A股的機器人概念依舊很強勢。即使就目前產(chǎn)業(yè)鏈情況來看，人形機器人大多依舊處于研發(fā)階段，功能單一、量產(chǎn)成本高居不下、應(yīng)用場景有限等痛點依舊困擾著機器人的落地。

然而這并不耽誤“資本的狂歡”，與產(chǎn)業(yè)進展形成鮮明對比的是，剛進入2025年，A股機器人產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)概念更是已經(jīng)成為目前震蕩市場中為數(shù)不多的主線，比如諧波減速器龍頭綠的諧波（688017.SH）、機器人執(zhí)行器龍頭三花智控（002050.SZ）和拓普集團（601689.SH）等。而今年作為市場普遍預(yù)期的機器人量產(chǎn)關(guān)鍵節(jié)點，特斯拉（TSLA.O）也再度釋放樂觀預(yù)期。不久前，特斯拉CEO馬斯克表示，2025年的目標是制造數(shù)千臺人形機器人Optimus，如果一切進展順利，2026年特斯拉的人形機器人產(chǎn)量將增加10倍，目標為生產(chǎn)5萬到10萬個人形機器人，以后或每年翻10倍。

馬斯克還表示，未來的人形機器人將成為工業(yè)生產(chǎn)的主力，其數(shù)量預(yù)計達到100億臺至200億臺，超越人類數(shù)量。特斯拉目標年產(chǎn)10億臺，占據(jù)市場10%以上份額。其成本控制在1萬美元左右，售價預(yù)計為2萬美元，這將為特斯拉帶來25萬億美元至30萬億美元的市場。

不否認特斯拉和馬斯克的優(yōu)秀，但這些數(shù)據(jù)還需要市場驗證。不過機器人目前階段確實可以預(yù)期，量產(chǎn)是接下來最大的挑戰(zhàn)，降低成本，產(chǎn)業(yè)鏈共振。馬斯克還表示：特斯拉為電動車開發(fā)的產(chǎn)業(yè)鏈，比如電池、電力電子系統(tǒng)、先進的電驅(qū)系統(tǒng)、軟件系統(tǒng)、人工智能計算機，都適用于人形機器人。估計這才是他想要表達的核心，對于目前全球電動車競爭飽和后特斯拉未來增量業(yè)務(wù)空間的預(yù)期。

當然新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈平移至機器人產(chǎn)業(yè)鏈也基本成為市場共識。

01踏對兩次風口，三花智控成就千億市值

國內(nèi)的房地產(chǎn)和新能源汽車兩次浪潮，給了三花智控兩次增量空間。

第一次風口是房地產(chǎn)。2008年-2018年前后的近十年時間里，受益于國內(nèi)早期的城鎮(zhèn)化建設(shè)和城市化進程，以及2008年后的4萬億刺激政策，國內(nèi)的房地產(chǎn)市場需求出現(xiàn)了大幅提升，房地產(chǎn)市場的上升周期，同時也刺激了國內(nèi)的家電市場。而三花智控正是收益于此，作為全球最大的制冷空調(diào)控制元器件制造商，在2017年前后公司熱管理相關(guān)業(yè)務(wù)一直都是營收的絕對主力，占比在80%以上。而熱管理相關(guān)的制冷業(yè)務(wù)下游核心就是空調(diào)、冰箱等家電制造業(yè)。

業(yè)績變化下圖也可見，從2007年-2018年，公司營收從8.07億增長至108.36億，11年增長了13.4倍之多；公司歸母凈利潤也從0.49億，增長至2018年的12.92億。公司穩(wěn)健的增收增利，當然也讓股價逐漸走高，雖然中間經(jīng)歷過幾次大幅波動，但整體也從1元/股左右，上漲2018年年初的11.5元/股附近。

不過，公司戰(zhàn)略發(fā)展以及上市公司市值的增長不僅需要業(yè)績增長穩(wěn)定，還需要不斷業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型來打開營收的成長空間，進而帶動市場估值提升。

第二次風口是全球和國內(nèi)新能源汽車市場爆發(fā)。出于對國內(nèi)整車市場以及新能源汽車市場的增長空間預(yù)期較強，2017年公司將三花汽零業(yè)務(wù)并表，開始布局整車的熱管理業(yè)務(wù)。三花汽零的核心競爭力在于新能源汽車熱管理系統(tǒng)開發(fā)的電子膨脹閥、冷媒閥等產(chǎn)品，這方面的產(chǎn)品和技術(shù)均處世界領(lǐng)先地位。

單從國內(nèi)新能源汽車銷量變化來看，從2017-2023年，國內(nèi)新能源汽車的銷量從77.7萬輛激增至949.5萬輛。受益于下游需求的爆發(fā)，三花智控汽車熱管理相關(guān)的業(yè)務(wù)也迎來了爆發(fā)期。并入汽車熱管理相關(guān)業(yè)務(wù)后，公司營收從67.69億增長至95.81億，同比增長41.54%，隨后增長至2023年的245.58億。

同時公司的盈利能力也大幅改善，因為從成本角度來看，傳統(tǒng)的汽車熱管理系統(tǒng)價值量在2000元左右，而新能源汽車熱管理系統(tǒng)的價值量在6000元以上，新能源汽車的熱管理系統(tǒng)是傳統(tǒng)汽車價值量的近3倍，粗略計算，新能源汽車將熱管系統(tǒng)的市場空間擴大了近2倍。特斯拉、大眾、奔馳、寶馬、沃爾沃、豐田、通用、吉利、比亞迪、上汽、蔚來等國內(nèi)外知名的傳統(tǒng)車企還是新勢力車企都是三花智控的客戶，足以見得其實力。截至2023年年底，三花智控的汽車零部件業(yè)務(wù)收入已經(jīng)達到99.14億，占比已經(jīng)超過40.37%。

受益于新能源汽車的高速增長，從2023年年報中披露的公司新能源汽車熱管理產(chǎn)品的產(chǎn)銷量來看，增速也依舊可觀，增速分別都在50%以上；而且公司外銷能力增速更強，境外地區(qū)銷售增長超過50%。

數(shù)據(jù)來源：公司2021-2023年年報

不過，有一點需要關(guān)注。近些年車企之間不斷加劇的價格戰(zhàn)，不可避免的已經(jīng)影響到上游供應(yīng)商，進而導致公司汽車熱管理這塊業(yè)務(wù)的增速可能趨緩，而且從均價來看，為了持續(xù)獲得客戶，汽車零部件的均價也出現(xiàn)了明顯的下滑，這里統(tǒng)計了2021-2023年的產(chǎn)品產(chǎn)銷情況，上表明顯可見新能源汽車熱管理產(chǎn)品的銷售均價已經(jīng)從2021年的221.84元/只，下降至2023年的142.83元/只。

因此可以大致推斷，2023年的前面零部件的銷售增速預(yù)計將在今年年初的年報中出現(xiàn)一些變化。同時由于全球新能源汽車需求的邊際效應(yīng)遞減趨勢來看，價格戰(zhàn)和增速放緩基本上是中長期的一個趨勢。比如還有部分海外車企客戶的電動化進程放緩，對汽車零部件的需求有所減少。這里影響較大的是海外的重要客戶特斯拉，特斯拉2024年的整體產(chǎn)銷量已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的下滑。

綜上，再結(jié)合從2023年和2024年市場對公司的業(yè)績預(yù)期來看，資本市場大概率對于第二業(yè)務(wù)維度的汽車零部件業(yè)務(wù)的業(yè)績預(yù)期已經(jīng)在2023年的公司股價的階段高點“price-in”了，以上也是2024年全年公司股價區(qū)間大幅波動卻無法突破的的核心原因。

已經(jīng)“殺入”特斯拉機器人的產(chǎn)業(yè)鏈，為何還要關(guān)注公司汽車零部件的業(yè)務(wù)？因為“經(jīng)濟基礎(chǔ)決定上層建筑”，家電、汽車產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)務(wù)作為三花智控的兩大營收基本盤，是公司未來機器人故事的核心。

02成為機器人供應(yīng)商，三花智控“二轉(zhuǎn)”成功！

頂層欲將新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈平移至新興機器人產(chǎn)業(yè)的目的已經(jīng)不言自明，在之前馬斯克表達的觀點后更加篤定。這無疑是將國內(nèi)即將產(chǎn)能過剩的新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈及產(chǎn)能逐漸消化的最好方式。所以可見的是，很多國產(chǎn)車企及產(chǎn)業(yè)鏈上市公司都成了本輪機器人行情的“搶手貨”。而三花智控作為全球頭部的汽車零部件廠商，也布局了機器人產(chǎn)業(yè)。雖然并未公布其下游大客戶，但從汽車產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)務(wù)來看，市場目前普遍認為特斯拉大概率就是其核心客戶。

2024年1月公司公告投建機器人執(zhí)行器等零部件的生產(chǎn)基地項目，總投資不低于38億；在2023年年報中三花智控也明確披露了公司對機器人產(chǎn)業(yè)鏈布局的態(tài)度：“將為公司未來5-10年提供新的高附加值增長點”。基本確定的是，三花智控“二轉(zhuǎn)”，第二次業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型已經(jīng)成功。

未來三花智控的增量業(yè)績就看人形機器人的市場空間和落地時間了。

能帶來多少業(yè)績增量呢？這就要與執(zhí)行器在人形機器人的價值鏈是怎樣的。根據(jù)券商研報給出的原理圖來看，執(zhí)行器主要是在獲得指定信號后協(xié)同機器人各大小關(guān)節(jié)完成其需要做的動作。即使小白也能大致理解其功能的重要性，而且稍微了解一些的可以發(fā)現(xiàn)機器人減速器被包含在執(zhí)行器中。

機器人減速器目前是機器人產(chǎn)業(yè)鏈中價值最高的存在，也是人形機器人能實現(xiàn)人體一般絲滑動作的核心部件之一。目前常用的機器人減速器包括諧波減速器、行星減速器、RV減速器。其中諧波減速器精度最高，也是在在人形機器人驗證階段使用最多的。整體價值鏈先參考工業(yè)機器人，據(jù)了解減速器在工業(yè)機器人中的成本構(gòu)成占比就已經(jīng)達到價值量最高的35%；而相比之下人形機器人的關(guān)節(jié)更多、功能更全面，其中的價值量只會占到更高的比重。

資本方面從一級市場的消息來看，機器人項目是這些頭部產(chǎn)業(yè)資本最喜歡的項目，而其中對于減速器相關(guān)的企業(yè)更是青睞有加；二級市場上，諧波減速器龍頭企業(yè)綠的諧波（688017.SH）目前市場給出的相對估值已經(jīng)超過300倍；行星減速器龍頭中大力德（002896）從“924”之后股價已經(jīng)上漲了近75%；RV減速器市占率第一的雙環(huán)傳動（002472.SZ）近十天股價也上漲了近18%。

也難怪在2023年4月，三花智控與綠的諧波簽訂了戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，雙方在三花墨西哥工業(yè)園共同出資設(shè)立一家合資企業(yè)，該合資企業(yè)注冊資本不低于1000萬美元，主營業(yè)務(wù)為諧波減速器相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)制造及銷售。機器人執(zhí)行器中減速器的技術(shù)更迭，將成為人形機器人落地的重要一環(huán)。

總結(jié)來看，在目前的人形機器人概念里面，三花智控是少數(shù)基本面較好、業(yè)績增長且客戶明確的上市公司。2023年年初披露的訂單數(shù)來看，當時預(yù)計2026年的訂單金額在500億，彼時的訂單大概率主要集中在空調(diào)和汽車熱管相關(guān)的產(chǎn)品上，2年過去了，這個訂單金額按理說是在持續(xù)增長的，具體數(shù)目暫且沒有披露。而從即將在H股上市來看，公司正在積極進行股權(quán)融資來應(yīng)對機器人產(chǎn)業(yè)的布局，公司整體融資頻率和財務(wù)數(shù)據(jù)也都較好。待2025年3月底發(fā)布年報后，屆時會根據(jù)業(yè)績、訂單和項目進展等情況對三花智控未來業(yè)績預(yù)期和潛力進行分析，歡迎關(guān)注。