資重要的不僅是資金充足，同等重要的還有時機：孫正義布局AI，早了幾年。

很多采訪人反問我：試想一下，如果ChatGPT火的時候，孫正義有1000億美元的愿景基金，是不是軟銀就無敵了？

OpenAI與Anthropic等一眾AI明星初創企業在2022年底和2023年初開始爆火，但那個時候軟銀面臨巨額虧損，都沒有出手，失去了太多的好機會。

如今，2024年下半年，軟銀終于暫時靠ARM回血了，OpenAI完成的最新一輪66億美元的融資中，軟銀的名字終于出現了，出資5億美元。

但軟銀的長期LP投資人，顯然對孫正義錯失OpenAI更早期的投資非常不滿意，他評論道， “Too late, too little”。

而OpenAI也不是孫正義錯過的唯一AI機會。 孫正義曾經在2017年買了英偉達40億美元的股票，但在2019年全給賣了。

我不知道錯失OpenAI早期投資，和錯失英偉達的上漲，這兩筆交易，哪一筆讓孫正義更后悔？

不過，比起兩年前我們做“軟銀斷尾”的那一期節目，在做完這一期之后，我其實對孫正義的看法是有改觀的。

上一個節目中我們呈現出的是一個瘋狂豪賭，不顧市場價格，不理性，一切都遵循“大而美”思路的賭徒。

而在這期節目的寫作過程中，從ARM上市的運作上，我看到了一個嚴謹克制、小心翼翼、為了一個目標而做出一切失敗可能性預案的理性的優秀商人。

前者是孫正義，后者也是孫正義，我相信，兩年前的那場失敗或許已經改變了他。

以一個故事結尾：一個前軟銀高層告訴我，他曾親耳聽到另一位軟銀投資人在創業者進入孫正義辦公室之前告訴對方：When you go in, truth doesn’t matter（當你進到孫正義辦公室之后，真相不重要）。

因為那個時候的孫正義，著急投出下一個阿里巴巴，所以創始人的野心，夢想，故事，才是最重要的，Truth doesn’t matter，事實不重要。

當時軟銀的投資人也不對投資結果負責，他們的KPI只是投出去項目的數量，他們甚至都不拿Carry（退出獎金）。

這樣的軟銀，只能投出Wework這樣徹底失敗的項目，也導致了整個愿景基金的失敗。

而現在呢，對于孫正義來說，Does truth matter? 真相重要嗎？我相信，經過兩年臥薪嘗膽后的孫正義，會給出不同的答案。

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【本期節目不構成任何投資建議】

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