文 | 清和 智本社社長（先點贊-分享-推薦）

當?shù)貢r間2月1日，特朗普打響新一輪貿(mào)易戰(zhàn)。

美國總統(tǒng)特朗普當天簽署關稅令，基于《國際緊急經(jīng)濟權(quán)力法》（IEEPA），對來自加拿大和墨西哥的進口產(chǎn)品征收25%的額外關稅，對來自加拿大的能源資源征收10%關稅，對中國輸美產(chǎn)品加征10%的關稅。

隨后，加拿大、墨西哥與美國方面協(xié)商，放棄實施報復性關稅，特朗普決定將暫緩對加拿大、墨西哥產(chǎn)品加征關稅。中國方面則迅速推出反制措施，將從2月10日起對原產(chǎn)于美國的部分進口商品加征10%或者15%的關稅。

最近，特朗普在接受記者采訪時還表示，“絕對”會對歐盟加征關稅，但沒有具體說明時間安排。

與上一輪不同的是，特朗普此番貿(mào)易戰(zhàn)不僅針對中國，而是全面開花，似乎要發(fā)動全面貿(mào)易戰(zhàn)。

2025年，特朗普為何發(fā)動全面貿(mào)易戰(zhàn)？對黃金、美股與金融市場有何影響？

本文邏輯

一、特朗普貿(mào)易大棒的邏輯

二、美國全面貿(mào)易戰(zhàn)的影響

三、全球性貿(mào)易失衡的本質(zhì)

【正文6000字，閱讀時間15'，感謝分享】

01

特朗普貿(mào)易大棒的邏輯

特朗普完全打破了拜登政府確定的貿(mào)易與供應鏈格局（友岸外包、近岸外包、供應鏈多元化），甚至撕毀了自己在上一任推動達成的、致力于零關稅零壁壘零補貼的北美自由貿(mào)易協(xié)議。

特朗普為何挑起全面貿(mào)易戰(zhàn)？

主要原因可能有三：

第一，關稅作為外交手段，實現(xiàn)美國邊境安全、地緣政治安全等國家目的。

特朗普以解決芬太尼為率先對傳統(tǒng)盟友加拿大、鄰國墨西哥發(fā)動貿(mào)易戰(zhàn)，對其加征關稅率比中國還高，其中最重要原因是，他走馬上任后必須迅速兌現(xiàn)控制非法移民、打擊販毒集團與確保邊境安全承諾。這些是特朗普鐵桿即傳統(tǒng)白人福音派最敏感的訴求，也是特朗普本人最執(zhí)著之事。

從目前來看，特朗普的初步目標已達到。為避免貿(mào)易戰(zhàn)，特魯多表示，加拿大正在實施一項耗資13億美元的邊境計劃——用新的直升機、技術和人員加強邊境，加強與美國的協(xié)調(diào)，近10000名前線人員正在保護邊境。同時，加拿大還作出新承諾，將把販毒集團列為恐怖分子，確保邊境全天候監(jiān)控，成立加拿大與美國的聯(lián)合打擊部隊，打擊有組織犯罪、洗錢等活動。

墨西哥也立即派遣10000名士兵駐守美墨邊境，同時迅速地逮捕了墨西哥最強大、最暴力的販毒集團之一的頭目，向美國遞交了“投名狀”。

特朗普意識到美國是全球強勢的甲方，關稅是外交談判的有效籌碼，他會繼續(xù)利用這個工具達成外交目的。

第二，關稅作為經(jīng)濟手段，壓縮美國的貿(mào)易赤字規(guī)模，促進制造業(yè)回流美國。

過去，共和黨是自由貿(mào)易的捍衛(wèi)者，尤其是里根政府。但如今，民主黨政府對貿(mào)易赤字更寬容，特朗普領導的共和黨政府試圖強力扭轉(zhuǎn)貿(mào)易赤字。

拜登政府在疫情供應鏈危機期間試圖重塑貿(mào)易格局，建立了友岸外包、近岸外包、供應鏈多元化。拜登政府關于制造業(yè)回流的設計，包括回流到北美，不僅僅是美國。其核心目標是團結(jié)一切盟友降低對中國的供應鏈依賴度。

但是，特朗普打破了拜登的構(gòu)想，他沒有盟友概念，制造業(yè)回流就是回流到美國本土，并且對貿(mào)易赤字非常敏感，率先對美國三大貿(mào)易伙伴發(fā)難。

根據(jù)美國官方公開的數(shù)據(jù)，2024年，美國前三大貿(mào)易伙伴分別是墨西哥4666億美元、中國4014億美元、加拿大3772億美元；而第四名之后的貿(mào)易伙伴，貿(mào)易規(guī)模均不到1500億美元。

同時，這三貿(mào)易伙伴也是美國主要的貿(mào)易逆差國。數(shù)據(jù)顯示，2024年前11月，美國對中國的貿(mào)易赤字為2674億美元，美國對墨西哥的貿(mào)易赤字為1562億美元，美國對加拿大的貿(mào)易赤字為552億美元。另外，美國對歐盟的貿(mào)易赤字高達2136億美元，位居第二；對越南的貿(mào)易赤字1116億美元，位居第四。

在特朗普1.0時期，美國政府只對中國打貿(mào)易戰(zhàn)；同時推動達成北美自由貿(mào)易協(xié)議。經(jīng)過幾年調(diào)整，墨西哥成為美國最大的貿(mào)易合作伙伴。但是，如今，特朗普發(fā)現(xiàn)，美國的貿(mào)易赤字不僅沒有縮小反而還擴大了，包括對墨西哥和加拿大。于是，他試圖采取強力手段扭轉(zhuǎn)局勢。????

特朗普已表示將對歐盟加征關稅，越南很可能是下一個目標。除此之外，特朗普還可能對美國貿(mào)易順差較大的印度、日本、韓國加征關稅。

第三，關稅作為增收手段，降低聯(lián)邦財政赤字壓力，增強特朗普政府的資本運作能力。

特朗普多次強調(diào)，他的策略是對外國人征稅，對本國人減稅，也就是對外征收關稅，對內(nèi)降低個人所得稅、企業(yè)所得稅。

市場對特朗普在減稅的情況下還能否壓縮財政赤字表示懷疑。客觀上，擺在特朗普面前的財政剛性支出規(guī)模過于龐大。不過，特朗普在另謀收入，他試圖將關稅作為補貼財政的一部分。

對外征稅創(chuàng)收是早期重商主義的觀念，當時許多國家設置了高關稅。1900年美國的關稅稅率依然接近30%，之后快速下降，大蕭條“以鄰為壑”時期反彈至20%，二戰(zhàn)后持續(xù)下降至極低水平。如今，特朗普試圖將整體關稅稅率提升到接近18%左右，接近大蕭條時期的水平。

在南北戰(zhàn)爭之前，羸弱的聯(lián)邦政府缺乏對內(nèi)征稅權(quán)，主要收入來自關稅，關稅占聯(lián)邦收入的比重高達80-90%。這一比例在鍍金時代降至50%附近，在1910年之后大幅度降至15%左右。二戰(zhàn)后達成關稅總協(xié)定后，關稅占聯(lián)邦收入的比重降至1-2%極低水平。

當前，在聯(lián)邦稅收收入結(jié)構(gòu)中，個人所得稅、企業(yè)所得稅是主體，關稅占比極低，特朗普試圖將關稅占比提升至5%左右的水平。

更多的關稅收入可以支撐特朗普更大的野心。近期，特朗普表示將設立美國主權(quán)財富基金。目前全球共有90多個主權(quán)財富基金，合計管理的總資產(chǎn)規(guī)模超過80萬億美元。隨著國家安全問題日益突出，美國成立國家主權(quán)財富基金可謂勢在必行。特朗普建議美國主權(quán)財富基金用于投資制造業(yè)中心、國防和醫(yī)學研究。也有人猜想，特朗普也可能動用主權(quán)財富基金儲備比特幣，收購TikTok。

美國主權(quán)財富基金的錢從哪里來？去年9月，特朗普在紐約經(jīng)濟俱樂部發(fā)表演講時建議將關稅所得資金注入一個財富基金。當然，作為美國主權(quán)財富基金，啟動資金更可能來自聯(lián)邦政府撥款、關聯(lián)企業(yè)的注資和國債融資。

對特朗普來說，關稅是一把好錘子，手握這把錘子，見什么都是釘子。但是，當前金融市場還不適應這種瘋狂的操作。

02

美國全面貿(mào)易戰(zhàn)的影響

歷史上，美國分別對英國、日本、中國打過單一的貿(mào)易戰(zhàn)，但是對主要貿(mào)易伙伴主動發(fā)起全面貿(mào)易戰(zhàn)，這是非常罕見的，除了大蕭條時期。

特朗普敢于發(fā)動全面貿(mào)易戰(zhàn)，并且將關稅作為外交手段來操作，是在豪賭對方妥協(xié)。市場沒有像特朗普一樣那么自信，就在宣布對加拿大、墨西哥加征關稅后，美三大股指均低開收跌。但很快，加拿大、墨西哥就屈服了，關稅戰(zhàn)鳴金收兵。

以關稅為威脅的外交工作效率超出了市場預期，金融市場的恐慌有所下降。金融市場也在持續(xù)關注特朗普的政府及其影響，不斷地適應規(guī)則被突然打破的國際環(huán)境。

那么，特朗普全面貿(mào)易戰(zhàn)帶來哪些影響？

第一，對通貨膨脹的抬升有限。

市場最擔心的是，特朗普一系列的操作，包括驅(qū)逐非法移民、貿(mào)易戰(zhàn)對勞動力市場和供應鏈的沖擊，進而推高美國的通脹率。

就當前的信息來說，貿(mào)易戰(zhàn)對美國通脹率的抬升有限。

美國對加拿大進口依賴度超過50%的商品有：原油、天然氣、木材、烘培產(chǎn)品、冷凍薯條；美國對墨西哥進口依賴度超過50%的商品有：個人電腦、新鮮蔬菜、電視機、啤酒、龍舌蘭酒、牛油果、番茄、樹莓、草莓。另外，墨西哥出口到美國的乘用車規(guī)模較大，占美國進口商品的比例達到25%。

加拿大的原油、天然氣，以及墨西哥的農(nóng)產(chǎn)品、乘用車，對美國通脹率的影響較為直接。不過，美國與加拿大、墨西哥的貿(mào)易戰(zhàn)應該可以避免。美國與歐盟可能扯皮時間會長一些，與日韓容易協(xié)商。美國對越南、印度有可能加關稅，但關稅成本更多由廠商來承擔，對進口價格影響不大。

美國對中國進口依賴度接近、超過75%的商品有：智能手機、電腦和平板、鋰電池、玩具和游戲機。如果加上新增的10%，那么美國對中國的加權(quán)平均關稅稅率升至20%-23%。

考慮到以上產(chǎn)品雙方的議價能力不平衡，加上美國通脹問題主要在服務、房租與工資，而非商品，對中國商品加征關稅對美國通脹粘性不構(gòu)成威脅。

綜合來看，關稅推高通脹的可能性較低。

另外，美聯(lián)儲對特朗普政策持謹慎態(tài)度，1月份議息會議沒有延續(xù)降息操作。美聯(lián)儲與市場相對謹慎的態(tài)度又將抑制通脹率反彈。

綜合來看，2025年美國通脹率延續(xù)緩慢下降趨勢，尤其是核心通脹率。

第二，增加資產(chǎn)價格的波動率，但不改變走勢。

2008年開始，尤其是2020年之后，全球市場“禮崩樂壞”，資產(chǎn)價格的定價邏輯被改變，受央行貨幣政策、財政政策、貿(mào)易沖突、地緣政治與國家沖突的影響越來越大。

特朗普帶來的不確定性提高了市場的波動率，容易抑制權(quán)益類資產(chǎn)價格，同時推高對沖資產(chǎn)價格。

以美股為例，自2024年11月特朗普贏得大選以來，美股價格波動巨大，尤其是七巨頭。

以黃金為例，特朗普發(fā)起全面貿(mào)易戰(zhàn)以及加劇國家沖突的預期，進一步推動黃金價格創(chuàng)歷史新高。截止2月5日，紐約黃金創(chuàng)下2900美元的歷史最高價。

不過，我維持之前的判斷，特朗普政策不會改變美國美元資產(chǎn)價格的走勢，后者主要取決于美國新一輪景氣周期與美聯(lián)儲的貨幣政策。

我在1月14日-15日時，判斷美元指數(shù)、美債收益率已觸及頂部，在18日發(fā)表《抄底美債》一文。

我認為，2025年，美元、美債的主線邏輯依然是美聯(lián)儲的貨幣政策。盡管1月份美聯(lián)儲維持利率水平不變，但降息仍是主線，預計全年降息3次、75BP，年底聯(lián)邦基金利率降至3.5%-3.75%左右。

其實，只要通脹不惡化，尤其是核心通脹率不連續(xù)反彈（核心PCE不超過3%），美聯(lián)儲沒有理由維持高利率，1月份不降息只是出于對特朗普政策的謹慎考量。

美元方面。綜合來看，美元的定價邏輯是一致的，即美國經(jīng)濟相對強勁、通脹相對較高、美聯(lián)儲降息相對慢。2025年，美元依然維持相對強勢，全年維持在105左右，目前較頂部下降2.4。

美債方面。美債自2024年9月18日美聯(lián)儲降息以來是極為反常的。數(shù)據(jù)顯示，自1970年以來，美聯(lián)儲一共有14次降息，其中13次降息后120天內(nèi)，美債利率都是下降的，唯獨這次是上漲的。

不過，2025年，美債還將回歸主線交易，其的收益率還是會隨著美聯(lián)儲降息而下降，目前10年期美債收益率較頂部已下降30BP。

美股方面。美股的定價邏輯是復雜和矛盾的，不過未來三年，美股的交易主線應該會回歸宏觀經(jīng)濟。其中，2025年，美股延續(xù)漲勢，代表周期性的道指上漲，代表成長性的納指波動率大一些。未來三年，AI的商業(yè)化預計可落地，納指與AI科技股仍將上漲。

當市場在擔心AI泡沫時，風險反而被抑制，當市場達成共識（經(jīng)濟景氣與AI商業(yè)化兌現(xiàn)）時，風險將快速堆積。

第三，將推高國際交易費用，加劇全球供應鏈割裂與經(jīng)濟分化。

可以明確的是，全面貿(mào)易戰(zhàn)定然推高全球交易費用，那么誰將為此買單？簡單來說，誰的議價能力弱誰買單。如果中國出口的是替代性強的廉價商品，更多是中國廠商買單。如果出口的是頂級芯片，議價能力強，更多是美國消費者買單。

但是，就全球范圍來看，主要國家的納稅人都可能支付更高的費用。隨著國家沖突加劇與經(jīng)濟分化加速，主要國家都將增加對核心資源的掌控能力，包括運河、港口、高端芯片、AI技術、稀有資源、能源、金融等，以及增加軍事與裝備投入。中國央行預計還將進一步加大對黃金的采購與儲備，將繼續(xù)成為推高國際金價的主要動力。

實際上，在國家沖突背景下，超國家的對沖資產(chǎn)——黃金與比特幣，將持續(xù)被追逐。

03

全球性貿(mào)易失衡的本質(zhì)

自上個世紀60年代末以來，貿(mào)易失衡一直困擾著美國，美國先對日本赤字，然后對中國赤字，如今對墨西哥、歐盟、中國、加拿大、越南、印度均大規(guī)模赤字。

全球性貿(mào)易失衡，不僅僅是美國經(jīng)濟面臨的問題，也是全球經(jīng)濟的重要問題，并且引發(fā)貿(mào)易摩擦與國家沖突。

但是，全球性貿(mào)易失衡到底是什么問題？這是非常復雜的，以下從三個角度來理解：

第一，貿(mào)易本身。

過去，經(jīng)濟學家主張貿(mào)易平衡，貿(mào)易赤字或貿(mào)易盈余都意味著資源配置沒有達到最優(yōu)狀態(tài)。通常，新興國家熱衷于追求貿(mào)易盈余，以賺取更多的美元或黃金。但是，大量的美元或黃金輸入，容易導致國內(nèi)價格上漲，引發(fā)通貨膨脹。

一般來說，匯率（價格）自動調(diào)節(jié)貿(mào)易平衡。當一個國家持續(xù)出現(xiàn)貿(mào)易盈余，其匯率自然上漲，這將抑制出口，利好進口，從而削弱貿(mào)易盈余，甚至走向貿(mào)易赤字。同樣，在貿(mào)易赤字的情況下，匯率機制將遏制貿(mào)易赤字的持續(xù)惡化。

所以，按照上述分析，當我們發(fā)現(xiàn)，一個國家的貿(mào)易長期赤字、另一個國家長期盈余，那么國際貿(mào)易一定出了問題，而當下的全球貿(mào)易就是這種局面。

第二，金融市場。

從上個世紀70年代開始，投資銀行和跨國公司崛起，全球直接投資與金融交易改變了經(jīng)濟全球化，國際貿(mào)易問題變得復雜得多。

金融加入后出現(xiàn)了資本賬戶。經(jīng)常賬戶主要記錄的是商品貿(mào)易與服務，資本賬戶記錄的是直接投資、金融投資。我們看國際貿(mào)易就不能只能看經(jīng)常賬戶，需要結(jié)合資本賬戶來看。但是，當前特朗普以及很多人所講的貿(mào)易赤字，只看經(jīng)常賬戶。

例如，蘋果公司用美元對中國直接投資，在中國生產(chǎn)的蘋果手機出口到美國，給美國的經(jīng)常賬戶帶來赤字，但是蘋果公司在中國的直接投資是獲利的，其資本賬戶是盈余的。如果只看經(jīng)賬戶，不看資本賬戶，這就容易造成誤解。而且，由于跨國直接投資的存在，國際貿(mào)易統(tǒng)計變得極為復雜。

下圖展現(xiàn)了一部分信息：美國是一個經(jīng)常項目嚴重赤字、資本項目巨額盈余的國家，中國的結(jié)構(gòu)與之相反。

美國巨額的資本項目盈余一定程度上支撐了其嚴重的貿(mào)易赤字。當然，我們依然看到，美國的貿(mào)易赤字窟窿要比資本項目盈余大得多，中國則相反。

原因之一是，上圖的資本項目只統(tǒng)計了第一次直接投資的初次收入，并未統(tǒng)計金融業(yè)務收入。

現(xiàn)實中，美國大規(guī)模進口商品導致大規(guī)模貿(mào)易赤字，中國、日本、沙特大規(guī)模出口商品與能源獲得大量的貿(mào)易盈余，但后者用大量的美元外匯買入美國的債券、股票等金融資產(chǎn)，美元重新回流到美國。

這里延伸出一個重要的觀點：美國是一個出口美元的國家。

這個觀點很瘋狂，但是它很可能是真實的。如果把美元當成是一種商品，那么美國最核心的業(yè)務就是金融，出口規(guī)模最大的商品就是美元，以及以美元計價的金融資產(chǎn)（美元信貸、美股、美債、美元保險、美元基金、金融衍生品等）。

如果這個觀點成立，那么經(jīng)常賬戶與資本賬戶就可以合并，意味著貿(mào)易赤字可以持續(xù)。

當然，一些將金融視為無價值的唯物主義者未必認同，他們會提出一個關鍵問題：一個長期貿(mào)易赤字的國家，意味著制造業(yè)空心化、經(jīng)濟金融化，如何讓國際投資者繼續(xù)信任其貨幣？

實際上，布雷頓森林體系時，美國貿(mào)易赤字加劇，法國戴高樂政府就主張拋棄美元、兌換黃金。這當然有布雷頓森林體系固定匯率與金本位的問題，但更重要的是，如何建立一個新的觀念。

這個巨額貿(mào)易赤字的國家，什么支撐著美元的信用？吸納全球人才與資本的國家制度、可靠的金融制度、發(fā)達的金融市場，以及金融市場支撐的全球跨國公司投資、全球領先的技術創(chuàng)新，加上在此基礎上建立的軍事與政治力量。

第三，國家組織。

即便把金融加入其中，也不能解釋當前國際貿(mào)易失衡的合理性。換言之，我認為，即便考慮資本賬戶，當前全球貿(mào)易失衡也是不正常的現(xiàn)象。

問題在于國家組織。全球化是一個去國家化的過程，但是當前的全球化主要還是商品全球化，很多重要的資源要素被國家權(quán)力壟斷、干預，并未實現(xiàn)全球自由化流通。

就全球范圍來說，商品與資本的全球流動性好，但人被嚴格限制在本土，社會精英除外。這導致全球勞資的收入、精英與大眾的收入分化嚴重，資本與社會精英在全球逐利，各國對資本與人才開放政策、降低稅率，普通勞動力被鎖定在本土失業(yè)、享受低工資或被征高稅收。

2008年金融危機后，全球經(jīng)濟秩序崩潰，越來越多人試圖跨越國家對人的封鎖，同時，民主黨為了黨派利益默許非法移民大規(guī)模涌入美國，這又導向了另一個極端。

除此之外，一些經(jīng)濟體限制信息流通、資本流通，壓低工人工資，提高準入門檻，構(gòu)成行政壟斷與資本堰塞湖。

國家組織的干預行為大大提高了國際交易費用，導致要素價格均等化趨勢緩慢，全球貧富分化、貿(mào)易與經(jīng)濟失衡。而特朗普的做法是，同樣使用國家力量，以簡單粗暴的方式來扭轉(zhuǎn)貿(mào)易失衡、管控邊境。

實際上，更合理的做法是，各國協(xié)商、達成合作，促進開放與自由，繼續(xù)去國家化、走向全球化。但是，當前的世界，意識形態(tài)、核心利益南轅北轍，協(xié)商與合作的空間不足。

最后，2025年，加速度是主旋律，做一個超級行動派，想通大問題，做好小事情。