文/謝逸楓

2024年4月高盛預(yù)測，預(yù)計中國房價將在2027年三季度企穩(wěn)，基于收儲政策和一系列的房地產(chǎn)政策出臺及3月房地產(chǎn)市場、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)回溫的跡象。

大家都奇怪的是為什么2024年10月22日高盛報告突然悲觀過度，又預(yù)測“明年中國房價可能再跌20%-25%”，與前期報告存在自相矛盾的市場預(yù)測和判斷。

老漢想提醒大家的是外資機構(gòu)、外資報告寫出來的觀點，是否是現(xiàn)在的中國房地產(chǎn)市場真實情況，需要謹(jǐn)慎。因為外資機構(gòu)內(nèi)部、報告的觀點不一，目的不一。

針對“高盛預(yù)測明年中國房價可能再跌20%-25%”的市場恐慌言論，老漢翻閱了高盛2024年10月22日出來的這份《2025年中國房地產(chǎn)展望：觸底在望》全文。

實際大家誤解了“高盛預(yù)測明年中國房價可能再跌20%-25%”的觀點，出現(xiàn)斷章取義的現(xiàn)象。特別是不閱讀報告全文的情況下，完全是個人一廂情愿的說法。

報告認(rèn)為“基于兩大攔路虎，僅憑眼下救市政策，依舊不足以阻止中國房價可能再跌20%-25%。如想在2025年房價企穩(wěn)，政府提供至少8萬億的額外財政支持”。

即目前房地產(chǎn)救市政策規(guī)模和力度有限，市場無力在短期內(nèi)徹底巨量庫存供應(yīng)過剩和天量債務(wù)，2025年中國房價可能再下跌 20%至 25%風(fēng)險，這是背后邏輯。

高盛說“明年中國房價可能會再下跌 20%- 25%”的判斷，存在假設(shè)的前提和條件，即政策與形勢不同、嚴(yán)重的庫存過剩、負(fù)債問題，短期內(nèi)難通過市場解決。

首先是政策與形勢不同，即當(dāng)前的形勢和以往相對零散政策放松不可同日而語，簡單說現(xiàn)在的政策，無法解決庫存和債務(wù)問題，政策規(guī)模和力度及范圍有限。

其次是嚴(yán)重的庫存過剩，市值93萬億元巨量廣義庫存。高盛預(yù)測中國目前未售出的房地產(chǎn)庫存（如果全部建成），按照前10月平均價計算，市值高達(dá)93萬億元。

老漢提醒大家的是市值93萬億元巨量廣義庫存，包括已經(jīng)出讓的土地未開工、新開工商品房和竣工未售商品房、空置土地和賣不出去的商品房面積庫存總市值。

93萬億元市值是個什么概念？占GDP126萬億元（2023年）73.8%，10月末已竣工未售面積7.3億平米，市值才7.3萬億元，預(yù)計2024年商品房銷售額約9萬億。

最后是嚴(yán)重的債務(wù)，房地產(chǎn)總債務(wù)高達(dá)59萬億元，包括流動性和非流動性債務(wù)，有息和無息債務(wù)，金融機構(gòu)和類金融機構(gòu)、供應(yīng)鏈和合同的債務(wù)。

高盛預(yù)計2024年中國房地產(chǎn)總債務(wù)59萬億元，不包括商品房預(yù)售定金在內(nèi)。這個房地產(chǎn)總債務(wù)59萬億元占GDP126萬億元（2023年）的46.8%。

高盛報告基于這兩大攔路虎，預(yù)計即使大力度房地產(chǎn)救市，由于房地產(chǎn)高庫存市值93萬億元和總債務(wù)59萬億元過于嚴(yán)重，市場解決這兩大難題短期不可能。

中國房價從10月往后可能存在再下跌20%-25%（大約是前期高峰水平的一半）或更多的風(fēng)險。僅憑眼下（10月23日前）救市政策，依舊不足以阻止房價的下滑。

截至目前10月23日前房地產(chǎn)救市支持規(guī)模、力度、范圍還是不足，且在政策落地、執(zhí)行層面面臨挑戰(zhàn)，最終暫時無法阻止當(dāng)前中國房價下滑。

高盛報告預(yù)測“2025年底中國房價能夠企穩(wěn)，不會再下跌 20%至 25%”的觀點，是建立在中國政府額外提供至少8萬億元的額外財政支持的假設(shè)。

按照11月8日12萬億財政刺激計劃來看，這個不是專門支持房地產(chǎn)的。首先是新增地方政府債務(wù)限額6萬億元，分三年執(zhí)行，2024年-2026年每年2萬億元。

其次是2024年開始，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，補充政府性基金財力，累計可置換隱性債務(wù)4萬億元。

最后是2029年及以后年度到期的棚改隱性債務(wù)2萬億元，仍按原合同償還。所以2028年之前，地方需消化的隱性債務(wù)總額從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元。

所以，高盛報告預(yù)測“2025年底中國房價能夠企穩(wěn)，不會再下跌 20%至 25%”的觀點，是假設(shè)新的8萬億元救市，主要以地方專項債的形式出現(xiàn)。

通過消化庫存（收儲商品房庫存、收回收購空置土地、100萬套城市更新貨幣化安置和化解債務(wù)問題）以幫助加速房地產(chǎn)行業(yè)供需平衡和開發(fā)商流動性的改善。

高盛報告分析，在市場減少14萬億元市值的庫存（到2024年底為66萬億元）的基礎(chǔ)上，額外的財政刺激措施（8萬億元人民幣）將有助于提供足夠的流動性。

可以解決2024年-2027年期間平均3.2萬億的房地產(chǎn)行業(yè)資金缺口，并確?？⒐ぢ时３终?，房地產(chǎn)行業(yè)杠桿率從 2025年底的80%回落到 70%左右。

高盛報告認(rèn)為，假設(shè)沒有額外8萬億元這樣的財政刺激措施，房地產(chǎn)市場的低迷可能會再持續(xù)三年，即低迷到2027年，2025年中國房價可能下跌20%-25%。

高盛報告預(yù)判，假設(shè)中國政府打出額外8萬億元這樣的財政刺激措施大招后，中國樓市未來三年會有三大改變，就是大家看到的房價、銷售額、新開工數(shù)據(jù)。

第一是看全國房價，預(yù)計在2025年底左右全國房價趨于穩(wěn)定，2027年全國商品房價（平均售價）同比漲2%，不會再下跌20%-25%。

第二是看全國銷售額，2027年前商品房銷售額將穩(wěn)定在8萬億元左右，約為行業(yè)峰值的40%。其中2024年全國商品房銷售額8.7萬億元，2025年約7.9萬億元。

2026年到2027年商品房銷售額分別是7.6萬億元、7.8萬億元，整體近4年都在8萬億元左右，的確相當(dāng)于2021年商品房銷售額最高記錄18.2萬億的40%。

第三是看新開工量，2027年前，全國商品房新開工率將穩(wěn)定在峰值（2021年）的20%，為2028年-2029年房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資最終穩(wěn)定奠定基礎(chǔ)。

高盛報告假設(shè)額外8萬億元這樣的財政刺激措施，是如何計算出這個至少額外8萬億元的。高盛報告里面，算了一筆賬，相當(dāng)于是開了一個救市清單。

第一是2萬億元，用于直接房地產(chǎn)“去庫存”，即預(yù)計可以減少一手市場可售庫存約10%。

第二是4萬億元，用于支持在建工程和債務(wù)重組，這能緩解房地產(chǎn)行業(yè)上中下游供應(yīng)鏈流動性壓力，填補3.3萬億元的資金缺口。

第三是2萬億元，專門用于“問題房企”預(yù)售項目交付，因為目前房地產(chǎn)項目"白名單"進(jìn)入的門檻比較高，較少涉及問題類房企。

高盛報告提到眼下中國房地產(chǎn)遭遇的危機比20世紀(jì)90年代中期的日本還更嚴(yán)峻，但中國又有一些有利因素又在修復(fù)房地產(chǎn)向好。

第一是中國的出生率2022年下降至0.75%，2023年以更快速度下降，遠(yuǎn)低于日本1990年的0.99%，這一數(shù)字可能尚未觸底。

人口結(jié)構(gòu)加速轉(zhuǎn)變給面臨通縮壓力和房地產(chǎn)危機帶來長期挑戰(zhàn)。第二是中國房地產(chǎn)業(yè)的疲軟顯得更明顯，城鎮(zhèn)住宅空置率約為20%是日本1990年9%的兩倍多。

第三是中國高房價壓力更大，房價是普通家庭收入的30-50倍，日本1990年房價是普通家庭收入的11倍。

中國經(jīng)濟(jì)還是靠投資驅(qū)動，房地產(chǎn)投資是重要的一股力量。中國住宅投資占GDP的比重約為日本1990年的兩倍。

高盛報告提到眼下中國房地產(chǎn)市場低迷對中國實體經(jīng)濟(jì)的直接影響將大于日本。中國眼下依舊有很多有利因素表明中國或許能避免房地產(chǎn)長期下行。

第一是中國房地產(chǎn)市場的低迷并未因股市下行而加劇，日本在1990年初股價暴跌嚴(yán)重?fù)p害了其銀行系統(tǒng)，沖擊很大。

第二是中國的城市化率仍然較低，即使總?cè)丝跍p少，但中國的城市中心人口仍在繼續(xù)穩(wěn)步增長。

第三是盡管中國人均GDP明顯較低，但中國經(jīng)濟(jì)的潛在增長率卻高于1990年代的日本，這使得中國去杠桿化過程不那么痛苦。

老漢認(rèn)為即使政府沒有額外提供8萬億元房地產(chǎn)專項債，2025年中國房價再下跌20%-25%的概率為零，除非爆發(fā)經(jīng)濟(jì)、金融的危機、戰(zhàn)爭、重大疫情等。

籠統(tǒng)的以推測方式計算出庫存93萬億元市值和59萬億元債務(wù)，再以假設(shè)的條件，作為判斷2025年中國房價再下跌20%-25%的根據(jù)，缺乏客觀性、科學(xué)性。

毫無疑問，這個2025年中國房價再下跌20%-25%的觀點、分析、預(yù)測不是很嚴(yán)謹(jǐn)，純粹是幻想，簡直是危言聳聽，不符合市場實際情況，缺乏客觀根據(jù)。

2025年中國房價上漲的預(yù)期大于再跌20%-25%。即使房價不會上漲，但是絕對不會再跌20%-25%，最大可能性是房價延續(xù)2024年筑底趨勢，市場繼續(xù)修復(fù)。

2025年中國房價絕對不可能再跌20%-25%，從政策基調(diào)、供求關(guān)系與市場面、基本面、資金面來看，房地產(chǎn)市場正在邊際改善，呈現(xiàn)積極的好轉(zhuǎn)預(yù)期。

第一是房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)的政策基調(diào)，是不允許2025年房價再跌20%-25%的，這是政策目標(biāo)。簡單說政府不會讓市場產(chǎn)生房價再跌20%-25%的預(yù)期。

第二是目前房地產(chǎn)政策組合拳打出來之后，盡管收儲商品房庫存、收回收購空置土地和100萬套城市更新貨幣化政策沒有全面落地，存在堵點，但是正在疏通。

商品房庫存已經(jīng)開始逐漸下降，收儲存量商品房與收回收購閑置土地及100萬套城市更新貨幣化落地之后，加上后面規(guī)模擴大，庫存出清很快就可以解決。

第三是超4萬億房地產(chǎn)項目白名單和兩個展期正在實施，保交房和房企債務(wù)正在逐漸改善預(yù)期，特別是商品房銷售面積正在回升，10月、11月呈現(xiàn)回暖的趨勢。

房企債務(wù)風(fēng)險可控，通過境內(nèi)外債重組，存量債展期，自身資產(chǎn)處置，銷售回款，債務(wù)出清已經(jīng)快達(dá)過半，剩余的債務(wù)正在出清中，房地產(chǎn)融資正在好轉(zhuǎn)。

超4萬億元房地產(chǎn)項目白名單可覆蓋全國保交房面積，2025年房地產(chǎn)項目白名單的資金規(guī)模依然可以覆蓋保交房面積，保交房已經(jīng)不用擔(dān)心。

第四是賣不出去的樓盤和空置的土地及在建工程問題，只要收儲、收回、收購的政策堵點打通，再有4萬億以上的資金進(jìn)入，這些問題自然會慢慢解決的。

第五是房地產(chǎn)市場供求關(guān)系已經(jīng)在一線和核心二線城市開始改善，銷售與房地產(chǎn)核心指標(biāo)的基本面正在積極好轉(zhuǎn)，就業(yè)和收入的基本面也是正在好轉(zhuǎn)。

第六是房價已經(jīng)基本調(diào)整到位，2025年房價再跌20%-25%的概率為零。政策工具箱已經(jīng)打開，救市上限已經(jīng)取消，后面還有救市大招，市場不止，救市不止。