圖片來源：Pexels

12月6日，黑龍江天有為電子股份有限公司（簡稱天有為）將接受上交所主板IPO上會審核。公司保薦機構為中信建投，擬募集資金30.04億元，其中9億元用于補充流動資金，補流金額占到募資總金額的29.956%，幾乎快達到30%的紅線。??

《摩斯IPO》認為，天有為業績的快速增長表面光鮮，但其實高度依賴第一大客戶現代汽車集團。報告期內，來自現代汽車集團的收入占比從23.21%迅速攀升至59.93%，其核心產品在現代汽車集團的市場份額也不斷提高。然而，現代汽車集團可能分散采購的政策、公司客戶拓展能力的不足以及其他潛在風險，使天有為的業績增長面臨諸多不確定性。

同時，天有為在拓展客戶方面對外部自然人——如彭超云的依賴問題同樣突出。雙方因分紅和入股價格糾紛曾對簿公堂，最終以天有為大幅讓步達成和解，甚至將上市后估值可能高達2億多元的股權無償轉讓給彭超云。假如失去這些自然人的支持，公司能否保持核心客戶的合作穩定性？天有為是否具備獨立的客戶拓展能力？

此外，公司股權高度集中于實際控制人家族，尤其在遞交上市申請前，實際控制人家族成員突擊入股的現象備受質疑。

01 依賴第一大客戶現代汽車

天有為主要從事汽車儀表的研發設計、生產、銷售和服務，并逐步向智能座艙領域拓展，公司主要產品包括電子式組合儀表、全液晶組合儀表、雙聯屏儀表及其他汽車電子產品與服務。

天有為客戶集中度很高，前五大客戶有現代汽車集團、比亞迪、長安汽車、一汽集團、奇瑞集團、上汽集團等，公司營收高度依賴前五大客戶。2021年至2023年及2024年上半年（報告期內），天有為向前五大客戶銷售金額占營業收入的比例分別為72.87%、84.42%、82.81%和85.29%，其中向現代汽車集團的銷售金額占營業收入的比例分別為23.21%、53.03%、52.79%和59.93%。

近年來，天有為的業績增長表面上看似亮眼，但這一成就實際上高度依賴于現代汽車集團的支持。《摩斯IPO》發現，在其上會稿中，天有為對于“經營業績增長持續性的風險”部分進行了補充披露，特別強調了公司對來自現代汽車集團銷售的依賴程度。

天有為對單一大客戶現代汽車集團的依賴十分顯著。報告期內，天有為來自現代汽車集團的銷售收入占其營業收入的比例分別為23.21%、53.03%、52.79%和59.93%，呈現出快速增長趨勢。根據天有為向現代汽車集團銷售的汽車儀表類產品銷量以及現代汽車集團整車銷量的公開數據測算，其在現代汽車集團汽車儀表類產品中的市場占比分別為4.22%、14.10%、22.66%和30.48%，同樣展現出迅速提升的態勢。自2022年以來，現代汽車集團對天有為的業績增長起到了至關重要的推動作用。沒有現代汽車集團的大力支持，天有為恐怕難以實現向主板發起沖擊的目標。

同時，現代汽車集團的供應鏈政策也可能對天有為構成潛在風險。目前，現代汽車集團在汽車電子領域的其他供應商包括國際知名企業如電裝（Denso Corporation）和大陸集團（Continental AG）。基于供應鏈安全和穩定性的考量，現代汽車集團可能會采取限制單一供應商占比的策略，例如將采購量在三家主要供應商中平均分配，各占約三分之一左右。

天有為也在上會稿中坦言，若未來公司未能成功拓展新客戶或新車型、現有配套車型的生命周期銜接不佳、產品無法滿足市場或客戶需求，或現代汽車集團對單一供應商占比加以限制等情況發生，公司將面臨產品銷量和毛利率下滑的風險，從而導致業績增速放緩甚至下滑。

事實上，天有為核心產品電子式組合儀表已經出現，因為部分客戶車型銷量下滑而跟著同步下滑的情況，如果天有為拓展新客戶車型不及時，可能會出現銷售下滑的風險。發行人配套的上汽集團五菱宏光系列、五菱榮光系列車型電子式組合儀表，報告期內相關車型的終端市場銷量整體有所下降，發行人電子式組合儀表銷量對應呈下降趨勢。

上交所也對天有為銷售增長的持續性與穩定性反復提出了問詢。結合天有為前五大客戶集中度高，依賴第一大客戶以及銷售上依賴部分第三方自然人銷售等情況，天有為未來在客戶拓展及銷售穩定性方面勢必需要下苦功夫。未來，天有為將如何在上市后保持業績的持續性與穩定性？依然有待觀察。

02 依賴第三方自然人開拓客戶

《摩斯IPO》注意到，天有為在上會稿中補充披露了通過方緣合伙向彭超云提供股權激勵的原因，而這一背后涉及一段復雜的歷史糾紛。雙方曾因入股價格問題產生分歧，并在天有為遞表前一個月才通過和解方式解決。

2010年1月，天有為有限與彭超云簽訂《合作框架協議》，約定天有為有限在柳州市設立分公司，彭超云與天有為有限合作共同經營該分公司，主要服務上汽通用五菱。彭超云與天有為有限于2018年2月簽署《終止協議》，約定其入股的前提條件為柳州分公司注銷以及彭超云向天有為有限轉讓柳州子公司股權。

盡管柳州子公司股權轉讓于2018年完成，柳州分公司卻拖延至2022年才正式注銷。期間，天有為業務規模顯著擴大，但雙方對入股價格的理解不一致，導致彭超云提出訴訟，要求支付2018年至2021年的分紅款和費用，總計約4497萬元，呂冬芳對前述付款義務承擔連帶責任。

面對訴訟壓力，天有為選擇在2023年5月與彭超云達成和解。公司實際控制人王文博與呂冬芳將其持有的方緣合伙49.4999萬元的財產份額無償轉讓給彭超云，按當時方緣合伙所持天有為股份計算，這部分股權占公司總股本的2.85%。隨著和解達成，彭超云撤回訴訟，而該股權上市后的估值或達2億多元。

然而，這一巨大讓步的合理性、對價公允性以及是否有其他利益輸送等問題引發了市場的關注。根據招股書披露，彭超云曾是天有為柳州分公司負責人，主要負責客戶維護及運營管理，特別是與上汽通用五菱的合作。這一客戶至今仍是天有為的重要收入來源，雖然公司聲稱客戶關系較為穩定，但其對彭超云的高度依賴卻是不可否認的事實。天有為是否不具備獨立開拓客戶的能力，完全依賴合作方彭超云維系其與上汽通用五菱的合作關系？如果離開彭超云，天有為是否還能保住上汽通用五菱的巨大訂單？

《摩斯IPO》進一步分析發現，柳州分公司自2010年成立以來，營業收入雖從數千萬元增長至2018年的1.8億元，但長期處于虧損或微利狀態，九年累計凈利潤僅約300萬元。

公開信息顯示，彭超云的關聯公司柳州市超凌順機械制造有限公司為上汽通用五菱十大供應商之一。回復函顯示，2018年后，天有為有限與彭超云設立柳州子公司來承接柳州分公司的業務、資產和人員。盡管如此，天有為仍向彭超云支付了大額分紅與傭金高達4497萬元。。從天有為給予彭超云的回扣或傭金金額以及股權補償看，天有為在維系與上汽通用五菱的合作方面似乎對彭超云存在重大依賴。

更值得關注的是，天有為披露的主營業務毛利率和凈利潤率顯示，其整體盈利能力遠高于柳州分公司的實際表現。從柳州分公司的營收看，其在天有為的整體收入中所占比高，按理兩家公司的凈利潤率不應該相差太大。根據招股書，天有為2020年至2022年主營業務毛利率分別為17.73%、23.57%和32.10%，凈利潤率分別為4%、10%、20%。

柳州分公司作為天有為早期主要收入來源之一，它的盈利能力反映著天有為的基本經營情況。如果按天有為招股書所列4%的凈利潤率計算，柳州分公司在2014年至2022年期間的累計凈利潤應達5000萬元。這一數據與實際披露的300萬元差距巨大。為何柳州分公司的凈利潤率如此之？，柳州分公司是否存在隱藏真實利潤的問題，或者還是天有為財務數據披露有問題？天有為有必要就招股書及柳州分公司財務數據之間的巨大矛盾、以及給合作方的超額傭金之間的關系給出合理解釋。

長時間增收不增利的情況下，天有為電子還堅持與彭超云合伙經營，并給予彭超云優厚的分紅或傭金，背后原因是什么？這一商業模式的合理性和持續性在哪？

此外，天有為在維系客戶關系方面對其他外部自然人也同樣依賴。除彭超云外，公司與王成軍、李大彬等自然人也曾因銷售提成安排產生糾紛。這些爭議雖已解決，但暴露出公司在銷售策略和治理結構上的潛在問題。

天有為與多名自然人在銷售提成等問題上存在糾紛，天有為的公司治理是否存在問題？天有為在業務拓展上是否高度依賴其他外部自然人（非公司員工）？天有為的銷售策略如何？是否具備能力在上市后繼續維持穩定住老客戶甚至開拓新客戶？

03 家族高度控股，親屬突擊入股

《摩斯IPO》注意到，在天有為上會稿中，關于王文博、呂冬芳夫婦對公司股份控制權的表述出現了變化。根據上會稿披露，呂冬芳是方緣合伙的執行事務合伙人，能夠控制方緣合伙；王文博的姐姐王佩娟為天有為咨詢的執行事務合伙人，能夠控制天有為咨詢；另一位姐姐王佩艷為喜瑞合伙的執行事務合伙人，能夠控制喜瑞合伙。天有為咨詢與喜瑞合伙與王文博、呂冬芳被認定構成《上市公司收購管理辦法》規定的一致行動人。因此，基于一致行動人的認定標準，王文博、呂冬芳夫婦合計控制了公司91.49%股份的表決權，為公司的實際控制人。

這一認定與此前申報稿中的表述存在明顯差異。申報稿中顯示，王文博、呂冬芳夫婦僅合計控制公司88.99%的股份表決權，亦為實際控制人。然而，此前并未按照一致行動人認定標準披露相關關系。這一變化引發市場對天有為是否存在刻意規避一致行動人鎖定期的質疑，同時也對公司信息披露的準確性和完整性提出了疑問。

值得關注的是，在認定調整后，天有為的股權結構顯得更加集中。截至招股說明書簽署日，王文博直接持有公司53.60%的股份，為控股股東，與呂冬芳共同控制91.49%的股份表決權。同時，實控人家族成員在股東名單中占據重要地位。王文博的五位姐姐（王佩華、王佩梅、王佩艷、王佩娟、王佩穎）以及呂冬芳的哥哥呂新原，均通過天有為咨詢持有公司股份，比例從0.0723%到0.1085%不等。此外，呂冬芳的母親王曉光也通過喜瑞合伙持有公司0.0091%的股份。

尤其需要注意的是，在公司遞交上市申請前12個月內，新增股東中包括了實際控制人親屬。喜瑞合伙的執行事務合伙人王佩艷為王文博的姐姐，而有限合伙人王曉光為呂冬芳的母親。這種突擊入股行為引發了市場對于其合理性的疑問。這些入股交易的對價是否公允？是否存在利益輸送或代持的嫌疑？實際控制人家族是否通過這種安排規避了鎖定期的限制？

天有為的股權高度集中于家族內部，也反映出其明顯的家族企業特征。這種股權結構模式可能對公司治理帶來一定風險。家族成員過度參與可能削弱董事會的獨立性，影響公司治理效率，同時增加利益輸送的隱患。更值得思考的是，在這種家族企業模式下，公司是否具備足夠的獨立性，能夠在上市后平衡家族利益與公眾股東利益。

作者 | 摩斯姐

來源 | 摩斯IPO（MorseIPO）