作者 |丁卯

編輯|鄭懷舟

封面來源|視覺中國

1月15日，英偉達新寵麥格米特盤中一度觸發跌停。

主因是當日市場傳聞，英偉達AI服務器電源二供商光寶質量問題得到改善，有望恢復大規模供貨，受此影響投資者擔心麥格米特未來的市場份額會下降。在恐慌效應下，部分投資者進行了獲利了結，拋壓的加劇引發了盤中股價的大幅波動。

回望2024年，英偉達概念無疑是A股確定性較高的投資主線之一。尤其是以沃爾核材、麥格米特、淳中科技、新易盛等為代表的新晉供應商，2024年上車英偉達后，在資本市場都錄得了亮眼的成績，以上述四家公司為例，去年其股價的平均漲幅達到了168%。

作為新寵之一的麥格米特是國內電子電氣領域的優秀企業，盡管近幾年隨著業務版圖的拓展，公司業績一直保持穩健增長，但其在資本市場卻始終默默無聞。去年10月，在公告晉級英偉達電源供應商名單后，公司股價開啟一路長虹，截至2025年1月17日收盤，三個月累計漲幅高達136%。

那么，抱緊英偉達大腿后，未來麥格米特的基本面會出現哪些積極變化？增量空間有多大？經歷了前期的急速上漲后未來股價還有空間嗎？

傳統業務穩健增長，英偉達帶來業績彈性

麥格米特成立于2003年，于2017年在深圳中小板上市，主業為電力電子和精密連接，是一家以電力電子及相關控制技術為基礎的電氣自動化公司，專注于電能的變換、自動化控制和應用。

成立20多年來，麥格米特采用內生增長+外延擴張的方式不斷拓展自己的業務版圖，主業逐步從工業顯示電源拓張至智能家電電控產品、電源產品、新能源及軌道交通部件、工業自動化、智能裝備、精密連接六大類，旗下產品矩陣豐富，覆蓋眾多行業。

圖：麥格米特產品矩陣 數據來源：天風證券，36氪整理

從收入上看，2021-2023年，麥格米特收入從41.6億元擴張至67.5億元，CAGR 27.4%，2024年前三季度實現營收59.0億元，同比增速21.1%，可見得益于公司的多領域協同擴張，近幾年公司始終維持了快速且穩定的增長，體現了較高的成長性。

圖：麥格米特營收及增速 數據來源：Wind，36氪整理

從收入占比上看，2023年公司6大業務板塊收入占比分別為：智能家電電控38.8%、電源31.4%、工業自動化8.7%、新能源&軌道交通部件10.5%、智能裝備5.4%、精密連接4.7%，其他業務0.6%，智能家電電控和電源產品是公司最核心的收入來源。從變化上看，工業自動化和新能源及軌道交通產品近兩年實現高速擴張，業務占比不斷提升。

從利潤端看，2021-2024前三季度，麥格米特毛利率分別為26.6%、23.8%、24.9%和25.7%，毛利率的波動主要是由于2021-2022年IGBT漲價帶來的成本上升，2023年開始公司毛利率有回暖跡象。

圖：麥格米特毛利率變化 數據來源：Wind，36氪整理

2021-2024年前三季度，公司的期間費用率分別為19.1%、18.8%、19.7%和19.9%，費用率的小幅提升主要是因為研發投入的持續增長，期間公司研發費率分別為11.1%、11.6%、11.4%和11.8%，而其他三費率則為8.0%、7.2%、8.3%和8.1%，整體較為穩定。

圖：麥格米特費用率變化 數據來源：Wind，36氪整理

2021-2024年前三季度，公司歸母凈利潤分別為3.9億元、4.7億元、6.3億元、4.1億元，同比增速21.6%、33.0%和-14.8%，對應歸母凈利率9.4%、8.6%、9.3%和7.0%；同期扣非歸母凈利潤分別為2.6億元、2.6億元、3.6億元和3.6億元，同比增速-2.3%、38.9%和18.1%，對應扣非凈利率6.3%、4.7%、5.3%和6.1%。整體看，2024年前三季度，受投資公允價值變動凈收益減少影響，公司歸母凈利潤出現下滑，但扣非后的凈利潤和凈利率均有提升。

圖：麥格米特凈利潤變化 數據來源：Wind，36氪整理

圖：麥格米特凈利潤率 數據來源：Wind，36氪整理

整體來看，在“多極增長平衡風險”的戰略下，公司不僅在業務領域和產品廣度上實現多元化布局，而且也完成了國內和海外的全球化發展。目前公司收入來源多元且分散，整體增長較快且穩定性高，抗周期波動能力較強。盈利能力上，在上游原材料漲價風險解除后，24年公司業務的盈利能力有明顯回暖，但投資相關的公允價值變動收益有所下降，一定程度上拖累了利潤表現，但中長周期看，投資相關收益為公司利潤帶來了較好的平滑效果。

圖：麥格米特產品矩陣 數據來源：天風證券，36氪整理

通過前文分析，可以看出，目前麥格米特的基本面雖然尚可，但顯然無法支撐65倍的市盈率。因此可以肯定的是，市場看好麥格米特的關鍵還是公司切入英偉達供應鏈后，未來幾年營收和利潤的想象空間。

麥格米特與英偉達事件的起因是在2024年10月15日，英偉達在其官網上公布了NVIDIA GB200 NVL72機架產品的設計及項目進展新聞，文章中提及：麥格米特作為其指定的40余家數據中心部件提供商之一，正參與其Blackwell GB200系統的創新設計與合作建設。其展示的電源供應商包括臺達、光寶、麥格米特三家。隨后在10月17日，麥格米特正式公告了與英偉達的合作伙伴關系，表明其作為服務器電源指定供應商正在參與GB200系統設計與建設。

由于目前麥格米特是唯一一家公告進入英偉達供應鏈的大陸電源合作商，因此市場對其未來業務發展前景和業績增長空間給予了充分認可，10月16日開始，公司股價出現指數級增長，一連收獲四個漲停板，僅三個月的時間，公司股價的最高漲幅一度超過170%，截至目前累計漲幅仍超過130%。

AI業務的想象空間有多大？

如前文所述，當前市場看好麥格米特的核心原因是公司切入英偉達供應鏈后，未來在穩定供貨下AI業務帶來的業績增量和更廣闊的想象空間。那么，目前AI業務相關的市場空間有多大？又會給麥格米特帶來多少業績彈性？

近年來，人工智能的快速發展推動了全球數據中心的增長，而隨著AI服務器市場規模的擴大，其核心CPU、GPU等，以及內存、網絡通信等芯片元器件的性能和功耗水平都在提升，這就對AI服務器的電源系統提出了更高的要求，也同步帶來了更廣闊的想象空間。

具體來看，相比普通服務器的電源系統，AI服務器電源系統的價值增量體現在兩個方面：一是，能效方面，AI服務器電源效率更高，普通服務器電源一般為95-96%，AI服務器電源目前可達97.5-98%；二是功率密度方面，普通服務器功率密度為二三十瓦每立方英寸，AI服務器能達到100瓦每平方英寸甚至更高。換言之，更高的能效要求和更高的功率密度會從價和量兩個方面共同推動AI服務器電池系統價值量的提升。

從價的方面看，由于服務器功耗持續攀升，帶動單臺電池功率不斷提升，推動了AI服務器電池系統單價的增長。

在2024的GTC上，英偉達發布的基于Blackwell架構的B200 GPU功率達到1000W，由此推算由兩個B200 GPU和一個Grace CPU組成的超級芯片GB200最高功率可達2700W。相比而言，早前的B100 GPU功率在700W，更早的A100功率則為400W。

圖：英偉達GPU功率變化 數據來源：天風證券，36氪整理

根據披露，目前基于GB200 GPU的GB200 NVL72架構服務器的峰值功耗可達120kW。在這種背景下，GB200服務器需要使用5.5kW的電源，遠超普通服務器300-1200W。而未來預計隨著功耗的進一步提升，還需要配置更大的電源，PSU（電源供應單元）的功率可能會從5.5kW進一步提升到8kW。

電池性能的升級帶動電池價格同步提升。根據臺達的披露，目前A系列、V系列等下游需求低的電源單瓦價格可能在0.5-0.6元/瓦和0.7-0.8元/瓦；H系列電源單瓦價格約為1元/瓦左右；而GB系列單瓦單價更高，如5.5千瓦的價格為5-7元/瓦。

從量的方面看，服務器峰值功耗的提升同時也帶來了更多電源數量的需求，與此同時，為了提升轉換效率，AI服務器機架的電池會使用N+1或N+N冗余設計，使得實際使用數量進一步增加。

由于計算系統是以全功率運行的復雜負載，系統必須在整個電力需求中保持盡可能高的效率。浪費的每一瓦能量都會作為熱量消散，并轉化為數據中心對散熱系統的更高要求，這會增加運營成本以及碳足跡。因此，數據中心更傾向于80 PLUS鉑金牌或鈦金牌等高級別認證的電源。

一般而言，PSU的效率（Efficiency）隨負載（Load）的變化并不是線性的，通常呈現一個“效率曲線”，在某一負載區間達到較高或最高的轉換效率。根據常見的電源設計與80 PLUS 認證標準的要求，在40%-60%的負載區間，電源各部分電路和元件的工作狀態較為平衡，能夠充分利用其設計性能，使得轉換過程中的能量損耗相對較小，從而達到較高的轉換效率，其中，又以50%負載為最常見的“效率峰值點”。

這就導致AI服務器電源系統需要冗余電源模塊，也就是N+1冗余系統設計方法，“N”代表服務器正常運行所需的電源模塊數量，而“+1”表示額外的備用電源模塊，以確保系統的可靠性和容錯能力，目前市場常見的AC-DC設計容量通常為機柜的1.5-2倍。

以英偉達新的主流機架GB200 NVL72為例，假設容量配比為1:1.65，那么單機架120kW需要配置合計198kW AC-DC電源，一般AI服務器供電都是用電源托架（PS，Power Shelf）提供，一個電源托架有6個熱插拔的電源模塊（PSU），單個電源模塊功率為5.5kW，簡單計算后，GB200 NVL72服務器機架總共需要6PS*6PSU=36個電源模塊，相比不考慮轉換效率下增加了12個電源模塊。

那么，在量價的雙重提振下，英偉達AI服務器電源2025年的市場空間有多大？

考慮到2024年四季度，GB200 NVL36已經開始出貨，預計GB200 NVL72將從25年Q2開始出貨。根據市場預測25年GB200 GPU的出貨量為210萬-250萬顆，如果全部折合成GB200 NVL72等價值量的服務器，則2025年總出貨量約為2.9萬-3.5萬臺。

如前文所述，一臺GB200NVL72的電源數量是36個，合計功率為198kW，單瓦價格為5-7元左右，假設單瓦價格為5元，對應單機柜的電源價值為99萬。綜合計算后，2025年英偉達AI服務器提供的電源市場空間大約為287億-347億元。

圖：2025年GB200服務器市場空間及麥格米特增量業績測算 數據來源：36氪整理

進一步看，在280億-350億的增量市場空間下，又會給麥格米特帶來多少業績彈性？

根據麥格米特10月披露的消息，目前公司電源產品已經通過了英偉達的前期驗證，但尚未供貨。過往經驗看，如果后續產品穩定，麥格米特從前期驗證到批量供貨大致需要1-2個季度，也就大概率在25年Q2麥格米特會實現批量供貨。

中性預期下假設2025年麥格米特的供貨份額達到8%，樂觀預期下假設份額提升至15%，簡單計算后，AI服務器電源給麥格米特2025年帶來的營收增量為23億-52億元，如果按照20%的凈利率測算，對應的凈利潤增量為4.6億-10.4億元。

估值怎么看？

綜上所述，當前麥格米特的傳統業務表現穩定，可以為公司提供基本的業績支撐，2024年切入英偉達供應鏈后，目前已經完成初步驗證，盡管尚未真正供貨，但作為大陸唯一官宣的電源供應商，只要未來公司產品性能穩定，2025年AI業務起量將具備較高的確定性。這是市場提前押注麥格米特的根本原因。

針對公司2025年的AI增量業務，目前市場最大的分歧點是其開始批量供貨后究竟能吃下多少份額，畢竟麥格米特面前是臺達和光寶這樣非常成熟的臺灣電源企業，相比兩家公司，麥格米特在全球市場份額、電池技術、產品、產能規模方面都有一定差距。

圖：臺達、光寶、麥格米特產品對比 數據來源：天風證券，36氪整理

從過往經驗看，供應商早期拿下6-10%左右的份額較為常見，但由于此前市場一度傳聞光寶因技術問題存在丟單的風險，麥格米特的市場份額有望提升。樂觀預期一度為公司估值提供了較為明顯的提振。

從最新的消息看，1月15日，市場傳聞光寶質量問題改善，可能導致麥格米特份額下降。消息曝出后，麥格米特股價開盤觸及跌停，收盤時仍跌超4%。這表明，在經歷了前期確定性較高的脈沖式擴張后，市場開始對麥格米特未來的表現產生了分歧。

估值方面，由于麥格米特特殊的業務結構，可以按照分部估值法分別對公司的傳統業務和新增的AI服務器電源業務進行估值。

根據天風證券的預測2024-2026年公司傳統業務總收入分別為86.9/109.3/ 134.6億元，同比增速29%/26%/23%；歸母凈利潤分別為6.5/8.3/10.2億元，同比增速3%/27%/23%；扣非歸母凈利潤5.2/7.1/9.2億元，同比增速46%/36%/30%。選取匯川技術、和而泰、禾望電氣、英杰電氣和信捷電氣幾家公司作為傳統業務可比公司，計算后2025年可比公司PE均值為23倍，對應麥格米特傳統業務部分的估值為163億元。

圖：麥格米特傳統業務可比公司 數據來源：Wind，36氪整理

AI增量業務方面，如前文所述，預計25年公司AI業務的凈利潤增量為4.6億-10.4億元，選取同樣是2024年進入英偉達供應鏈的沃爾核材、新易盛、英維克、生益科技作為可比公司，對應PE均值45倍，計算后麥格米特AI業務的估值為207億-468億元。加總后，麥格米特2025年的估值區間為370億-631億元。

圖：麥格米特AI業務可比公司 數據來源：Wind，36氪整理

截至1月17日收盤，公司最新估值為366億元，說明當前估值基本已經反映了市場中性假設下（8%市占率）AI業務所能提供的業績增量。也正是基于這樣的背景，市場對未來麥格米特的實際份額博弈程度有所加劇，導致了當前位置下公司股價的波動。

至于未來麥格米特估值能否進一步提升，需要關注兩個關鍵點：一是2025年英偉達GB200系列服務器能否出現超預期出貨；二是麥格米特的實際供貨份額是否會超過中性假設。如果英偉達2025年的服務器出貨量超預期，或麥格米特的實際份額超過8%向15%的樂觀預期靠近，那么將預示著未來麥格米特股價最高仍然存在超70%的上漲空間。

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