今年的債市是一輛高鐵，只要你下了車，就再也追不上了。

尤其年底，債牛按下了二倍速，1年內的國債收益率跌破1%，10年期國債收益率跌破1.7%，30年期國債收益率跌破2%。從技術形態上看，30年國債走成了納斯達克的模樣，并在收益上碾過了今年的創業板。

金融機構忙著恐慌式買入，賣方首席忙著計算搶跑了多少降息預期，理財經理焦慮地反復修改「存款全面進入1時代」的朋友圈文案，連茅臺財務公司都忙著招募債券交易員。

而債券基金經理感嘆著職業道路越走越窄。眼看著日本這塊的他山之石，總是在講恐怖故事：日本貨基、中期國債、內外債基已歸零，2023年長債基金規模為0.49萬億日元，只有2001年巔峰時期的4.7%。

雖然我們距離10年期國債收益率破1%還有漫長的時間，也或許如李蓓所言我們66%的城鎮化率距離日本90年代的水平還很遙遠，但可以確定的是，面對越來越低的基礎利率，未來必將會有大量債券從業人員被出清，然后白天當自媒體找流量，晚上與滴滴司機卷時長。

面對愈發不明朗的未來，先知先覺的債券基金經理開始尋找低利率時代續命的方式，學習權益思維做固收+，股票基金經理也汲取債券思維做紅利，漸漸地市場出現「折中」的變化：股票基金經理越來越像債券基金經理，債券基金經理越來越像股票基金經理。

債券基金經理越來越像股票基金經理

今年的債券策略，除了年初買入30年國債，環球度假一年，年末回來賣出之外，有較大機會的無非境外債或可轉債。

相較于債券私募成群結隊地跨過香江，有現成股票投研資源復用的公募債券基金經理，跨界到轉債與股票顯得更合乎邏輯。

一名公募債券基金經理向遠川表示，債券基金經理研究權益的壁壘已大大降低。過去因為很多賣方分析師的個股路演線下進行，而他們做債又要花費很多時間盯頭寸做交易，很不方便。「有時低頭鉆人家會議室敲門，會對參會的各位產生心理沖擊，疫情后路演搬到線上，從騰訊會議、進門財經接入進去，就沒那么尷尬。」

另一方面，由于主動權益近三年來一直沒有走出低迷，也使得部分公募內部的資源天平也逐漸向固收傾斜。

在過去，很多公募固收+產品采用的雙基金經理制被營銷為「中庸之美」，事實上一旦回撤，權益和固收基金經理總會在“回撤是誰的責任上”反復扯皮。

「權益基金經理覺得，我才回撤五個點算個啥，一天一個跌停板都不算事。但債券基金經理心想，好不容易今年干了3個點、5個點已經很對得起你了，你一把就虧完了。」一名債券基金經理對遠川抱怨，「債券辛苦攢下的安全墊，在他權益的波動里面根本不值一提。」

更何況有時債券基金經理還得賣債，來給股票基金經理提供抄底和加倉的子彈。

而近兩年，有的基金公司決定讓由學習完轉債和股票的固收基金經理，來統籌固收+產品的資產配置，一邊防止基金經理開展業績運動會，另一邊也避免回撤產生的權責問題。

只是這樣的改革，還沒等來驗證自己的環境。

今年轉債與股票波動巨大，純債反倒走勢愈來愈凌厲，含權債基繼續遭受洗禮，如果拉長曲線，已經連續三年跑輸純債指數。如果沒有完整抓住9-10月的轉債機會，最后的表現可能還不如網紅基華泰保興安悅集中30年國債大道至簡。

在這不美好的結果面前，從業者辛辣銳評，固收+就是個偽命題：

固收+要加的資產類別和比例都是在合同里實現約定好的……客戶會發現固收+不就是個簡單組合嗎，為什么交這么高的管理費讓你組合？不如讓客戶根據自己的風險收益偏好自行選擇各個子策略里面最優管理人去搭配，創造出阿爾法的可能性還大一點[1]。

話說的沒錯，任何一個資管機構不太可能固收強、權益強、商品也強，所有子策略天下無敵。但在利率中樞不斷下行的現實面前，債券基金經理首要考慮的不是固收+是不是偽命題，而是不做固收+會不會死掉的問題。

“盯著一類資產做，最終的結果就是死”

2024年5月，在這場債牛漸入喧囂的時點，周庭佐離開寧涌富，選擇出來二次創業，把新私募取名為盈懷。

周庭佐曾在富國基金管理百億專戶，在他看來，債券私募可以做原來很多在公募做不了的事情。

比如6月轉債債底被刺破時，很多公募把存在信用瑕疵的轉債給出庫了，遇到9·24行情，如果想重新走入庫流程，把這些可轉債再加回來估計可轉債都漲完了，相反私募沒有那么長的決策鏈條；

再比如公募的固收+主要是「固收+權益」，總事與愿違做成「固收+波動」，私募可以做「固收+多策略」，在權益外有更多的選擇權。

或許很多人覺得債券基金經理老老實實搞債就行了，外拓未必適合，但周庭佐認為很多資產底層相通，具有類債的屬性。

比如REITs本身就兼有權益和債券的雙重屬性，期限很長，但現金流適當可預期；再如，很多紅利資產現金流也相對穩定，和REITs也有類似的特征；再衍生至黃金，黃金本質是沒有主權信用風險的零息債券。

「有些債券基金經理是宏觀出身，他們可能會拓展到原油、銅等大宗商品上，而我是信用出身，那么我產業債、城投債會去做，REITs、紅利、黃金可能也會關注。」

此前遠川遇到不少基金經理放棄城投債，邏輯也很簡單：城投賭的是地方政府是否兜底，而不是基于行業理解、公司資產負債表梳理和業務價值理解，即城投債賭的是信仰，沒有技術含量。

周庭佐認為，在低利率時代，基金經理是策略定生死，而不是微觀定生死。「我也經常反思自己有時太看重微觀，以至于容易活在自己的思維里面。」

「你從13年看空城投，到18年城投還沒出問題，你要想想是不是錯了」周庭佐說，「2019年，大家一致認為蘇北風險很大，結果年底蘇北能正常發債了，我就認識到我的體系出問題了。」

一般研究城投，大家會去看這個銀行抽貸了，那個地方的債又發不出來，某個城投馬上還債了，今天還不知道錢在哪。「但大家從沒想過決定這筆錢能不能還的到底是誰？不去想城投違約的結果是什么？」

「打個比方，浙江3個點，山東13個點，他們有本質區別嗎？大家都認為浙江沒問題，那買就不會有問題，要出問題大家都有問題，所以大家都入庫；相反一個地方少數人認為沒問題，你入庫了就是你的問題，所以大家都不會入庫。」

周庭佐認為，本質上各地區城投沒太大差別，決定收益的不是信用風險定價，而是流動性補償定價。

2011年，周庭佐剛入行，目睹那時做信托和票據的同學，一年可以發100多萬，而做股票的年底到手只有6000塊獎金。賺錢的機會總是不斷變化，而周庭佐再次創業，也是為了做一家自己能拍板的私募，把自己迭代的想法與能力快速落地。

就像他說的，「債券基金經理如果盯著一類資產去做，那最終的結果就是死。」

持有到期可能行不通了

站在當下時點，除了境外債，不管是城投債，還是可轉債，從票息角度都已經度過了最好的投資時點。作為過去幾年債券基金經理拓圈跳板的高收益債市場也逐漸消失。

對于債券基金經理來說，做境內城投債實際上面臨著艱難局面。

高收益城投收益率現在壓縮到4.5%附近，信用策略也開始利率化，利率中樞跟隨無風險利率下行，票息收益被攤薄，越來越多的債券管理人向遠川反應，今年做城投債更需要波段操作博得資本利得，這樣對交易能力要求更高。

另一名債券私募市場向遠川透露，非常多的機構今年開始為了要收益，已經開始放開對久期的限制，這也使得超長信用債發行增多，特別是年底的一級市場，機構對超長城投債平均認購倍數已經創下了年內最高。

在化債的大背景下，高收益城投在獲得專項債務額度后，置換存量高息債券，提前兌付本息的情況增多，這也大大壓縮了城投債到手的收益。

而轉債也度過了9月后的黃金時間。

在這波轉債行情凈值創了新高的安值投資基金經理于超告訴筆者，「截至12月25日，有425只轉債YTM（到期收益率）在2%以下，占比達到了83%，YTM大于0 的標的數量也比較少了。但因為正股上漲、成交量放大、波動率提高，也不能忽視期權價值顯著回升。」

「現在運用雙低策略、高收益債策略的轉債玩家相比8、9月份已經很難做了。」于超說，「但在130以上的高價轉債做T0交易，或者把多因子模型平移過來的量化管理人也不少，因為高價轉債與正股變動是強相關的，模型直接拿過來用就行。當然，還有大部分依靠股票基本面、量價趨勢看轉債的玩家。」

面對越來越激烈的競爭環境，以及像鮰魚一樣涌入的債券基金經理，于超形容，這就像加州淘金熱，股票是金礦，轉債就是鏟子和牛仔褲，「一般債券基金經理不太可能直接上手做股票，有的債券產品合同約定不讓投股票，但凡想拓展權益，只能投轉債。」

但淘金熱的另一面則是牛仔們的相互掠奪，于超判斷轉債未來是賺交易型收益的市場，「通過一攬子標的的截面，選擇低估的轉債低買高賣，會更加考驗管理人的定價和輪動能力。」

不像股票基金經理總有講不完的故事，炒不完的映射，債券基金經理總能給人一種緊縮感。股票基金經理遇到瘋牛時總會半場開香檳，對一萬點的星辰大海無限樂觀，但債券基金經理遇到瘋牛時，只能沒有不開心，也沒有很開心地不斷尋找能夠續命的方式。

周庭佐從富國出來創業時，想法也很簡單，覺得高收益債有很大的機會，「民企復星債、萬達債跌到70%-80%，2023年沒有這種機會了。然后很快就發現城投有分歧，是非常大的機會。直到今年，城投也不好做了（當然中資美元債有額度也可以做），又會發現轉債是機會。現在這個時間點看，這些資產性價比都在變弱。」

宏觀環境日益下降的基礎利率與債券基金經理日益陡峭的學習曲線之間的矛盾愈演愈烈。

但他并不悲觀，對于一個綜合的基金經理來說，他要解決的是在大類里面選擇性價比最好的資產。「降低收益預期，什么都能解決。整天盯著年化十幾個點的收益去做，肯定是很焦慮的。」

參考資料

[1] 關于固收投資的那些（馬賽克）問題，唐僧的碎碎念

封面來源：shotdeck

作者：沈暉

編輯：張婕妤

責任編輯：張婕妤