作者 |黃繹達

編輯|鄭懷舟

封面來源|視覺中國

本周（12月30日~1月3日），A股大盤三連陰，上證指數在周內下跌5.55%，于1月3日收盤報收3211點；萬得全A指數在本周下跌7%。

板塊方面，申萬31個一級行業在本周全部下跌，其中煤炭、銀行、石化等板塊相對抗跌，計算機、軍工、通信、電子、傳媒等板塊在本周領跌。

從風格來看，紅利、大市值相對抗跌。反映到風格指數、寬基指數的表現上，紅利指數、深證紅利、富時中國A50、上證50、MSCI中國A50互聯互通等指數跌幅相對較小，中證2000、萬得雙創、國證2000等指數跌幅較深。

港股大盤在本周震蕩下跌，恒生指數周內下跌1.64%；恒生科技指數在本周下跌2.98%。板塊方面，12個恒生行業指數中，僅能源和原材料兩個板塊上漲，必選消費、金融、綜合、醫療保健等板塊漲跌幅居后。

海外大類資產方面，美日主要股指大都在本周收跌，西歐除德法外主要股指大都收漲。商品方面，原油在本周大漲；基本金屬中，鋁漲，鋼、銅、鐵礦石下跌；貴金屬大都收漲；農產品中白糖、玉米、大豆收漲。美元指數在本周整體上行。

圖：全球主要大類資產周漲跌幅；資料來源：wind，36氪

川普交易2.0近期結構性遇冷

本周跨年，A股只有4個交易日，行情乏善可陳，而海外市場卻正在發生一些有趣的變化。在11月川普勝選前后，川普交易2.0一度演繹的如火如荼，從去年9月到11期間，美股大盤表現頗佳，納斯達克和標普500的區間漲幅分別為8.5%和6.8%，同期振幅則分別高達15%和11%。

然而，進入12月后，美股大盤的上漲沒能持續多久，便進入了新一輪的調整。在12月的調整中，標普500下跌2.5%，區間最大回撤4.4%；納指在12月上漲0.48%，由于前期的上漲勢頭延續到了12月中旬，之后的調整幅度非常大，導致納指在去年12月的最大回撤超過了5%。

再從行業的維度來看，11個標普500一級行業中，在12月上漲的只有通訊服務、可選消費和信息技術這三個板塊；相比之下，前期受惠于川普交易2.0較多的能源、房地產、工業等板塊在12月的表現都是倒數，板塊跌幅在8.1~9.6%區間。由此可見，美股中的川普交易2.0在去年12月明顯遇冷。

圖：標普500一級行業兩個階段的漲跌幅；資料來源：wind，36氪

美債方面，從資產價格來看，川普交易2.0依然是主調，美債在短期內也保持了總體偏弱的格局，在此期間也有其他因素的擾動。可以看到10年美債利率在11月21日到12月6日之間下行28bps，市場主流觀點認為，川普提名貝森特擔任財政部長驅動了一輪短暫的貝森特交易，其背后的邏輯是貝森特控制赤字的政策主張利好債市。受此影響，在美債利率下行這兩周里，美元指數對應的出現了階段性走弱。

圖：10年美債利率走勢和美元指數近期走勢；資料來源：wind，36氪

從金價去年11、12月間的震蕩行情來看，川普交易2.0對黃金的影響則具有兩面性。一方面是強美元、弱美債的格局對金價會產生一定的壓制；另一方面，川普貿易政策對未來全球貿易環境的沖擊會刺激投資者避險需求上升，進而對金價構成利好。金價在去年11、12月間的兩輪脈沖式上漲，表明投資者對川普交易2.0的理解更加全面與深入，此前弱貴金屬的固有格局也已經被打破。

圖：COMEX金價走勢；資料來源：wind，36氪

川普交易2.0對比特幣的影響頗值得關注，比特幣是典型的高風險資產，本身受川普交易的利好（風險偏好抬升、利多風險資產），同時川普對比特幣的支持態度更是其單價走強的重要支撐。因此在川普勝選后，比特幣單價在11月初到12月中旬期間一路暴漲，同期比特幣相關股指的表現也是氣勢如虹。然而在12月中旬的美聯儲議息會議中，鮑威爾無意參與比特幣戰略儲備計劃（BSR）的表態，導致比特幣單價應聲下挫，比特幣相關股指也在同時出現大幅調整。

圖：標準普爾比特幣指數走勢；資料來源：wind，36氪

川普交易2.0為何會出現結構性遇冷？

川普交易2.0本質上是川普政策取向對大類資產的定價體現，他的核心政策取向如小院高墻、財政寬松、監管松綁、減稅、制造業回流、重視傳統能源等，在政策邏輯上有利于經濟增長，因此更加利好風險資產。所以，川普交易2.0影響下的大類資產預期，將會是強美股、強美元、強原油、強基本金屬，弱美債、弱貴金屬的格局。

然而，從12月的大類資產價格變動可以看到，川普政策取向的另一面，特別是關稅、移民等政策導致的再通脹，正在影響美聯儲的貨幣政策取向，進而影響大類資產價格與預期。隨著美國國內通脹預期再起，美聯儲不得不用高利率來應對，所以投資者對貨幣政策存在緊縮預期，而美國經濟也存在潛在的滯漲風險。

從事件驅動的維度來看，11月、12月間的貝森特交易作為川普交易2.0邏輯的延續，在短時間內驅動了一輪股債雙牛。此后，由于投資者對貝森特控制赤字主張的懷疑，疊加美國財政長期以來的債務問題，導致貝森特交易情緒減弱。再到12月美聯儲議息會議放鷹，市場開始正視信用緊縮和滯漲風險，由此導致美股、美債在12月雙雙走弱。

展望未來，隨著川普上任，政策力度的預期差是市場關注的重點。因此，川普交易2.0還將會有進一步的演繹，交易的核心依然是圍繞再通脹預期、貨幣政策預期、經濟增長預期的邊際變化。通過情景假設來推導其影響，比如在移民、關稅政策力度弱于市場預期的情況下，隨著再通脹風險的走弱，貨幣政策預期偏鴿，因此利好風險資產、利空避險資產；反之，則可能再次出現股債雙熊。

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