來(lái)源 | 妙投APP

作者 | 丁萍

頭圖 | 視覺(jué)中國(guó)

“鷹派降息”來(lái)了。

2024年12月19日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息25個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間從4.5%-4.75%下調(diào)至4.25%-4.5%。這也是繼9月和11月之后，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)第三次降息，全年累計(jì)降息幅度達(dá)到100個(gè)基點(diǎn)。

盡管降息幅度符合市場(chǎng)預(yù)期，但美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的“鷹派”言論卻讓市場(chǎng)“冰火兩重天”。

鮑威爾指出，F(xiàn)OMC聲明中新增了關(guān)于“調(diào)整利率幅度和時(shí)機(jī)”的措辭，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)正在或即將放緩降息步伐。更新后的美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖顯示，19位FOMC委員中，10位支持明年降息兩次，另外3位支持降息1次或3次。而在9月時(shí)，市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在2025年降息四次。

這次“鷹派降息”引發(fā)市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。美股三大指數(shù)全線跳水，截至收盤(pán)，道指、標(biāo)普和納指分別下跌2.58%、2.95%和3.56%；貴金屬價(jià)格暴跌，現(xiàn)貨黃金大跌2%；與此同時(shí)，美元指數(shù)急劇上揚(yáng)，一度沖至108.28，創(chuàng)下2023年新高；10年期美債收益率也隨之短線走高。

回顧鮑威爾過(guò)去四年多的領(lǐng)導(dǎo)，他巧妙運(yùn)用言辭和政策信號(hào)，不僅成功引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，還有效減少了市場(chǎng)的不確定性與劇烈波動(dòng)，堪稱(chēng)“預(yù)期管理大師”。所以說(shuō)，他的言論更多是引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，而非做出最終決策。

基于接下來(lái)的分析，我們認(rèn)為，鮑威爾這個(gè)戲碼不會(huì)演太久，美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)繼續(xù)實(shí)施寬松的貨幣政策，這會(huì)為我國(guó)貨幣政策提供更大的操作空間，并為A股市場(chǎng)帶來(lái)積極利好。

12月9日，中共中央政治局會(huì)議吹響了2025年的經(jīng)濟(jì)政策號(hào)角，明確提出將實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策。而“適度寬松的貨幣政策”這一表述，時(shí)隔12年再度出現(xiàn)在高層文件中——這可不是小事，意味著政策基調(diào)正在發(fā)生重要轉(zhuǎn)變。

而這一轉(zhuǎn)變，也對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策進(jìn)行了適當(dāng)考量。

但問(wèn)題在于，為什么我們認(rèn)為鮑威爾不得不降息？這一切，還需從美國(guó)當(dāng)前高企的債務(wù)水平和日益嚴(yán)峻的財(cái)政赤字問(wèn)題中尋找答案。

#01借新債還舊債

美國(guó)目前的財(cái)政狀況存在一個(gè)嚴(yán)重問(wèn)題——借新債還舊債。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，政府通過(guò)發(fā)行新的債券來(lái)償還到期的舊債本金，這種做法本質(zhì)上類(lèi)似于“龐氏騙局”。雖然短期內(nèi)這種方式能夠維持財(cái)政運(yùn)轉(zhuǎn)，但長(zhǎng)期來(lái)看，這種依賴(lài)債務(wù)的模式極其不穩(wěn)定。

如果美聯(lián)儲(chǔ)選擇不降息甚至加息，美國(guó)的財(cái)政赤字將進(jìn)一步惡化，這不僅會(huì)加重政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，還可能對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性構(gòu)成巨大壓力，最終引發(fā)一系列連鎖反應(yīng)。

自20世紀(jì)80年代以來(lái)，美國(guó)的債務(wù)規(guī)模持續(xù)飆升。1990年時(shí)，美國(guó)政府債務(wù)總額約為3.2萬(wàn)億美元，2000年增至5.62萬(wàn)億美元，2010年進(jìn)一步突破13.5萬(wàn)億美元。進(jìn)入2020年，債務(wù)總額已達(dá)到27.7萬(wàn)億美元，2023年更是突破34萬(wàn)億美元。截至2024年12月17日，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)總額達(dá)到36.19萬(wàn)億美元，突破36萬(wàn)億美元大關(guān)，創(chuàng)歷史新高。

美國(guó)債務(wù)越堆越高，罪魁禍?zhǔn)资敲绹?guó)政黨制度的分裂，尤其是兩黨在財(cái)政政策上的博弈。

美國(guó)的政黨制度以兩黨制為基礎(chǔ)，主要是民主黨和共和黨之間的競(jìng)爭(zhēng)與合作。由于這兩個(gè)政黨在經(jīng)濟(jì)政策、社會(huì)政策和財(cái)政管理等方面的理念和優(yōu)先事項(xiàng)存在較大分歧，它們?cè)谪?cái)政政策上的博弈經(jīng)常影響到?jīng)Q策的效率和一致性。

兩黨之間的博弈往往導(dǎo)致短期內(nèi)通過(guò)增加債務(wù)來(lái)解決財(cái)政問(wèn)題，而缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)的財(cái)政改革和赤字控制措施。這種情況加劇了美國(guó)債務(wù)的擴(kuò)張，最終可能影響國(guó)家的財(cái)政可持續(xù)性。

債務(wù)加速擴(kuò)張這個(gè)過(guò)程本身并不新鮮，但問(wèn)題在于——如果市場(chǎng)利率上升或美聯(lián)儲(chǔ)加息，政府的新債利息將比以往更高。截至2024年9月末，未償還美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)的加權(quán)平均利率為3.32%，約為15年來(lái)最高水平。

舉個(gè)例子，尤其是在疫情后，2021年底美國(guó)的利率處于歷史低點(diǎn)，10年期國(guó)債的收益率約為 1.5%。低利率讓美國(guó)政府得以低成本發(fā)行新債，輕松應(yīng)對(duì)滾動(dòng)債務(wù)。但進(jìn)入2023年，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息，10年期國(guó)債的收益率飆升至3.5%或更高。新債的利息成本隨之上升，意味著政府面臨著更沉重的償債壓力。

這種情況的后果是，政府支出增加、債務(wù)滾動(dòng)和利息支付的負(fù)擔(dān)加重，而經(jīng)濟(jì)衰退和一系列減稅政策的實(shí)施使得財(cái)政收入持續(xù)下降，這種矛盾的局面導(dǎo)致了財(cái)政赤字的不斷擴(kuò)大。

為了彌補(bǔ)這一赤字，政府只能選擇通過(guò)發(fā)債來(lái)填補(bǔ)財(cái)政缺口，而這些新債又帶來(lái)更高的利息支出，從而使得美國(guó)陷入了“債務(wù)的惡性循環(huán)”，最終可能陷入“永遠(yuǎn)償還不了”的窘境。

問(wèn)題來(lái)了，既然美元是全球儲(chǔ)備貨幣，美國(guó)為何不直接印錢(qián)來(lái)解決債務(wù)？

#02為何不直接印鈔？

美國(guó)政府的融資方式主要有發(fā)行國(guó)債、增發(fā)美元和稅收收入等。美國(guó)政府為何更傾向于發(fā)債而不是直接印鈔來(lái)融資呢？主要有兩方面原因：

一方面，美國(guó)的貨幣發(fā)行是由美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)責(zé)，而非由美國(guó)政府直接控制。

美國(guó)的貨幣政策由美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)責(zé)，而財(cái)政政策（如稅收、政府支出等）則由美國(guó)政府（通過(guò)國(guó)會(huì)和總統(tǒng)）制定。雖然美聯(lián)儲(chǔ)的主席是由總統(tǒng)提名并由參議院確認(rèn)，但美聯(lián)儲(chǔ)的操作完全獨(dú)立于總統(tǒng)和國(guó)會(huì)的日常控制。

美國(guó)政府沒(méi)有直接干預(yù)美聯(lián)儲(chǔ)的權(quán)力，也就是說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)通常不會(huì)因?yàn)樨?cái)政壓力大而直接選擇降息或者印鈔，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的貨幣政策目標(biāo)主要是實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定（控制通貨膨脹）和最大化就業(yè)，而不是直接響應(yīng)政府的財(cái)政壓力。

但如果美國(guó)財(cái)政狀況的惡化，可能會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)放緩和金融市場(chǎng)波動(dòng)的問(wèn)題，這就會(huì)間接影響美聯(lián)儲(chǔ)的政策。

另一方面，印鈔并不是“靈丹妙藥”，而是一個(gè)可能讓美國(guó)陷入更深困境的雙刃劍。

美元作為世界貨幣，賦予了美國(guó)強(qiáng)大的“鑄幣特權(quán)”。得益于美元的全球需求，美國(guó)不僅能夠輕松融資，還能通過(guò)美元購(gòu)買(mǎi)幾乎全球所有的商品——畢竟，全球外匯儲(chǔ)備的60%和全球貿(mào)易結(jié)算的40%都依賴(lài)美元。

然而，這并不意味著美聯(lián)儲(chǔ)可以隨心所欲地“印鈔”——美元的廣泛流通并不等同于無(wú)限制的貨幣超發(fā)。如果美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)度印鈔，新增的美元最終會(huì)回流美國(guó)，這勢(shì)必會(huì)加劇國(guó)內(nèi)的貨幣供應(yīng)，推高通貨膨脹。

這種通脹壓力將導(dǎo)致美元貶值，甚至可能讓美元淪為“廢紙”，加速全球范圍內(nèi)的“去美元化”進(jìn)程。

與此同時(shí)，市場(chǎng)上的美元增多，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂也會(huì)加劇。為了應(yīng)對(duì)通脹，投資者將要求更高的回報(bào)，這意味著美國(guó)未來(lái)發(fā)行的債務(wù)將面臨更高的利率。債務(wù)利息負(fù)擔(dān)的增加不僅無(wú)法緩解美國(guó)的財(cái)政困境，反而會(huì)讓債務(wù)問(wèn)題更加嚴(yán)重，進(jìn)入“惡性循環(huán)”。

所以說(shuō)，雖然印鈔短期內(nèi)可避免高利息負(fù)擔(dān)，但長(zhǎng)期會(huì)導(dǎo)致貨幣貶值和經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)，而發(fā)債可以低成本從國(guó)際市場(chǎng)融資。世界各國(guó)在國(guó)際貿(mào)易中普遍使用美元，許多國(guó)家和企業(yè)都持有美元作為儲(chǔ)備貨幣，這為美國(guó)提供了低成本融資的優(yōu)勢(shì)，尤其是通過(guò)發(fā)行美國(guó)國(guó)債來(lái)籌集資金。

不過(guò)值得注意的是，過(guò)度依賴(lài)債務(wù)融資雖然能暫時(shí)緩解短期資金需求，但長(zhǎng)期來(lái)看，這種“借更多錢(qián)”的策略無(wú)疑加劇了財(cái)政危機(jī)。政府一方面需要面對(duì)不斷增長(zhǎng)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，另一方面又不得不依賴(lài)于債務(wù)融資，這種局面可能導(dǎo)致越來(lái)越嚴(yán)重的財(cái)務(wù)問(wèn)題。

如果美聯(lián)儲(chǔ)不降息甚至加息，可能會(huì)導(dǎo)致美國(guó)財(cái)政赤字不斷惡化，最終可能會(huì)影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性，并導(dǎo)致全球?qū)γ涝男湃蜗陆担踔撩绹?guó)可能面臨財(cái)政破產(chǎn)。

#03美聯(lián)儲(chǔ)不得不降息

要想打破這一惡性循環(huán)，理論上有兩條出路：增加聯(lián)邦收入或減少財(cái)政支出。然而，現(xiàn)實(shí)中這兩者的實(shí)施都充滿困難——特朗普的減稅政策會(huì)進(jìn)一步降低收入，同時(shí)考慮到美國(guó)的全球軍事戰(zhàn)略地位和國(guó)內(nèi)政治壓力，國(guó)防預(yù)算的削減幾乎是不可能的。

在這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)選擇降息來(lái)減輕政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)。降息雖然不能從根本上解決債務(wù)問(wèn)題，但它確實(shí)能暫時(shí)緩解部分利息支付的壓力，給政府更多時(shí)間應(yīng)對(duì)龐大的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

但降息的影響遠(yuǎn)不止于此，它實(shí)際上也和特朗普的“美國(guó)優(yōu)先”政策高度契合。特朗普的核心政策之一就是促進(jìn)制造業(yè)回流，他希望通過(guò)減稅、放松監(jiān)管等措施，提升美國(guó)本土生產(chǎn)的競(jìng)爭(zhēng)力，尤其是在價(jià)格方面。降息會(huì)導(dǎo)致美元走弱，使得美國(guó)商品在國(guó)際市場(chǎng)上變得更便宜，進(jìn)而提升美國(guó)制造商的全球競(jìng)爭(zhēng)力。

當(dāng)然，降息帶來(lái)的新問(wèn)題也會(huì)隨之而來(lái)。

全球投資者，包括各國(guó)央行和機(jī)構(gòu)投資者，購(gòu)買(mǎi)美債的最大動(dòng)力，正是基于美元的“黃金信用”和美國(guó)政府的財(cái)政背書(shū)。但隨著美國(guó)財(cái)政赤字率不斷擴(kuò)大，美債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)開(kāi)始上升。也就是說(shuō)，投資者可能要求更高的回報(bào)（即利率）來(lái)補(bǔ)償可能的風(fēng)險(xiǎn)。

這時(shí)候，如果美債利率不升反降，那么美債的吸引力勢(shì)必大幅降低，可能會(huì)使投資者對(duì)美債的需求大減，特別是在美元信用逐漸下降的背景下，購(gòu)買(mǎi)美債的意愿將會(huì)進(jìn)一步減弱。

事實(shí)上，許多持有美債的國(guó)家開(kāi)始減持。2022年以后，前六大減持美債的國(guó)家包括中國(guó)、日本、波蘭、越南、伊拉克和捷克。這些國(guó)家曾通過(guò)貿(mào)易順差購(gòu)買(mǎi)美債，為美國(guó)經(jīng)濟(jì)提供資金支持，如今這一“資金鏈”正在逐步斷裂。

（圖片來(lái)源：華源證券）

在這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)被迫購(gòu)買(mǎi)“賣(mài)不出去”的國(guó)債，這直接導(dǎo)致了其資產(chǎn)負(fù)債表的膨脹，這就是典型的“擴(kuò)表”行為。自疫情爆發(fā)以來(lái)，面對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)迅速加大了資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)力度，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表在短期內(nèi)急劇膨脹。截至2024年初，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模已達(dá)到約8.5萬(wàn)億美元。

美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)“擴(kuò)表”增加了市場(chǎng)流動(dòng)性，如果經(jīng)濟(jì)得到復(fù)蘇，消費(fèi)者信心回升，市場(chǎng)需求回暖，過(guò)多的貨幣供應(yīng)則可能最終引發(fā)高通脹。而特朗普政府可能通過(guò)加關(guān)稅、推行強(qiáng)硬的移民政策等手段，推高生產(chǎn)成本，會(huì)進(jìn)一步加劇通脹壓力。這一局面顯然會(huì)增加美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息的壓力。

美聯(lián)儲(chǔ)可謂正處于兩難境地——降息雖然能緩解債務(wù)壓力，但在“去美元化”趨勢(shì)下，低利率會(huì)進(jìn)一步削弱美債的吸引力，迫使新債依賴(lài)美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表，這可能引發(fā)高通脹；而加息則有助于維持“借新債換舊債”模式的運(yùn)轉(zhuǎn)，但這將加劇美國(guó)財(cái)政崩潰的風(fēng)險(xiǎn)，甚至波及整體經(jīng)濟(jì)。

但兩害相權(quán)取其輕。

正如我們之前提到的，雖然中美經(jīng)濟(jì)對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)在累積，但這種對(duì)抗并不是沒(méi)有上限，而是具有一定的邊界和制約，一旦打破了這個(gè)界限，美聯(lián)儲(chǔ)面臨的局面將更加嚴(yán)峻。因此，高通脹未必如預(yù)期那樣爆發(fā)。

總而言之，美聯(lián)儲(chǔ)幾乎別無(wú)選擇，只能走上持續(xù)降息之路，鮑威爾的“預(yù)期管理”也不會(huì)長(zhǎng)久奏效。這不僅是美國(guó)的必然選擇，也為我國(guó)貨幣政策提供了更大的操作空間。同時(shí)，這也再次支撐了我們之前的觀點(diǎn)——在長(zhǎng)期視角下，美元向下，黃金向上。

*以上分析討論僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。