以下文章來源于北交所指北，作者指北君

大風大浪，是江河湖海的常態。大起大落，是航運股華光源海（872351.BJ）最近的股價寫照。

11月28日，華光源海股價創出新高，盤中觸及22.57元，短短7個交易日即實現股價翻倍。

暴漲的導火索，是商務部出臺《關于促進外貿穩定增長的若干政策措施》。

受此消息刺激，跨境電商等相關概念股漲聲一片。其中，獨領風騷的卻是號稱北交所“國際物流第一股”的華光源海。

隨后，新政熱度消散，華光源海股價大幅下挫，如今已回落至15元一線。

其實，華光源海的大幅回落，反倒在情理之中。

畢竟，“國際物流第一股”只是個噱頭，慘淡的真相卻是——核心競爭力薄弱、盈利能力令人著急。

上市第二年，華光源海業績變臉，2023年度營收、凈利雙降。今年前三季度增收不增利，盈利只有600多萬，同比大降75.81%。

上市之后業績變臉

長江，被稱為中國“黃金水道”，流經11個省，其下游是最繁忙的水上交通要道之一。

依托黃金水道，華光源海于2005年成立，2022年12月29日登陸北交所，成為北交所第一家國際物流上市公司、長江航運第一家上市公司。

能夠登陸北交所，華光源海當時也是有點東西的。

2019年—2022年，公司營業收入分別為5.51億元、7.55億元、18.02億元、21.15億元。短短三年，營收增長近三倍。

其間，盈利數據雖有波動，但總體保持增長態勢。2019年—2022年，歸母凈利潤分別為2163萬元、1698萬元、4124萬元、4887萬元。

然而，華光源海也是一個出道即巔峰的主，上市第二年就拿出了營收、凈利雙降的成績單。

2023年，公司實現營業收入15.51億元，同比下降26.66%；歸母凈利潤3235萬元，同比下降33.81%。

步入2024年，華光源海增收不增利，盈利數據持續下降。

公司前三季度實現營業收入16.01億元，同比增長35.17%；歸母凈利潤627.4萬元，同比大降75.81%。

翻閱歷年財報，對于業績波動，華光源海大多歸結于兩點：一是市場開拓取得進展；二是海運費價格的漲跌變動。而2024年的凈利下降，公司則歸因于部分客戶付款拖延，信用減值損失計提增加所致。

不過，這些說法流于表面。更深層次的原因則是，公司核心競爭力薄弱，貨代、航運、路運三大業務沒一個能打的，毛利率表現并不理想。

貨代主業利潤微薄

按照招股書說法，憑借“運（輸）代（理）一體化”的業務組合，華光源海精準滿足客戶物流需求，多年來為大型制造業企業、進出口貿易商、國際班輪承運人以及國際貨運代理同行等眾多客戶提供一站式跨境綜合物流服務。

公司的三大主營業務包括貨運代理、航運、公路運輸。其中，貨運代理業務是當之無愧的核心。

2019年—2024年上半年，貨代業務的營收占比分別高達68.40%、69.20%、86.46%、86.61%、65.56%、75.65%。

所謂貨運代理業務，是指公司接受大型制造業企業、國內進出口貿易商、其他代理企業的委托，為其提供貨運咨詢、物流方案設計、報關報檢等國際貨運代理服務。

為此，華光源海與達飛輪船、長榮集團、地中海航運等20余國際班輪承運人簽訂了訂艙代理協議和CCA駁船運輸協議。

接受委托后，根據與客戶簽訂的運輸代理協議，選擇國際班輪承運人，以此提供涵蓋起運地到目的地港或門到門的全程物流服務，其中產生的運輸費用就是全程的服務報價（含各項增值服務費用）。

換而言之，船公司是實際全程運輸的承運人，公司承擔貨運代理人責任。

不過，上述國際班輪承運人多為外籍公司，沒有內河運營資格。所以，還要反過來采購華光源海的長江內支線集裝箱運輸服務。

也就是說，華光源海就是客戶與船公司之間的中間商，并“分包”了內支線的運輸業務，最后賺的是全程服務報價與服務支出之間的差額、內支線運輸費。

由于賺的是差價，華光源海作為中間商在供需兩端均受制于人，貨代業務的盈利能力并不強。

數據為證，2019年—2024年上半年，公司貨代業務收入分別為3.77億元、5.22億元、15.58億元、18.32億元、10.17億元、7.46億元；毛利率為6.47%、5.30%、5.37%、5.72%、7.87%、6.25%。

其間，毛利率最高的也只有7.87%，和其他行業相比，華光源海只不過賺點辛苦錢。

重要的是，華光源海的貨代業務并非不可替代，競爭對手比比皆是。公司再三強調的“運（輸）代（理）一體化”，在國際貨運代理的行當中并不鮮見。

例如江蘇凱通國際物流有限公司，同樣是集進出口貨物的國際運輸代理、中外籍國際船舶代理、長江中下游集裝箱外貿內支線運輸業務為一體的綜合型物流企業，與近20家全球知名的集裝箱班輪公司建立了密切的合作關系。

更不用說國際物流領軍企業中國外運（601598.SH）了，貨代服務居全球第五。其子公司中國外運長江有限公司，在長江流域提供長江內支線運輸、貨運代理、汽車運輸等綜合性物流服務，經營業務和華光源海如出一轍。

航運業務規模原地打轉

貨代業務盈利能力不強，華光源海另外兩大主業的表現也好不到哪去。

其中，華光源海的航運業務為內支線集裝箱運輸業務。公司提供江海聯運長江沿線港口集裝箱內支線段的承運分包，主要包括長沙港/岳陽港至上海外港/上海洋山港的長江中下游航線。

目前，華光源海自有5艘江船和3艘洋山船，另租賃1艘洋山船和2艘江船。

在三大業務板塊中，航運業務的毛利水平是最高的，只不過下降得厲害。前期達20%以上，2024年上半年已經降至9.99%。

毛利水平高，華光源海自然也在想辦法拓展航運業務，但進展似乎并不順暢。

當年IPO募投項目中，公司就擬投入募資4815萬元購置1艘以液化天然氣為燃料的大型集裝箱船舶，往返岳陽港至上海洋山港特定航線，提升公司航運服務競爭力。

結果，該項目到現在仍未實施，并于近日公告變更為購置輕柴油燃料船舶。

船沒買到，航運業務的規模也沒上去，近年幾乎是原地打轉。

2019年—2022年期間，該業務收入僅在1.6億至1.8億之間；2023年為1.94億元。

2024年上半年，公司航運業務收入為0.99億元，營收占比僅有10%。

不過，除了買船，華光源海還開始造新船了。今年三季報，公司在建工程9010萬元，主要就是啟動了新船舶的建造所致。

數據顯示，今年1—9月，長江干線港口貨物吞吐量達到29.1億噸，同比增長2.5%，居內河第一。

也就是說，長江的貨運量是有的，但新船舶建造完成后，華光源海能吃下多少份額還是未知數。

公路運輸毛利下滑

在華光源海三大主業當中，公路運輸是成色最新的，2019年才開拓該業務。

從收入數據來看，公路運輸業務拓展迅猛，前景可觀。

2023年，公司收購了湖南征運物流有限公司，開展糧食和飼料貿易業務。當年公路運輸業務實現收入3.39億元，營收占比達到了21.86%。

2024年上半年，該業務收入也有1.41億元，占比14.27%。

不過，蛋糕是做大了，但問題是不賺錢呀。

隨著業務規模的擴大，華光源海公路運輸業務的毛利率持續下降，到2024年上半年僅有4.42%。

總體來看，雖然號稱北交所“國際物流第一股”，但華光源海的核心競爭力難言優秀，三大主營業務沒有一個能打的。

今年上半年，三大業務的毛利率都在10%以下——貨代6.25%、航運9.99%、公路運輸4.42%。

如此薄弱的盈利能力，難怪華光源海賺不到錢了。今年前三季度，營收16.01億元，歸母凈利潤卻只有627.4萬元。

更令人擔憂的是，目前還看不到業績快速改善的跡象。即便航運業務有可能因為買船造船帶來規模增長，但并非一日之功，而且有待時間驗證。

*本文系湘股策（ID： xiangguce）轉載自北交所指北， 如需轉載請自行聯系。

編輯：香菇匠