“2021年應該到了遠毅投資數字醫療的回報期，但受各種外部因素影響，我們的項目退出全部推遲了。”遠毅資本創始人楊瑞榮坦陳近幾年面臨的困難局面。

遠毅資本是國內唯一一家聚焦數字醫療的投資機構，2016年，楊瑞榮和同事憑借在醫療行業十多年投資經驗創辦了遠毅資本。彼時在醫療健康行業投資中，生物醫藥、醫療器械仍是主流，這讓只投數字醫療項目的遠毅資本稍顯“另類”。

這家新成立的投資機構在業內還默默無聞之時，就投資了一批數字醫療賽道的初創企業，從2017年的數坤科技到2018年的鎂信健康等，遠毅資本都是在企業首輪融資時即進入。直到幾年之后數字醫療賽道爆火，數坤、鎂信等公司成為明星項目被眾多機構追捧后，才顯示出早早下注的遠毅資本眼光獨到之處。

但行業形勢急轉直下，數字醫療賽道的短暫繁榮如潮水退去，即便手握數坤科技、鎂信健康等百億估值的明星項目，遠毅資本也只能耐心地等下去，尋找一個IPO通道收緊之后的退出時機。

即便形勢艱難，楊瑞榮仍對數字醫療抱有很高的期待，一方面是對中國醫療行業未來數字化變革這條道路的確信，另一方面則是被投企業的快速逆勢成長帶來的信心，遠毅資本現有的項目中，超過三分之二已經實現正向現金流，“對數字醫療的企業來說，商業模式已經確立，回報期正在來臨。”同時，遠毅資本所倡導的在數字醫療賽道的觸達、支付、效率的三大領域也跑出越來越多的明星企業。

遠毅資本創始人 楊瑞榮

投資并非百發百中，楊瑞榮坦言，公司旗下也有一部分項目已經走到破產清算，僅能收回少數成本。相比于成功率，投資成功后的收益倍數更加重要，對早期投資機構來說，風險與收益永遠并存，最具魅力的莫過于押中一個好的項目便收回一整只基金。比如在數坤科技和鎂信健康這兩個項目上，遠毅資本都有望收獲數十倍回報。

然而，創造神話的永遠只是少數人，早期投資機構中有八成以上募不到新一輪基金。在數字醫療的投資場上，遲遲看不到回報的玩家相繼退場，只有遠毅資本仍舊守在牌桌，期待一場“馬拉松”式投資盡頭的豐厚回報。

在落幕之前無人知曉，遠毅資本的堅持是新一輪高瞻遠矚的投資神話，還是一場沒有結局的《等待戈多》？

天使輪進入，4次跟投數坤

在數字醫療的諸多細分賽道中，醫療影像AI寫下的是其中濃墨重彩的一筆。

2016年前后，技術發展與市場需求相繼成熟，大批科學家從美國大廠、高校離職回國創業，推想醫療、科亞醫療、圖瑪深維、依圖醫療等一批公司都出現在此時。

數坤科技沒有趕上早班車，馬春娥與毛新生2017年決定創業時，賽道上很多項目已經融到了中后期。

楊瑞榮與遠毅資本便是出現在此時，在數坤科技剛剛成立一個月，只有兩位創始人和一份商業計劃書的時候就決定為它投資。

這2000萬元的天使輪融資成為了數坤科技的啟動資金，支撐著數坤完成第一款心血管AI產品的研發和落地。此后的2018至2021年間，數坤科技先后完成6輪融資，遠毅資本四次跟投，合計投資金額約1.5億元人民幣，數坤科技也成為遠毅資本八年來注資次數最多的項目。

如果以數坤科技2021年完成最后一輪融資后的94億元估值計，遠毅資本持有的9.12%的股份，能夠為其帶來超8億元的回報，這已經超過其一期基金的體量。

在遠毅資本的會議室里，楊瑞榮指著身后貼滿企業LOGO的背景墻單獨介紹數坤科技，“這是我們的明星項目之一，2025年即將實現盈利。”

完成七輪融資、估值飆升至94億元后，數坤科技已經幾乎不太可能在蕭條的資本市場中拿到新的融資，失去供血后的公司想要生存下去，賺錢是唯一的出路。

數坤科技的表現的確令楊瑞榮驕傲，當年那批醫療影像AI公司陸續沉寂、賣身、破產重整之后，數坤科技在低迷的行業環境中仍舊富有生機，已經成為這個賽道綜合實力最強的企業。

楊瑞榮表示，“數坤目前的情況非常穩健，沒有資金方面的壓力。”在業務場景上，數坤將單產品拓展到幾乎涵蓋所有的影像類產品，從大影像拓展到超聲和大模型應用，從影像科拓展到臨床科室，從院內拓展到基層健康管理，盡可能拓展更多的盈利場景，“當行業向下走時，數坤可以把其他競爭對手都熬走。”

隨著近年來二級市場環境的變化，港交所不再是企業的第一選擇，但科創板日漸收緊的IPO政策又將無數尚在虧損的公司拒之門外，是否盈利開始成為一道分水嶺，將試圖上市的公司們導向不同的河流。

當數坤實現盈利之后，不論是繼續申請IPO還是考慮并購交易都有了新的可能性。對于遠毅資本而言，遲到了四年的退出機會和投資回報即將到來。

對醫療行業數字化的確信

楊瑞榮接觸醫療投資至今已經超過二十年，真正開始系統性地研究醫療行業，是他在北極光創投參與組建醫療投資組之后，并帶領團隊投出了華大基因、燃石醫學、奕瑞光電子等公司。

在北極光工作后期，楊瑞榮已經開始摸索數字醫療方向。2013年他在北極光創投天使投資了一家創新醫療器械公司魅麗緯葉，2016年遠毅資本成立后，當年便參與了魅麗緯葉的新一輪融資。

以楊瑞榮的觀察，數字化是中國醫療行業發展的必經之路，數字醫療將重構醫療健康大產業鏈，這條賽道孕育著無比廣闊的市場空間，這也是他作為遠毅資本的掌舵人選擇帶領投資機構“All in”數字醫療的重要原因。

2021年，是楊瑞榮預估的資本回報期的時間節點。數坤科技首次申請IPO、鎂信健康籌備上市都在這一年，倘若這兩家估值約百億元的獨角獸順利上市，將為遠毅資本帶來豐厚的回報。

然而，不斷變化行業環境打亂了遠毅資本的規劃，2021年沒能成為數字醫療的收獲期，反而遭遇行業下行的拐點。

國際市場上的代表企業PearTherapeutics、BetterTherapeutics和Akili Interactive三家公司，是數字療法賽道的先行者，在業內有著巨大的影響力，其商業化過程也并不順利，短短幾年內相繼破產、賣身、退市。

美國數字醫療市場的挫折很大程度上影響了外界對中國數字醫療行業的信心，很長一段時間里楊瑞榮都不堪其擾，“這幾家公司一出事，我天天都要應付大家的質疑。”

今年4月，Pear剛剛破產時，楊瑞榮在一場數字醫療創業活動上現身，直言當日到場“是來給大家鼓勁的，現在正是數字醫療創業最好的時候”，希望大家不要被不正確的認知誤導。

在楊瑞榮看來，Pear等公司的商業化潰敗，不能代表數字醫療這條道路走不通，“只是行業發展過程中正常的優勝劣汰。”國內也是如此，大浪淘沙，無數企業注定會消失在時間的長河中，那些破碎的泡沫大多是曾經將拿證當作最高追求的一批企業。

過去幾年中，數字醫療行業的很多公司都沒有找準方向，只是單純地追求拿證，一段時間里，產品只要拿到醫療器械許可證，就代表著擁有了進入市場的通行證。“當初有很多投資人也陷入了這樣的誤區，以是否拿到證書來衡量一家公司的價值，但拿了證的產品卻解決不了問題，根本賣不出去。”

楊瑞榮認為，證書本身沒什么價值，一家數字醫療公司最核心的能力是運營，“如何幫助醫生更好地進行院外管理，實現病人的最終受益，這才是真正的競爭力，能夠做到這些的公司即便在現在這樣的環境中，也仍然在逆勢增長。”

除數坤之外，楊瑞榮還舉了另一個例子，國內首家聚焦于心血管PCI術后患者的哈瑞特醫療，核心業務是為PCI術后患者提供個性化康復方案和再保服務，通過院外管理將PCI術后患者6%的死亡率降低至0.5%，這是傳統的術后管理手段難以達到的良好效果。

這家2021年才拿到遠毅資本天使輪融資的公司，短短三年內就已經實現盈利，2024年公司凈利潤預計超2000萬元，楊瑞榮透露，下一年度公司凈利潤預計將增長至億元級別。很多公司都在走下坡路的這幾年里，哈瑞特醫療僅依靠一筆數千萬元人民幣的融資，就走到了大規模商業化落地并盈利的這個臺階。

從市場空間上來看，國內每年約有150萬臺PCI手術，哈瑞特醫療向簽約患者每月收取一筆小額管理費的方式，每個患者的價值都要比一個支架廠商所能獲得的收入要高，市場規模將高達數十億元級別。

也并非所有的賽道都存在適合數字醫療發育的土壤，哈瑞特醫療所在的心臟支架產業鏈，近幾年來在集采沖擊下產業業態發生了巨大變化，原有的利益格局被改寫，才催生出數字醫療院外術后管理的市場空間。“當一個行業到了危急存亡，不得不進行變革的時候，其中的多方角色才有動力推動產業革新。”

哈瑞特醫療能夠迅速取得商業化成功，在楊瑞榮看來還有另一個重要的因素，哈瑞特瞄準的是醫保之外的患者自費。“所謂的解決支付問題，只要仍然需要醫保來付錢就是偽命題，企業不能天天盯著醫保的獨木橋。”

院外管理以及醫保之外的市場才是數字醫療的增長空間。出海，則是另一片廣闊的市場。

在需求端，相比于商業保險發展尚不成熟的國內，歐美等國家的數字醫療市場有著更加完善的監管與支付體系，可供數字醫療發展的土壤也更肥沃。

在供給端，中國龐大的患者群體為國內的數字醫療企業的研發工作帶來了臨床與數據上的優勢，從時間及成本上都更有競爭力。“以數坤研發的冠狀動脈CT血流儲備分數計算軟件為例，數坤的收費僅為300元人民幣，而類似產品在美國收費卻近1000美元。”

從遠毅資本拿到的美國克利夫蘭醫學中心對相關數字化醫療產品的驗證結果來看，拋開語言差異，中國的數字醫療軟件產品并不遜色于美國本土研發的產品，反而因為數據量大和臨床驗證迅速而更具優勢。

決定早期投資成功的是收益倍數

“過去的每一年我們都很難。”當被問及遠毅資本成立以來的艱難時刻時，楊瑞榮這樣回復。

預期中2021年的上市潮被無形的大手按在原地，上市通道收緊、并購交易無人問津，遠毅資本面臨的退出壓力也越來越大。

楊瑞榮透露，“我們過去投資的項目里，有近三分之一的公司已經死掉了，既是受大環境的影響，也有企業自身運營上的原因。”

遠毅資本從不和創業者簽對賭協議，“這對早期投資沒什么意義。”按照楊瑞榮的想法，“即便對賭真的失敗了，難道讓創業者拿孩子的奶粉錢來回購嗎？”

這意味著，基金虧損的風險要由遠毅資本來承擔。過往破產的項目，在回購之后遠毅資本通常只能收回十分之一左右的成本。

這是早期投資必然存在的風險，在與LP的協商中，楊瑞榮始終將標準擺在臺面上：遠毅資本做早期投資，其中有三分之一的公司是在預期之內要虧掉的，“我一直和我們的投資團隊說，如果沒有失敗過，你就成為不了一個好的投資人，這是早期投資的核心所在。”

相比于成功率，投資成功后的收益倍數更加重要，對早期投資機構來說，風險與收益永遠并存，最具魅力的莫過于押中一個好的項目便收回一整只基金。

如何判斷一個早期項目的價值？曾與楊瑞榮共事過的投資人介紹，楊瑞榮很擅長對人的判斷。但在楊瑞榮對一個項目的評價體系中，人反而是次要因素，“了解一個人需要的時間成本太高了，我們很難穿透表象看到對方的本質，所以說投資是一門藝術。相比之下，我更關注這個團隊的商業模式是否與遠毅的投資策略——觸達、支付、效率相匹配，這是更加科學的判斷方式。”

當前，外部環境依然嚴峻，這為遠毅資本的募資帶來了較大的壓力。2021年遠毅資本投出了歷年中最多的22個項目，在2022、2023年這個數字下降至18個和11個，2024年即將進入尾聲，遠毅資本僅出手5次。

“其實依然有很多好項目可投，但我們的資金變少了。”楊瑞榮對數字醫療行業依舊抱有最樂觀的期待，“如果說以前很多不靠譜的項目都能拿到融資，那么現在扛過這場資本寒冬出現在投資人面前的公司，則是真正有價值的企業，這是在更長的經濟周期中經過驗證的規律。”楊瑞榮坦言，如果有足夠的資金，他會在這個階段加快投資的腳步。

2024年上半年，遠毅資本完成了新一期基金的首次募資，這是遠毅資本管理的第三支人民幣基金，截至目前，遠毅資本旗下共管理三支人民幣基金、兩支美元基金以及若干個特殊目的項目基金和單個LP基金，管理規模約50億元。出資人背景包括國家級和地方引導基金、醫療健康領域戰略投資機構和家族基金等。

楊瑞榮介紹，新一期基金的募資規模預計為十億人民幣，將在三年內投完，在即將到來的2025年，遠毅資本計劃將投出三至四億元，項目數量上也將增至十余家。

時至今日，數字醫療行業還未能給投資機構帶來資金上滿意的回報，這讓曾看好這一方向的眾多投資人都心生顧忌，很難再向數字醫療下注。但遠毅資本愿意等待更長的周期，將數字醫療作為長期堅持的唯一方向。

楊瑞榮堅信數字醫療還有很多機會尚未被完全發掘，“像哈瑞特醫療探索的心血管PCI術后管理這類的單病種模式，在每一個病種上都有這樣大的價值空間，未來可能誕生出百億市值甚至千億市值的公司。”

文 / 喬燕薇

編輯 / 龐貝貝 李琳