文|捷銳 出品|天下財道

“威高系”資本拼圖，似乎有望再添一塊積木。

日前，威高血凈再次更新招股說明書（申報稿），此時距離第一次申報已時隔近1年。

“威高系”目前已擁有威高股份（01066.HK）、威高骨科（688161.SH）和華東數控（002248.SZ）3家上市公司。

威高血凈的控股股東是威高集團。“威高系”掌門人陳學利則通過威高集團、威高股份和威海凱德合計持有威高血凈近84%股份。

（來源：百度百科）

實控人持股比例過高，對其自身而言，當然更容易掌控公司，但對公司來講，并不見得一件好事情。因為這不僅意味著存在潛在風險，也可能會構成沖擊IPO的某種障礙。

（來源：百度答案）

不僅如此，威高血凈背后的關聯交易更是錯綜復雜。

威高集團不僅是威高血凈的控股股東，還是其第一大客戶。

而在上游采購端，威高血凈的關聯方還有包括威高日機裝、威高泰爾茂、威高腎科、威高集團在內的多家“威高系”公司。

威高血凈究竟是一家怎樣的公司？沖擊IPO的路上到底有多少風險隱患？

關聯交易復雜

威高血凈全稱是山東威高血液凈化制品股份有限公司，成立于2004年，主營業務是血液凈化醫用制品的研發、 生產和銷售。

招股書清晰地揭示了威高血凈在采購和銷售兩端與關聯方存在著大量復雜的交易。

從上游采購端來看，報告期內（2021年、2022年、2023年和2024年上半年），威高血凈向關聯方購買商品（或接受勞務）金額分別約為 6億元、8億元、9億元和 3億元，主要內容是向威高日機裝和威高泰爾茂采購透析機及腹膜透析液，占當期營業成本比例分別約為 41%、40%、47%和31%。

從下游銷售端來看，威高血凈在報告期向關聯方出售商品（或提供勞務）金額分別約為 4億元、5億元、5億元和 2億元，主要是銷售血液透析機及耗材，占當期營收比例分別約為 13%、15%、14%和 13%。

（來源：威高血凈招股書）

但是，關聯交易歷來是監管關注的重點之一，尤其對于擬上市企業來說，更是如此。

（來源：百度答案）

威高血凈如此緊密的關聯采購，自然引發監管部門高度關注。

上交所不但對威高血凈關聯采購的合理性提出問詢，而且要求其采取規范措施。

（來源：上交所問詢）

對此，威高血凈雖承諾將多元化采購渠道，但也強調是“在保證交易價格公允性的基礎上，不再擴大（關聯交易）。”

換句話說，未來減少關聯交易并不是無條件的。最終是否能“不再擴大”，還要看具體情況再說。

（來源：公司回復問詢函）

然而，現實情況是，關聯交易帶來的風險不僅體現在采購和銷售環節，通常也會反映到應收賬款和存貨上。

報告期內，威高血凈應收賬款周轉率、存貨周轉率均呈現下滑趨勢，且顯著低于行業均值。其中，公司今年上半年應收賬款周轉率為3.32，行業均值則為13.19。

（來源：公司招股書）

有業內人士向《天下財道》分析說，這種較高的關聯交易占比，反映出公司在市場開拓領域對關聯企業具有較強依賴性，獨立性不強。由于與關聯方在采購和銷售方面的緊密關系，公司如不提高警惕，有可能會放松對應收賬款、存貨等的有效管理。

財務風險浮現

除了關聯交易，威高血凈在經營穩定性上也是隱憂浮現。

2022年和2023年，公司營收增速分別為18%、3%，若按照今年上半年數據推算，2024年營收甚至可能出現負增長。

歸母凈利潤則波動劇烈，2022年和2023年增速分別為21%和40%，但若以今年上半年數據測算，2024年降幅可能達到10%以上。當然，不排除下半年逆轉的可能，但要維持前兩年的凈利潤增速，困難極大。

（來源：公司招股書）

業績表現為何起伏不定？

一方面，血液透析耗材市場競爭日趨激烈，威高血凈不僅要與國內同行競爭，還要面對國際巨頭如弗森尤斯和百特等在高端血透器械領域的強大競爭。

另一方面，受醫療衛生體系改革和帶量采購政策的影響，威高血凈毛利率呈現出持續下滑的態勢。

報告期內，威高血凈主營業務毛利率從 2021 年的48% 逐漸下滑至2024 年上半年的 43%。

（來源：公司招股書）

究其原因，一方面帶量采購政策迫使公司以量換價，在市場競爭日益激烈的大環境下，產品價格難以維持高位。另一方面，當然也與公司自身的努力情況有關。

業績不穩疊加毛利率下降，最終反映到現金流上出現窘況。

威高血凈經營活動產生的現金流量凈額從2023年開始出現斷崖式下降，由2022年的7億多元降至2023年的不足3億元。今年上半年甚至已不足1億元。

（來源：公司招股書）

威高血凈此次擬募集13億多元資金，其中就有4億元用于補充流動資金。

（來源：公司招股書）

重營銷輕研發

對于一家具有科技屬性、以技術驅動為基礎的醫療企業而言，研發投入不足肯定會影響公司未來競爭力，而威高血凈目前就面臨“重營銷輕研發”的問題。

看上去，威高血凈的銷售費用猶如一個無底洞，不斷侵蝕著利潤空間。

報告期內，威高血凈銷售費用率分別約為23%、20%、19%、18%，遠高于可比上市公司均值（約為13%）。

（來源：公司招股書）

在銷售費用中，業務招待費尤為引人注目，其主要用于銷售活動開展過程中的餐飲等招待支出。

僅僅三年半的時間，威高血凈這部分費用就累計高達2億多元。

（來源：公司招股書）

作為對比，威高血凈在研發方面的投入占比卻非常低，報告期內不足5%，遠低于可比上市公司均值（約為8%）。

（來源：公司招股書）

這樣一家實控人高度控股、關聯交易不少、現金流吃緊、其它財務指標也存隱患的公司，正在虎視眈眈等著IPO救援。它會如愿以償嗎？

當然，威高血凈也有自己的優勢所在。公司重點布局血液透析和腹膜透析兩大賽道，輔以透析配套產品的銷售，是國內產品線較為豐富的血液凈化醫用制品廠商之一。前兩年公司血液凈化耗材市場份額約達16%，曾位居行業第一。未來，威高血凈只有繼續推動現有血液凈化相關產品的迭代升級，才能鞏固現有的市場地位。

有業內人士向《天下財道》分析說，威高血凈應從加強公司治理、規范關聯交易管理、加強成本控制、提升集采應對能力、加大研發與創新投入幾個方面進行完善和提高。如此，才有可能走得更遠更穩。

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