作者｜睿研醫藥 編輯｜MR LEE

來源｜藍籌企業評論

“感冒的時候你會想起誰？”“999感冒靈，暖暖的、很貼心。”華潤三九旗下的999感冒靈憑借鋪天蓋地的廣告語和獨特的效果深入人心，擁有廣泛的消費者基礎，連續多年穩坐OTC感冒藥銷量冠軍寶座。

999感冒靈顆粒（圖片來源：實地拍攝）

比起這樣的宣傳，過去三年華潤三九的股價看上去更有說服力——這三年中最高有過兩倍的漲幅，2023年5月后跟隨整個市場大幅下挫，最大跌幅40%（這比起大多數公司都要抗跌），近期再次創出歷史新高。

過去三年華潤三九的股價趨勢圖

即使如此表現，跟它的制藥業前10名最大市值的同行相比，華潤三九的估值并不高，只有17倍PE（TTM）,排在最低的兩位上；而它的ROE卻是這10家公司中第二高（見下表）。

華潤三九在今年過去的三個季度中實現營業收入197.40億元，同比增長6.08%；歸屬于上市公司股東的凈利潤29.59億元，同比增長23.19%；歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤27.52億元，同比增長19.48%。重點是，利潤增幅高于收入增幅近4倍！

華潤三九2024年第三季度財務報表部分

基于產業背景看企業

壓力一，集采給行業帶來的整體壓力仍會持續，從OTC藥物到中成藥、中藥材降價是降低社會高福利成本的必然選項。

受上游中藥材成本漲價、中藥集采動態聯動等不利因素影響，中藥企業正在面臨前所未有的寒冬，上半年整體業績缺乏增長的強勁態勢。在醫藥行業發展受困的大環境下，華潤三九仍能保持增長且凈利潤增長幅度在20%左右實屬不易。

兩個月前，醫藥行業掀起了一場軒然大波，讓大家一度認為今年的寒冬來得比以往早了一些。9月9日，安徽省相關部門發布關于征求《安徽省2024年度中成藥集中帶量采購文件（征求意見稿）》意見的通知，首次將OTC藥品納入集采目錄。集采范圍包括參芪降糖、感冒靈、雙黃連、腦心通、小兒肺熱咳喘顆粒等35個中成藥。

安徽省2024年度中成藥集中帶量采購目錄

曾經被醫藥企業公認為處于集采安全區的OTC藥品終究也沒躲過集采的風浪。拿999感冒靈顆粒來說，根據藥融云數據庫顯示，2023年該藥品藥店零售額為25.6億，連續十多年是中成藥感冒咳嗽類的第一大產品，是華潤三九名副其實的王牌產品。而該藥品進入集采無疑將對華潤三九形成巨大的市場壓力。因此，此次安徽省集采公告一出，華潤三九股價便開始持續下跌，四天累計暴跌近20%，市值蒸發超100億元！

當然，局面也并非預想的那么糟糕。好消息是，集采主要針對的是公立醫院端，而華潤三九的“999感冒靈”等產品基本都在院外銷售，醫院銷售額較小。華潤三九也公開表示，“該通知對感冒品類中999感冒靈影響極為有限”。

壓力二，消費能力下降和藥物消費的理性化趨勢。

國內人口形勢和相應消費能力的變化幾乎是每個行業都要面臨的課題。在中醫藥領域，廠商還要面對消費者對傳統“中醫”理性化認知帶來的影響，以及來自治療問題上與西醫科學驗證方面的挑戰。

當前大環境上針對中藥發展的利好政策不斷出臺，比如2023年2月，國務院印發《中醫藥振興發展重大工程實施方案》，再次明確傳承創新發展中醫藥是十四五期間的重要工作內容等。

保守預計，對華潤三九利好的“政策環境”仍會維持三年。公司對這些“機會點”的解讀是，1）黨中央高度重視、大力支持中醫藥發展；2）相關主管部門相當有為，出臺了多項政策，促進中醫藥傳承創新發展；3）群眾需求比較強，中藥創新藥及其他中醫藥產品和服務整體上物美價廉。

華潤三九自己的特點，優勢足以抵消對劣勢的擔憂

作為華潤系中藥OTC龍頭，華潤三九的戰略選擇是“成為大眾醫藥健康產業的引領者”，專注于服務中國家庭每一位成員，致力于成為中國醫藥健康第一品牌。

在過去的10年里，中國醫藥上市公司競爭力20強榜單榜首更替，有人一朝登頂，也有人跌落神壇，競爭可謂是如火如荼，卻遲遲沒有一家中藥企業登頂過，直到華潤三九在今年9月25日公布的20強評選榜單中奪得了桂冠，成為十年來首次登頂該榜單榜首的中藥企業。

華潤三九能拿下榜首最重要的因素還是在于自身。

高研發投入，產品優勢突出：與中藥業中很多“神醫賣藥”的公司相比，華潤三九在創新藥上的研發投入要高得多，比如過去三季度，公司累計投入研發費用5.12億元，同比增長11.72%。

華潤三九2024年第三季度財務報告部分

渠道，因為是華潤的，所以：華潤在零食業中的渠道相當于華為在5G中的號召力。這幫助華潤三九的產品在醫院銷售以外占據更大市場。

華潤三九的保健品——CHC健康消費品業務覆蓋了感冒、皮膚、胃腸、止咳、兒科等近10個品類；OTC處方藥的醫院外銷售同樣獲益，業務覆蓋了抗腫瘤、心腦血管、消化系統、兒科等治療領域，而且頭部產品數量豐富、盈利能力穩定，2023年公司年銷售額過億元的品種達到39個，與2020年的21個相比而言幾乎翻倍。

另外，渠道能力帶來的最大益處是對銷售費用的控制力大大增強。從過去五年來看，公司的銷售費用率大幅下降，2017年左右公司的銷售費用率達到40%，2023年回落至28%，2024年上半年進一步下降至23.48%，同比下降1.5個百分點。

公司管理層說，品牌力強的成熟品種銷售費用率相對較低，未來不考慮大的結構性影響，公司的管控目標是將銷售費用率控制在30%以下。

收購帶來的商譽值得持續關注

規模化和集中化向來是醫藥企業做大做強的必由之路。1985年，隸屬解放軍總后勤部的深圳南方制藥廠即華潤三九前身成立。趙新先憑借自身醫學專業素養，研發出“三九胃泰”，以及后續的皮炎平、壯骨關節丸等產品，順勢又推出999感冒靈，使得該產品在強大的療效和營銷下一時風靡全國。

接著，在國有企業改革的影響下，很多國企瀕臨倒閉，趙新先帶領集團以1700萬收購雅安制藥廠并獲得了巨大盈利，繼而開始了大規模的收購之路。從1996年到2001年，三九集團共并購擴張140多家地方企業。然而這一風光背后卻是債務高筑，集團一時面臨巨大的風險隱患，最終在2004年資不抵債，開啟重組。2007年，華潤進入上市公司董事會。之后，華潤三九的主營業務開始以中醫藥制造業為核心，再次開始了并購擴張之路。

過去兩年，華潤三九分別對“昆藥”和天津的天士力集團進行了大額收購。

2022年5月以29.02億元收購昆藥集團28%股權；2024年，又以73.2億元的對價，將所持的買下天士力33%的股權。兩個“A收A”案例對應的是華潤三九大幅膨脹的商譽。

近十年，華潤三九商譽大致呈現先增后降趨勢，比重相對減少的同時，絕對值已商譽高達51.24億元（2023年，見下圖）。

近十年來華潤三九商譽、資產及其比重，數據來源：Wind

管理層人員變動有些頻繁

華潤的高管變動有些頻繁，任期都不很長，哪怕做出“杰出貢獻”的領導人。我們的理解是，由于華潤體系龐大，在華潤有著“導師”地位的寧高寧給華潤塑造的基于高績效考核“能人”文化，讓內部高層人員的競爭激烈。現在看，這樣的文化仍然讓“市場化”與體制內的優勢資源相得益彰，在當前國內大環境下令投資者“安心”。

《藍籌企業評論》認為華潤三九公司的分紅政策從側面證明投資這家公司有著相當的安全保證。當前華潤三九股息率接近5%，公司的發言人說，按公司章程規定，公司最近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的百分之六十。過去幾年公司現金分紅比率穩步提升，21、22年提升到40%左右，23年進一步提升到50%以上。

最后，需要提示一下我們的讀者，華潤三九的投資者管理團隊可能是我們見過的最勤奮、最努力的，他們在過去一年中幾乎一到兩周就會接待和發布調研信息，董事長出席的次數也遠高于其他公司。

免責聲明：本文基于公司法定披露內容和已公開的資料信息整理，文章不構成投資建議僅供參考。

睿藍財訊出品

文章僅供參考 市場有風險 投資需謹慎

來源：藍籌企業評論