北京
寒冬逆行
最近，國內(nèi)造紙行業(yè)艱難地穿越行業(yè)周期底部。港股維達國際被資本收購先行退市，近期晨鳴紙業(yè)又出現(xiàn)爆雷，木漿價格、運輸成本等居高不下，終端需求不振，無疑加大了行業(yè)企業(yè)筑底回升的難度，多數(shù)行業(yè)上市公司業(yè)績下滑，加速轉(zhuǎn)型謀求新發(fā)展機會。
然而此時，有一家企業(yè)正在這樣的寒冬中開啟“逆行”。
位于黑龍江的恒豐紙業(yè)（600356.SH）發(fā)布公告稱，公司正在籌劃收購另一家卷煙紙生產(chǎn)企業(yè)四川錦豐紙業(yè)股份有限公司（下稱：錦豐紙業(yè)）100%股權。
錦豐紙業(yè)過去被稱為“卷煙紙大王”，一度占據(jù)全國超過20%的卷煙紙市場份額，恒豐紙業(yè)期冀通過此次并購，加速區(qū)域戰(zhàn)略布局，提升產(chǎn)業(yè)鏈競爭力。
2024年的第四季度，中國資本市場面臨前所未有的發(fā)展機遇。而紙業(yè)巨頭恒豐紙業(yè)這次擬收購錦豐紙業(yè)100%股權，的確是順應時勢，早著先鞭的一步。
新“國九條”對活躍并購重組市場做出了重要部署，一系列并購重組政策陸續(xù)出臺，釋放諸多利好信號。其中，支持傳統(tǒng)行業(yè)上市公司并購同行業(yè)或上下游資產(chǎn)，加大資源整合，合理提升產(chǎn)業(yè)集中度。恒豐紙業(yè)的此次收購行動符合國家政策導向，有助于推動傳統(tǒng)卷煙紙行業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度提升。這就是得到了天時。
石油大王約翰·D·洛克菲勒（John D. Rockefeller）在一個多世紀之前就：“競爭是魔鬼。”（Competition is a sin.）這句話生動地反映了洛克菲勒對市場控制和企業(yè)整合的看法，他的標準石油公司通過一系列并購成為行業(yè)巨頭。
早在2010年，筆者就出版過《中國式企業(yè)聯(lián)盟》（山西人民出版社，2010年5月）一書。講述的就是當年世聯(lián)地產(chǎn)(股票代碼：002285)收購山東房地產(chǎn)代理行業(yè)龍頭信立怡高51%股權，大舉進入山東市場的關鍵一步。
當時我就在考慮，中國式并購，因為土壤不一樣，注定需要雙方的默契與配合。
同業(yè)并購是為了更好的整合重啟資源體系，實現(xiàn)更好發(fā)展。雖然是資本市場行為，但是也不一定都要血淋淋，而更像是“傳幫帶”。
這次并購，可以看出，企業(yè)發(fā)展固然和經(jīng)濟周期和國際市場密切相關，但是即使是經(jīng)濟寒冬，也有企業(yè)找到自己獨有的條件和方向，通過并購補充能力短板，找到路徑。
這次并購，還能打破固有區(qū)域經(jīng)濟的認知，開啟更大戰(zhàn)略空間。過往對于中國經(jīng)濟的固化理解，東北是落后區(qū)域，珠三角長三角是先進區(qū)域，成都等地是“三線”。隨著國家經(jīng)濟發(fā)展的推進和戰(zhàn)略目的的實現(xiàn)，各地的屬性和優(yōu)勢已經(jīng)出現(xiàn)變革。以成都為代表的區(qū)域，在今天，更具有了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移等戰(zhàn)略優(yōu)勢，對應的是中國不同區(qū)域和不同城市的優(yōu)勢也將被再次定義，企業(yè)的生存空間和資源體系也將面臨全新空間。
并購積極效果
從產(chǎn)業(yè)角度觀察，這次并不意外的行業(yè)大手筆并購，至少能夠帶來六點積極的效果。
其一：市場份額擴大
具體來說，并購將提升細分領域占比：
錦豐紙業(yè)曾占有全國卷煙紙市場 25% 份額，恒豐紙業(yè)作為卷煙輔料生產(chǎn)基地，收購錦豐紙業(yè)后，將進一步擴大其在卷煙配套用紙細分領域的市場份額，鞏固行業(yè)領先地位，增強在該領域的話語權與議價能力。
其二：產(chǎn)能突破與協(xié)同
突破產(chǎn)能瓶頸：恒豐紙業(yè)的2024年半年報顯示，它擁有 21 條造紙生產(chǎn)線、年生產(chǎn)能力 23 萬噸，而錦豐紙業(yè)改造全面完成后的整體產(chǎn)能將達到 5 萬噸。據(jù)恒豐紙業(yè)披露的交易預案，公司2023年總體產(chǎn)能利用率為91.56%，難以有效滿足新增的市場需求。此次收購可使恒豐紙業(yè)快速提升產(chǎn)能，突破自身發(fā)展的產(chǎn)能瓶頸，更好地滿足市場需求，為企業(yè)規(guī)模的進一步擴大奠定基礎。
生產(chǎn)協(xié)同效應：雙方在生產(chǎn)上具有協(xié)同性，可優(yōu)化生產(chǎn)流程和資源配置，提高生產(chǎn)效率。例如，在原材料采購方面，可通過合并采購量提高議價能力，降低采購成本；在生產(chǎn)計劃安排上，可根據(jù)市場需求靈活調(diào)配產(chǎn)能，提高設備利用率。
其三：技術與創(chuàng)新融合
技術互補：錦豐紙業(yè)紙機關鍵設備均從法國Allimand、德國Voith公司進口引進，具備行業(yè)領先的生產(chǎn)工藝基礎。恒豐紙業(yè)也擁有先進的技術和生產(chǎn)經(jīng)驗，收購后雙方技術優(yōu)勢互補，可共同研發(fā)新產(chǎn)品、改進生產(chǎn)工藝，提升產(chǎn)品質(zhì)量和技術含量，增強企業(yè)的核心競爭力。
推動創(chuàng)新發(fā)展：恒豐紙業(yè)與錦豐紙業(yè)近年來均大力推進智改數(shù)轉(zhuǎn)，雙方可以互相借鑒其數(shù)字化轉(zhuǎn)型的經(jīng)驗和成果，加速雙方的智能化改造，提高生產(chǎn)過程的自動化、信息化和智能化水平，推動企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，適應市場變化和行業(yè)發(fā)展趨勢。
其四：產(chǎn)業(yè)布局優(yōu)化
地理布局完善：卷煙紙制造商通常與中國卷煙生產(chǎn)商的地理分布位置相對一致，國內(nèi)卷煙生產(chǎn)集中在云南、湖南、河南、廣東及湖北等省份，錦豐紙業(yè)位于成都溫江，地理位置更靠近這些卷煙生產(chǎn)大省，能夠有效填補恒豐紙業(yè)現(xiàn)有生產(chǎn)基地的地理空白，完善全國戰(zhàn)略布局，減少運輸成本，提高物流效率。
國際貿(mào)易港口優(yōu)勢：成都擁有中歐班列，屬于國家級入港型物流樞紐，出口運輸較為便利。
其五：行業(yè)整合與競爭力提升
提高產(chǎn)業(yè)集中度：此次收購符合當前并購政策的導向，支持傳統(tǒng)行業(yè)上市公司并購同行業(yè)或上下游資產(chǎn)，加大資源整合，合理提升產(chǎn)業(yè)集中度。恒豐紙業(yè)與錦豐紙業(yè)作為卷煙紙行業(yè)的重要企業(yè)，雙方的合并將進一步推動卷煙紙行業(yè)的整合，優(yōu)化行業(yè)結(jié)構(gòu)，提高產(chǎn)業(yè)集中度，增強中國卷煙紙行業(yè)在國際市場上的競爭力。
重塑市場格局：卷煙工業(yè)用紙領域競爭激烈，恒豐紙業(yè)收購錦豐紙業(yè)后，雙方將在產(chǎn)品線、市場份額和技術能力等多個層面形成強大的協(xié)同效應，有望重塑卷煙紙行業(yè)市場格局，提升行業(yè)整體的發(fā)展水平和盈利能力
其六：提升國際競爭優(yōu)勢
從國際來看，全球煙草市場雖受到健康意識提升等因素影響，但傳統(tǒng)煙草制品仍有穩(wěn)定的消費群體，對卷煙紙等煙草工業(yè)用紙存在持續(xù)需求。一些新興經(jīng)濟體的煙草消費市場呈現(xiàn)增長趨勢，對高品質(zhì)卷煙紙的需求也在增加。恒豐紙業(yè)收購錦豐紙業(yè)后，雙方將在產(chǎn)品線、市場份額和技術能力等多個層面形成強大的協(xié)同效應，在滿足國內(nèi)市場的同時，更好地應對國際市場需求，拓展海外業(yè)務，提升國際市場份額。
錦豐紙業(yè)很有價值
為何市場對于這次并購持有積極樂觀的態(tài)度？主要原因之一就是，并購標的很有價值。
錦豐紙業(yè)的資產(chǎn)價值可以分解如下：
甲：固定資產(chǎn)價值
1.土地資源：
標的公司位于我國西南部的四川省成都市，成都擁有中歐班列國家級入港型物流樞紐，出口運輸較為便利，隨著近年來上市公司境外業(yè)務的高速發(fā)展，標的公司天然的地理位置優(yōu)勢能夠顯著降低歐洲、東南亞等國家的運輸成本。同時標的公司距離云南中煙、四川中煙等國內(nèi)排名靠前的幾大中煙公司較近，可以有效解決西南地區(qū)客戶運輸距離過長導致的成本劣勢的問題。地理位置與位于東北地區(qū)的上市公司形成天然互補，該區(qū)域也是上市公司重點布局區(qū)域。恒豐紙業(yè)并購錦豐紙業(yè)，可謂得地利。
2.先進生產(chǎn)線：
標的公司在卷煙紙領域深耕30余年，擁有國內(nèi)一流的卷煙紙及卷煙配套用紙和食品級包裝用紙生產(chǎn)線。標的公司擁有國內(nèi)領先的特種紙生產(chǎn)線，規(guī)劃總產(chǎn)能約5萬噸/年，并逐步通過技術改造或新建產(chǎn)線方式布局生產(chǎn)高透成形紙、無鋁襯紙等高端產(chǎn)品，以滿足客戶新增需求。上市公司國際大客戶基于供應鏈安全考慮，避免自然災害等不可抗力影響產(chǎn)品正常供貨，要求主要供應商需在多個區(qū)域布局生產(chǎn)線，以加強供應商抗風險能力、保障生產(chǎn)經(jīng)營穩(wěn)定，上市公司收購標的公司后能快速滿足國際大客戶的該項要求，有助于上市公司爭取對客戶更大的銷售份額。同時，標的公司已規(guī)劃建設國際市場需求較大的無鋁襯紙新品生產(chǎn)線，未來能很好滿足國際大客戶的產(chǎn)品需求。
乙：無形資產(chǎn)價值
1.牌照資源：
標的公司成立于1990年，是中國卷煙紙市場主要生產(chǎn)商之一，其生產(chǎn)的產(chǎn)品質(zhì)量達到國家A1級標準，曾占有全國A1級卷煙紙25%市場份額，在同行業(yè)中處于領先地位。
標的公司持有國家煙草專賣局頒發(fā)的《煙草專賣生產(chǎn)企業(yè)許可證》，稀缺的牌照資源能夠有效保障其生產(chǎn)、銷售規(guī)模的逐步擴大。
因該類資源牌照由國家煙草專賣局嚴格控制，辦證條件極為嚴格，全國僅有約十家企業(yè)能夠合法生產(chǎn)和銷售卷煙紙，從而保證了產(chǎn)品質(zhì)量和市場秩序，同時也為標的公司帶來了持續(xù)的市場需求。
2. 品牌與聲譽：
標的公司紙機關鍵設備均從法國與德國的知名公司進口引進，具備行業(yè)領先的生產(chǎn)工藝基礎，通過持續(xù)的技術創(chuàng)新和產(chǎn)品工藝改良，標的公司產(chǎn)能規(guī)模未來將進一步提升。
標的公司品牌價值優(yōu)勢突出，擁有30余年卷煙配套用紙生產(chǎn)與銷售的歷史積淀，曾系國內(nèi)高級卷煙紙生產(chǎn)企業(yè)五強之一，在市場上具有較高知名度。錦豐牌系列卷煙紙曾廣泛銷售至四川、重慶、貴州等國內(nèi)十幾個省、自治區(qū)和直轄市及印度、越南等境外幾十個國家和地區(qū)，具有較高的品牌價值。
基于上市公司與標的公司的深度產(chǎn)業(yè)協(xié)同，本次交易將有助于上市公司在生產(chǎn)能力、區(qū)域布局、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面補鏈強鏈，推進形成一南、一北協(xié)同發(fā)展的雙基地產(chǎn)業(yè)平臺，進一步鞏固上市公司的行業(yè)領先地位，助力上市公司拓展國際市場和建設現(xiàn)代化國際一流企業(yè)。
丙：未來收益潛力
1. 市場需求增長：
隨著下游客戶需求的增長，上市公司產(chǎn)能長期處于高負荷運轉(zhuǎn)狀態(tài)，2023年總體產(chǎn)能利用率為91.56%，難以有效滿足新增的市場需求。經(jīng)過兩輪產(chǎn)能擴建工程，以及今年投資建設22號產(chǎn)線后，上市公司的廠區(qū)及周邊暫無新建項目可用土地，造紙配套設施亦不能滿足新增產(chǎn)能需求。收購標的公司后，上市公司年產(chǎn)能將快速從27萬噸增至32萬噸，產(chǎn)能瓶頸問題有望取得突破，企業(yè)規(guī)模再上新臺階。
另一方面，自從標的公司由上市公司實施托管經(jīng)營以來，業(yè)務發(fā)展步入正軌，經(jīng)營業(yè)績逐步改善，目前已具備較大并購價值。本次交易完成后，標的公司將納入上市公司管控體系，從而進一步開展管理團隊融合、采購銷售渠道融合等工作，實現(xiàn)公司整體管控能力的提升。本次交易作為同業(yè)整合，有助于上市公司進一步鞏固在卷煙特種紙領域的長期領先地位，如不能盡快實現(xiàn)并購整合，反而被同行業(yè)競爭對手收購，競爭對手獲取標的公司的稀缺牌照和業(yè)務資源后，則將對上市公司未來業(yè)務發(fā)展產(chǎn)生較大不利影響。
2. 技術創(chuàng)新與研發(fā)：
本次交易前，上市公司主要從事特種紙、紙漿的生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括煙草工業(yè)用紙、印刷工業(yè)用紙、醫(yī)療保健生活用紙、食品食材接觸用紙等，其中煙草工業(yè)用紙為上市公司核心產(chǎn)品，上市公司擁有70多年歷史底蘊和特種紙研發(fā)制造技術，是中國卷煙直接材料用紙研發(fā)和生產(chǎn)的領軍企業(yè)，是國內(nèi)首家通過科技部和中科院認定的造紙行業(yè)重點高新技術企業(yè)。上市公司卷煙紙銷量持續(xù)保持全球領先地位。
本次同業(yè)整合，可以有效利用標的公司的業(yè)務與資源優(yōu)勢，實現(xiàn)雙方在技術、產(chǎn)品、市場、產(chǎn)能等資源的有效整合，助力上市公司在生產(chǎn)能力、區(qū)域布局、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等多方面實現(xiàn)補鏈強鏈，強化技術研發(fā)實力和客戶服務水平，提升生產(chǎn)效率，優(yōu)化區(qū)域布局，有效擴大公司整體規(guī)模，增強上市公司核心競爭力及抵御經(jīng)營風險的能力。
報告期內(nèi)標的公司主要采取以銷定產(chǎn)的銷售模式，由上市公司提供訂單，標的公司負責生產(chǎn)。
3.環(huán)保與可持續(xù)發(fā)展：
在全球環(huán)保意識日益增強的背景下，錦豐紙業(yè)可以通過實施更加環(huán)保的生產(chǎn)方式和可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略來提升其企業(yè)形象和市場地位。這將有助于企業(yè)贏得更多消費者的青睞，并實現(xiàn)長期的盈利增長。
由以上分析可見，標的公司錦豐紙業(yè)是具有潛在增值空間的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。其固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的價值以及未來的收益潛力都表明，這是一家值得投資和發(fā)展的企業(yè)。因此，本次交易有助于上市公司緊跟國際煙草發(fā)展趨勢，挖掘國際市場潛力，進一步增加對國際客戶的銷售，提升國際業(yè)務市場份額。上市公司將堅持卷煙直接材料用紙國內(nèi)總體領先、國際同行業(yè)領先的發(fā)展戰(zhàn)略目標，努力建設成為現(xiàn)代化國際一流企業(yè)。
預案兩大亮點令人鼓舞
其一是上市公司溢價發(fā)股，有利于保護國資、中小股東、上市公司利益。
其二是錦豐紙業(yè)原股東自愿延長鎖定期至36個月，充分體現(xiàn)了其對資產(chǎn)和上市公司的信心，上市公司股權結(jié)構(gòu)穩(wěn)定有利于公司長遠發(fā)展。
人心齊泰山移。恒豐紙業(yè)與錦豐紙業(yè)，在看好并購產(chǎn)生效益這一點上有共識，步調(diào)一致，對于其他股東就是最好的消息。這是得人和。
以往，真正能引發(fā)全球資本市場關注的并購都發(fā)生在歐美大型企業(yè)之間。
輝瑞（Pfizer）收購惠氏（Wyeth）：
2009年，全球最大的制藥公司輝瑞以680億美元收購了競爭對手惠氏，這是制藥行業(yè)歷史上最大的并購之一。這次并購增強了輝瑞在制藥行業(yè)的市場地位。
百威英博（Anheuser-Busch InBev）收購SAB米勒（SABMiller）：
2016年，全球最大的啤酒制造商百威英博以超過1000億美元收購了競爭對手SAB米勒，進一步鞏固了其在全球啤酒市場的領導地位。
隨著中國經(jīng)濟不斷發(fā)展，中國資本市場不斷完善，中國資本市場將成為一個全新的活躍場域，也將造就更多影響企業(yè)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)格局甚至世界供應鏈體系的并購案例，并打造真正具有案例價值的中國式并購。
而且，這個收購不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，上市公司無需分心應付其他事務，專注做好主業(yè)，做強業(yè)務，更有利于業(yè)績提升，獲得更好回報。
并購年年有，但是真正能夠落地實施的不太多，并購之后，能夠產(chǎn)生正向效益的正面案例也不太多。但是這次，可謂得到天時地利人和，上市公司大概率能夠穩(wěn)步更上一層樓，走上快車道。
山巒的形成，不是一朝一夕。這次并購，我們樂觀其成，更充滿期待。
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