李昀 | 撰文

王晨 | 編輯

一周前的1月16日，在舊金山舉行的JPM大會落幕。參會的中國生物制藥圈的人士，大部分已回到國內，投入春節假期前的忙碌中。距離1月13日世界最大的healthcare大會開幕已有十天。十天時間，足以讓一些感受沉淀。

舊金山的一周，對中國的參會者來說不僅是吸收資訊；伴隨著MNC在中國掃貨的熱潮，這一次次的見面和交流，帶來的不只是“日后的可能性”，很有可能當下就促成讓中國Biotech們續命止血的單子。

幾位中國創新藥投資人，帶著被投企業投后管理的責任，來不及倒時差、不間歇地開會、見人。

Pivotal bioVenture管理合伙人柳丹在自己的朋友圈寫道，這是他歷年參會來約會最多、最為忙碌的一次，一直開到大會結束后的第2天，在周五的傍晚開完最后一個會，出來才發現舊金山城中心的街頭，三天擠滿的一群群形色匆匆、來自世界各地西裝革履、熙熙攘攘的人士，在這一刻竟一下子消失不見，他一時還有些不習慣。有幸和他一起參會的幾家被投企業，在大家的共同努力下，“已經和一兩家MNC談下了可能BD或投資的意向。”

盡管來自中國的“淘金者”帶著熱情，但和往年相比，這屆大會的參與人數并不算多。“過去一年我聽說很多公司都裁員了。”一名美國當地的產業從業者說。加上大部分公司，無論投資還是藥企，都依然保持收縮策略，這也構成了這屆人數較少的主要原因。

然而，在威斯汀酒店的主會場外，來往的參會者們還是讓交通一度癱瘓。據上述美國從業者說，大部分參會者都有明確的目標和任務，比如對某幾個公司的動態消息進行關注。在此之外，人們主要在會場外會見朋友或接觸客戶——從聯合廣場坐滿人的臺階，和旁邊人流擁擠的咖啡館來看，整場JPM更像是一個大型派對。

和上述投資人描述的情景一致的是，很多從中國趕來參會的從業者而言，心情并不是很放松。很多參會者提到，這屆參會的中國企業可能達到了歷史之最。一方面，這意味著中國的創新實力越來越得到國際認可；另一方面，背后的驅動力主要來自于國內對海外交易的急迫需求。

“過去一年，同事們都在討論著中國資產。”上述美國從業者在一家MNC的投資部門工作，他如此說到，“這對我們來說是全新的經驗，需要很多知識的更新。雖然追求中國資產目前是一種潮流，但需要大量學習和溝通工作，因此處理起來也會更謹慎。”

在海外企業嘗試接近中國的同時，中國企業方面也在積極做出一些調整。一名來參會的中國企業人員表示，一些國內公司擔心潛在交易對象會在意地緣政治的不確定性，因此會盡量弱化自己的中國屬性。“比如修改自己公司的英文名， 或是簽署一些保證書。”他說。

一些海外團隊依然在雛形階段的企業，由創始團隊親自飛來美國“趕場”。在大大小小的路演廳，經常能看見他們操著并不熟練的英語，介紹公司管線和臨床數據。“這種方式的效果有限，能不能成功很看運氣。一般來說，定向接觸會更容易一些。”一名在美工作的中國從業者說到。

在不少中國企業的亮相中，代表們都打出了“In global, for global”的旗幟。如今，越來越多的中國biotech不僅建立了海外的研發團隊和臨床中心，同時在靶點和適應證的選擇上，也將受眾瞄向了全球范圍的病人。

而對于美國企業來說，還未完全恢復元氣的環境決定了在未來一年里，行業會仍然以中小額度的交易為優先，而這正是中國資產具有吸引力的原因之一。無論是美國還是中國，目前來看，雙方都正在逐漸趨近一個合適的交匯點。

意外之喜：地緣政治并未阻礙商業邏輯

柳丹在JPM大會期間和多家MNC的高管做了廣泛接觸調研，了解他們對中國Biotech的觀點。和之前大家想象的“特朗普上臺之后，地緣政治因素會阻礙中美生物制藥合作”不同，“約10家MNC受訪對象中，有8-9位清晰地表示，在和中國biotech 的合作中，地緣政治至少目前不是他們考慮的限制因素。”

只有一家表示特朗普上臺后，對地緣政治的不確定性和行業的不穩定性表示擔憂。“但這家是比較傳統的保守大藥企。”柳丹補充。

這種觀念傳導到各大MNC的China BD的執行團隊中，還是按照市場規則和中國Biotech進行交易。

在深藍觀對美國本土從業者的交流中來看，在本屆大會上，中美地緣政治雖然是話題度較高的議題。但目前，對其實際造成的阻礙感知不多。一位美國從業者表示，目前還沒有看到地緣政治因素影響交易的案例。在大趨勢上，他更相信中美共榮會成為主流。

藥明康德的首席執行官在大會上的發言也印證了這一點。“去年 4 月，一位大型制藥公司制造主管訪問了我們。我問他：'你認為地緣政治的影響是什么？’而他的回答是，重要的是質量、執行力、價格。如果你在這些方面都是最好的，地緣政治就不會真正影響你。”他還補充，沒有一個公司的客戶遇到過因生產檢驗問題而導致 FDA 批準延遲的情況。

平淡的MNC

今年的JPM，來自MNC的重磅消息不算多。唯一還算亮眼的是強生宣布了一項重大并購，以146億美元收購了精神類藥物開發者Intra-Cellular Therapies。

大額并購的動力主要來自于競爭壓力：一年前，BMS以140 億美元收購同類型企業 Karuna。就在去年9月，FDA宣布批準該公司的口服創新復方制劑Cobenfy (KarXT）用于治療精神分裂癥成人患者，對該領域具有歷史性意義。在這個背景下，強生的強勢出擊并不奇怪，但具體而言這種并購行為只是一種競爭性跟進，還是能實現超越和變革，依然是一個未知數。

大會期間，還有兩則并購消息出臺：禮來以25 億美元的價格收購了癌癥藥物企業Scorpion Therapeutics；GSK 以11.5 億美元的價格收購了胃腸道間質瘤精準療法公司IDRx。

在這兩家被收購公司同時任職的Alexis Borisy聲稱，兩家公司都秘密提交了上市計劃。尤其是IDRx，其藥物在早期測試中表現出很強的潛力，本應該讓公司有上市的機會。“但它的估值可能不會比近期的一輪融資更高了，而且之后要承擔市值縮水的風險。”在這種情況下，兩家公司最終只能選擇出售。”

盡管在目前的降息通道下，越來越多的生物醫藥資金正在重新注入行業，但距離真正的復蘇還有一定距離。“行業需要由IPO通道流出的資金。但我們對這一點依然比較悲觀。”上述美國從業者說到。

除去一些并購動作以外，在本屆JPM上，MNC的發言主要集中在“LOE（專利獨占權）議題”。大部分公司發言人都著重強調了未來五年之內的布局，并說明公司準備如何應對專利到期后的銷售額損失。

默沙東的首席執行官稱，公司對在可瑞達LOE過渡期時的發展充滿信心。自 2021 年以來，公司的三期管線資產數量幾乎增加了兩倍。同時，公司還投資了約 400 億美元用于戰略業務發展。

輝瑞的首席執行官預測，LOE丟失將影響大約170 億至 180 億美元的年銷售額，但公司此前進行的并購足以應對這種威脅。到 2030 年，輝瑞的一系列并購交易，例如以 430 億美元收購 Seagen，將貢獻 200 億美元左右的年銷售額，足以抵消預期損失。

做出類似聲明的還有吉利德。在必妥維專利到期后，公司正在尋找新的產品增長點。其首席執行官提到，將進行“適當的并購和合作伙伴關系，以引入和補充”公司的投資組合。對此，他以公司43 億美元收購肝病藥物開發商CymaBay舉例，以強調公司的戰略姿態。

目前來看，MNC對于并購依然保持開放態度，但僅限于一些規模較小的交易。從交易管線來看，能誕生現金炸彈的前景還比較渺茫，商業化兌現節點也比較漫長，大多數交易行為更像是為了應對市場質詢、穩定市場情緒而做出的常規選擇。

熱點的退潮及泡沫預警

在今年的JPM大會上，GLP-1類藥物在近期表現不佳成了人們的關注點之一。

禮來的第四季度業績不及預期。公司預計2024年收入將達到450 億美元左右：雖然這一金額將比2023年增長 32%，但比禮來之前在10 月份第三季度收益報告中發布的收入指導范圍低端低了4 億美元。由此引發的市場恐慌讓公司市值蒸發了500億美元。

對此，禮來首席執行官解釋：這主要是由于12月本該是GLP-1產品的“熱銷月”，但今年情況反常，導致了預測誤差。他推測，反常的主要原因在于Medicare D 部分條款的，阻止了患者在年底將處方加倍，以避免明年年初的免賠額費用。

未來，GLP-1所面臨的挑戰還不止于此。比如，在Medicare 的下一次藥物價格談判中，諾和諾德的司美格魯泰在不同適應證中的適用將被視為單一產品。司美格魯泰將在2025年迎來首次談判；同時，拜登政府在去年秋天提出了一項新提案，將允許Medicare更廣泛地涵蓋肥胖治療。

GLP-1在未來的波動，也影響了一些生產企業。一位中國知名CRO公司的首席執行官特地在JPM大會上回應了市場擔憂，表示該領域的變化不會影響公司的計劃。他提到，公司在2025年以后，將會把發展重心更多放在小分子藥物III期管線和商業化生產上。

另一個稍顯危險的信號是，在美國MNC對中國掃貨的過程中，因為被恒瑞等NewCo大單抬高了胃口，一些中國biotech開出了讓MNC“望而卻步”的高價。

一家MNC表示剛接觸完一家中國biotech談管線的合作，但對方的開價嚇到了他。“一期的臨床資產，這個價格，我完全可以在美國找。”雖然中國Biotech在合作上，進度會快，但當心理價位被一下子抬到1.5倍甚至接近兩倍，會讓一些有意向的買家從談判桌上直接嚇走。

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必要的信心

一些中國biotech佼佼者的演講，也在加強著從業者們的信心。有些分享了過去一年中在商業化上取得的成就：百濟神州的澤布替尼在2024年美國CLL患者新開處方中排名第一，傳奇生物的西達基奧侖賽前三季度銷售額達6.28億美元，公司計劃在2025年將產品的商業供應量翻倍。

還有一些展現了公司即將兌現的美好前景：在未來兩年里，再鼎醫藥有望迎來三款“大單品”，分別是Bemarituzumab、KarXT、TTFields。由此，公司預期在2025年底實現盈利，并在2028年實現20億美元營收。

這些消息都意味著，中國走得最快的一批biotech，已經或是即將在全球范圍市場“上岸”。這無疑能夠提升如今“出海”的后繼者們的信心，同時也向海外投資者們展現中國biotech的已有實力。

“這一年在中國出現的對海外交易的新趨勢，當然有國內資本寒冬的因素。”上述在美工作的上述從業者說到，“但是換一個角度來看，這也是中國biotech產業發展到一定體量、一定程度之后的必然。我們公司在資本寒冬之前就把交易重點放到了海外，在你有了相匹配的能力后，肯定會選擇出來尋找更多樣化的機會。”

在這個意義上，如今正在發生的中國biotech對于海外力量的強烈呼聲，并不是資本倒逼下的短暫潮流，而僅僅是提前向歷史終點邁出了一步。

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