作者 |范亮 丁卯

編輯|黃繹達

封面來源|視覺中國

在9月底的脈沖式暴漲之后，A股市場驟然變得小心翼翼。盡管后續又有一系列重磅財政政策相繼公布，但A股的回應卻是震蕩。

這令不少投資者陷入迷茫，馬上接近2025年關，明年要堅守下一輪牛市，還是及時抽離？在對國內外機構對2025年的宏觀和策略展望進行橫向對比后，也許可以解開投資者的心結。

2025年中國經濟：政策刺激大年

在2025年中國宏觀經濟的預測方面，國內外主流賣方機構既有共識也有分歧。

具體來看，主要的共識有兩個方面：一個是對2025年政策寬松的力度預期均較為積極，另一個則是認為宏觀價格相比2024年會有所好轉。

首先，在政策刺激方面，自2024年9月起實施的一系列寬松政策在一定程度上扭轉了經濟下滑的悲觀預期，然而，隨著年底特朗普的再次當選，地緣政治風險的增加為2025年中國經濟發展帶來了新的不確定性。此外，房地產市場的持續低迷以及物價等因素，使得2025年的經濟增長依舊承受著一定的壓力。鑒于這些因素，多數機構預測2025年將是中國政策刺激的大年，無論是財政政策還是貨幣政策，預計均將在2024年的基礎上進一步放寬。

貨幣政策方面，各家機構認為，2025年的政策刺激主要仍以數量工具+利率工具+結構性工具的配合為主要方向，利率方面大概率會在2025年進一步降息20-40bp。其中，高盛和大摩預測的最為寬松，均認為2025年的降息幅度將達到40bp左右。

財政政策方面，各家機構則認為，2025年的財政政策刺激仍以擴大狹義財政赤字率+擴大特別國債規模+擴大地方政府專項債額度來實現。狹義財政赤字目標將從2024年的3.0%提高至3.5%-4%，其中，國內機構普遍認為赤字率在4%左右，海外機構則相對保守，區間在3.5%-3.7%；特別國債發行額度將從2024年的1萬億提升至2萬億-3萬億，大部分機構認為規模在2萬億左右；地方專項債券發行額度將從2024年的3.9萬億人民幣提高至4萬億-5萬億人民幣。

其次，通脹方面，機構普遍預期，2025年通脹下行的壓力將有所緩解，尤其是部分機構認為PPI同比增速可能會在三季度后回到0%附近，但中信證券、大摩和瑞銀則認為PPI同比全年大概率還會維持在負數區間；相對PPI而言，CPI的預測則較為溫和。綜合看，整體通脹水平雖然較2024年有所好轉，但仍然處在較低位置，未來將是一場持久戰。

除了共識之外，對于2025年中國宏觀經濟預測的主要分歧，不同機構間最核心的差距在于政策刺激能不能有效提振內需水平，從而積極對沖地緣政治給出口帶來的消極影響。其中，國內機構普遍預期更為樂觀，認為外圍的不確定性雖然增加，但整體影響可控。

海外機構方面，高盛相對樂觀，其認為政策刺激會更多作用于需求端，從而帶動內需回暖，同時疊加非北美地區出口在人民幣貶值預期下進一步走強，共同抵消外圍地緣政治沖突帶來的消極影響；但大摩的預測則稍顯悲觀，其認為政策刺激方向大概率會集中在供給端，從而一定程度影響寬松效果。至于政策聚焦供給端的原因，主要是（1）財政支持消費和社保需要依賴政府經常性收入而非舉債；（2）消費類政策一旦啟動難以收回，可能導致政府債務規模不斷增加（3）地方政府債務置換未涉及國債，顯示中央對道德風險的擔憂。

最后，在對2025年經濟增速的預測方面，國內機構普遍也比海外機構更積極，三家國內券商的2025年GDP增速預測均值為5.2%，而三家海外投行2025年GDP預測增速均值僅為4.2%。

圖：內資機構2025宏觀展望 資料來源：中金公司、中信證券、中信建投，36氪整理

圖：外資機構2025宏觀展望 資料來源：高盛、大摩、瑞銀，36氪整理

2025年A股市場：驅動主力從估值向盈利傾斜

聚焦到權益市場，海內外機構對2025年A股市場的表現整體呈樂觀態度，但外資機構對中國股票資產的整體態度分歧較大。背后的主要原因是離岸資產對外圍不確定性環境的敏感度更高，同時，“國家隊”的積極支持對A股市場也更為有效。

分析維度看，首先，在最核心的企業盈利方面，各家機構均認為明年企業盈利將會有所回升，且是推動股市上漲的主要動力。

內資機構中，中金預計2025年全A（剔除金融）利潤增速為3.5%；中信建投預計全A（非金融石油石化）有望實現5%左右的盈利增長；中信證券則預測中證800利潤同比增速為0.7%，均較2024年小幅回升。

外資機構中，高盛、瑞銀、大摩認為MSCI中國的EPS在2025年將分別增長7%、8%、5%，滬深300的EPS將分別增長10%、6%、6%。高盛指出，除基本面復蘇外，企業回購也是推動EPS增長的重要原因。

其次，在對估值的判斷上，部分機構認為中國權益市場估值依然有溫和上漲的空間。如中金和高盛均指出，從全球對比來看，A股市場依然具備一定的吸引力。定量看，高盛預計2025年底MSCI中國和滬深300的12個月遠期市盈率分別為10.1倍和13.5倍。但也有機構認為，中國權益市場估值已經到了合理水平。如大摩指出，當前市場估值已經反映出政策轉向，未來整體風險大于機遇。

另外，在資金變動方面，2025年的潛在增量資金也是支撐中國權益市場估值的一大因素。各家機構普遍認為，個人投資者將會是明年增量資金的重要來源，背后支撐因素是市場回暖后居民超額儲蓄的轉化。中信證券指出，ETF將會是資金流入的重要形式。

盡管機構對后市普遍偏樂觀，但進一步聚焦到投資策略和配置方向上，各家機構共識與分歧并存。除了大摩之外，各家機構均呈現出對政策受益方向的偏好，但在行業和風格選擇上，觀點卻各不相同。

在行業觀點上，高盛對消費態度明顯積極，其建議在投資組合中廣泛傾向于消費板塊，并關注政府消費方向的投資機會。中金和中信建投認為消費存在結構性機會，在配置方向上指出可關注以舊換新政策。中信證券則指出消費方面，可以從必選消費逐步拓展至可選消費。但是，大摩和瑞銀則并未提及消費板塊的投資機會。

風格上，內資機構對成長股較為看好。如中金建議布局景氣成長方向，中信建投建議關注新質生產力彈性資產，中信證券則提出關注績優成長股。外資機構中，高盛、瑞銀雖并未明確提及成長字眼，但指出了如新技術/新基建、自主可控加速等偏進攻性的投資主題。相對而言，大摩的風格則偏向保守，其在配置方向上仍優先考慮電信和公用事業等防御類資產。

綜合來看，海內外機構普遍認為A股市場在2025會繼續回暖，但具體操作上，除政策受益這一方向外，機構還并未在行業、風格方面達成完全共識。

圖：內資機構A股2025策略展望 資料來源：中金公司、中信證券、中信建投，36氪整理

圖：外資機構國內權益市場2025策略展望 資料來源：高盛、大摩、瑞銀，36氪整理

其他機構：仍看好2025年A股投資機會

除了上述主流海內外賣方機構以外，我們也梳理了南方基金、平安基金、華安基金、景順投資等海內外買方機構對2025年A股市場的觀點以及投資方向。整體來看，買方機構普遍對2025年的A股市場有較為樂觀的預期，主要的原因在于其對未來寬松政策持續性的預期較高，從而認為有望提振基本面表現，帶動A股繼續上行。

具體來看，景順發布的全球市場展望中，其指出從估值角度而言，中國股票看起來具有吸引力，較歷史平均水平及其他發達市場處于相對低水平。中國企業或將有越來越多的機會參與新的全球供應鏈的發展，這一趨勢在電子商務、網絡游戲、大型家用電器及工業領域的公司中將尤其明顯。這些領域的公司可以利用持續的本地需求，同時在全球市場中攫取更大的份額，從而最終惠及股東。

平安基金認為：自2021年-2024年9月的下跌周期可能已經結束，宏觀經濟的企穩回升和政策的積極呵護為股票市場提供了穩定的外部環境，有利于風險偏好回升；而流動性寬松和社會“資產荒”現象可能使得權益市場上漲形成正循環，吸引外部資金繼續入市。同時，預計經濟數據的改善將帶動盈利周期上行，股票市場的驅動因素將從估值轉向盈利，2025年權益市場將呈現更多結構性機會。

基于此，平安基金建議2025年A股投資主要關注兩大方向：（1）受益于財政發力的板塊，如自主可控、軍工、低空經濟、地方債化債；（2）受益于科技成長的行業，如人工智能、AI應用、機器人、自動駕駛等。

華安基金則認為：2025年的A股市場可能會迎來盈利的反彈，同時，受益風險偏好回暖，估值可能進一步修復。綜合看，整個資本市場在2025年有望迎來估值和盈利的雙擊，具有較為確定的投資機會，但同時需要注意的是，上漲程度未必非常激烈。

因此在投資策略上，華安基金建議2025年積極尋找結構性機會，行業配置主線可能會是風險偏好的系統性提升。背后具體包含兩層含義，一個是整個市場的估值會進一步修復；另一個則是風險變化是系統性的，也就是說很多板塊會有一些輪動表現。

具體到投資方向，華安基金則認為可以關注兩類資產和兩大主題機會。兩類資產為：（1）代表新質生產力的科技創新資產。包括數字經濟、人工智能、生物制造、商業航空、低空經濟等；（2）具備困境反轉的資產。就是當前盈利比較差，但未來一段時間有可能出現盈利向上拐點。包括軍工、醫藥、光伏等。兩個主題的投資機會則是聚焦重組并購和回購增持再貸款。

對于2025年的A股市場投資，南方基金認為，9月底的政策轉向給A股帶來了一輪短期急速上漲，這在歷史上也僅有15年5月、19年3月和20年7月出現過，除了15年當時是牛市末期估值較高不具備可比性外，從另外兩次歷史復盤看，短期急漲之后，一年之內基指數多數創了新高，這說明市場在重大的中期拐點上的判斷比較有效，這給未來交易提供了一個比較好的指引作用。但同時需要注意，在急漲之后，短期內市場想要創新高比較困難，通常要經過幾個月的震蕩等待基本面的兌現。背后主要是因為估值的修復往往比基本面兌現的速度要快。

因此，預計短期A股市場要先完成基本面的兌現，逐步跟上市場的估值，然后再進一步引領估值的擴張。長期來看，對A股保持積極態度，背后在于本輪股票主要由政策驅動，目前看政策基調比較明確，拐頭風險不大，所以對于國內市場行情的持續性比較樂觀。

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