本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

2000年春晚，高秀敏在小品《拜年》中大聲呵斥范鄉長：“你就算給我們吃云南白藥，也無法彌補我們心靈上的創傷。”這迅速成為當年的金句之一，讓人津津樂道。

誰曾想到，24年之后，云南白藥也需要委屈地向前福建首富陳發樹說一句：“就算你離開了云南白藥，也無法彌補給我們業績帶來的創傷。”

在云南白藥發布的2024年三季報中，公司實現營業收入299億元，同比增長0.76%；同期歸母凈利潤為43億元，同比上升4.93%。業績微漲背后，是第三季度公司歸母凈利潤為11.4億元，同比下降12.16%。

至于為什么三季度凈利潤同比下降，云南白藥解釋稱，當季度的非經常性損益金額1.79億元，主要是受交易性金融資產產生的公允價值變動損益，以及處置交易性金融資產取得的投資收益等影響。

一方面，這顯示了那個曾經的“中國巴菲特”給云南白藥帶來的炒股后遺癥仍然存在。但另一方面，也說明這個已經120多歲的老字號，在經歷了廣告營銷的爆火，以及炒股豪賭之后，還沒有找到新的業績增長路徑。

未來該靠什么翻身，成為擺在云南白藥管理層面前的首要難題。

01

廣告營銷打江山

對于中藥產品來說，特有的魅力莫過于悠久的歷史和富有傳奇色彩的故事。這兩種特點，云南白藥兼而有之。

云南白藥的歷史可以追溯到122年前，當時云南省江川縣中醫曲煥章嘗遍百草，研制出了“曲煥章萬應百寶丹”。1955年，曲煥章的妻子繆蘭英將秘方獻給了政府。一年之后，經昆明市衛生局將“曲煥章萬應百寶丹”正式改名為“云南白藥”，并將“云南白藥”的處方及工藝列為國家級絕密資料。

悠久的百年歷史加上國家級絕密處方，讓云南白藥一直不缺乏可講的故事和被關注的目光。

1993年云南白藥成功上市，成為云南省第一家上市公司，并隨之開啟了規模體量一路狂奔的擴張旅程。年營業收入從1993年的0.58億元一路飆升至2015年的207.38億元，是當年的357倍。在這期間，云南白藥營收無負增長，年度同比增幅只有7年低于20%，只有1年低于10%。

圖：云南白藥營收一覽，來源：錦緞研究院

這一切，要歸功于云南白藥激進的營銷策略。

我們曾在《孫飄揚，不想認輸》一文中提到過，在2000年左右的中國醫藥工業大環境中，有兩種發展的“流派”。一種是恒瑞醫藥這樣的“自主研發派”，一種是以哈藥集團為代表的“廣告營銷派”。

云南白藥，正是與哈藥集團并駕齊驅的廣告營銷派的典型代表之一。

當年高秀敏說出文章開頭那句“你就算給我們吃云南白藥，也無法彌補我們心靈上的創傷。”這句廣告味十足的話語，但是國人聽來絲毫不感覺違和。為什么？因為通過廣告營銷，人們早已把云南白藥和治愈創傷牢牢捆綁起來。

比如氣霧劑產品。2000年4月，云南白藥斥巨資贊助悉尼奧運會中國體育代表團，之后又迅速請劉璇和李小鵬兩位奧運體操冠軍擔任產品形象代言人。緊接著，在中國足球終于進入世界杯決賽的2002年韓日世界杯，發布“20年的傷痛全治愈”“拋開傷痛，輕松上陣”等一系列體育營銷廣告。

相關數據顯示，從2010年到2023年，云南白藥的銷售費用從17.03億元增長至49.92億元。在2016年，云南白藥7.07億元的廣告費成為該年份所有醫藥類上市公司中數額最大的。

圖：云南白藥銷售費用一覽，來源：錦緞研究院

但從2014年開始，中國互聯網進入飛速發展階段，無往不利的傳統廣告營銷模式在互聯網的沖擊下，日漸失寵。

2016年起，云南白藥這輛快車開始減速。當年，云南白藥營業收入同比增長8.07%至224.11億元，20年來首次增速降至個位數。其中，藥品事業部收入同比下降3.5%至49.18億元，藥品板塊出現首次負增長。自此之后，云南白藥更是連續三年營收規模個位數增長。

營銷法寶失靈，增長陷入瓶頸。一位關鍵人物出現，他就是有“中國巴菲特”之稱的陳發樹，正是他把云南白藥帶到了另外一個發展階段。

02

投資炒股博新生

2009年，在紫金礦業的投資中一戰成名的陳發樹已經成為“福建首富”，這時他把目光盯上了云南白藥這個績優股。

那一年，陳發樹與當時的云南白藥第二大股東云南紅塔集團簽訂協議，以22億元買下后者手中持有的全部云南白藥股票，意圖復制紫金礦業的投資輝煌。但由于大股東的竭力反對，這筆交易拖了兩年多最終還是以失敗告終。

不過，陳發樹毫不灰心，硬是在二級市場真金白銀地“掃貨”了6年。終于，2015年云南白藥主要股東名單中，出現了新華都和陳發樹的名字。

隨著云南白藥混改拉開帷幕，陳發樹再進一步。2016年，新華都增資253.7億元，成為與云南省國資委并列的云南白藥第一大股東。陳發樹業進入董事會，成為聯席董事長。

在陳發樹的帶領下，云南白藥昂首闊步開始進入了“資本為王”階段。

2019年，云南白藥年報中第一次有了金融資產投資。當年，云南白藥一口氣投資了九州通、雅各臣科研制藥、紅塔證券、中國抗體四只股票以及六只債券型基金單位凈值整體上漲，給其帶來了2.27億元的公允價值變動收益，占當年利潤總額比例4.80%。

2020年云南白藥繼續擴大投資范圍，持倉名單新增騰訊、小米、恒瑞醫藥、茅臺等。當年，公司公允價值變動收益高達22.40億元，占利潤總額近32.94%，并直接將當年公司的歸母凈利潤同比拉高了31.85%。兩年的時間，“中國巴菲特”把云南白藥帶成了“上市公司股神”。

但是，股市有風險，股神也沒轍。2021年及2022年中，云南白藥炒股接連失敗。

2021年，云南白藥的公允價值變動損失19.29億元。其中，僅小米集團的股票就讓云南白藥虧損了14.04億元。2022年，云南白藥的投資繼續虧損，公允價值變動凈虧損為6.20億元。

兩年之內，云南白藥把之前炒股賺的錢統統賠了回去，順便也帶崩了自己的業績。2021年云南白藥凈利潤28.04億元，同比下降49.17%。這是云南白藥近二十年來凈利首度下滑。2022年，雖然凈利潤有所上升，但是仍然不如五年前的水平。

在2022年初，云南白藥似乎迷途知返，發布公告表示，將投資股票和股票基金、股權基金的比例，由不得高于凈資產的15%下調至8%。且未來將逐步減倉，不繼續增持。2023年第三季度，云南白藥宣布退出全部二級市場證券投資。

戰略上突然轉向的主因，并不是出于陳發樹等一眾管理層的幡然悔悟，而是一波更大的震蕩：云南白藥爆發窩案，一眾高管被紀委監委部門帶走調查。

不久后的5月26日，云南白藥公告稱收到陳發樹、陳焱輝的辭呈。父子二人已不再擔任公司及公司控股子公司的任何職務。陳發樹父子是否涉及窩案，目前仍無定論，不過他們不再掌控云南白藥已成定局。云南白藥就此脫離了“資本為王”的階段。

只是未來的路在何方，腳下仍一片迷茫。

03

能否靠創新翻身？

說來有些諷刺，雖然云南白藥的名頭響亮，但是這個公司從來都不是一個純粹的醫藥公司。

最典型的特征就是云南白藥號稱有著近400億元的營收，但其中藥品批發零售業務長期占比在65%左右。比如2023年云南白藥公司整體營收391.11億元，其中藥品批發零售業務營收252.95億元，占比64.68%。

與其說是一個醫藥公司，不如說是一個醫藥流通公司。

除了批發零售業務之外，云南白藥還有大健康產品，在口腔護理領域主打云南白藥牙膏，在防脫洗護領域主打養元青洗發水。2023年，這個業務板塊的營業收入也有64.22億元，與藥品板塊的64.81億元相差無幾。所以，說云南白藥是個日化公司也毫不違和。

除了這些傳統業務之外，我們再看云南白藥醞釀了什么樣的新業務。

2024年半年報顯示，云南白藥重組新興業務板塊，包括滋補保健品事業部（主打三七等中藥滋補保健品）、美膚事業部（致力于推出獨具云南白藥特色的美妝品牌）、醫療器械事業部（聚焦骨科、傷科護理為主的專業功能賽道）以及天頤茶品事業部（制茶賣茶）。

在一群眼花繚亂的布局中，我們很難看出云南白藥未來真正可依賴的重點是什么。

靠批發零售？可200多億元規模的醫藥流通業務根本不配千億市值的帽子。醫藥流通的龍頭九州通，擁有上千億的營收，市值也僅有200多億元而已。靠牙膏日化？隨著人口減少，日化的存量市場已經到來，支撐不了多少未來的想象。靠美妝茶葉？在這些無一不是卷到極致的行業，對于沒有任何經驗的云南白藥來說，再造一個牙膏的案例，已經是難于登天。

面對未來如何發展的提問，云南白藥對外宣稱：還是要靠藥品來翻身。2023年年報中，云南白藥公司稱，已經布局了短期、中期、長期的研規劃發。

短期全力布局上市品種二次創新開發及快速藥械開發；中期積極推進創新中藥開發，同時深耕云南白藥透皮制劑領域，持續打造云南白藥透皮制劑明星產品，并圍繞國家在創傷領域的重要需求進行全面布局；長期聚焦創新藥研發成果轉化，一方面聚焦優勢獨家中藥品種、聚焦社會需求、科技賦能，打造高需求中藥產品，另一方面以核藥發展為中心，布局多個創新藥物開發。

在2024年12月云南白藥公布的2024—2028戰略規劃中，也提到了要“聚焦高潛力、高價值的治療領域，構建適合公司長期發展的創新藥業務策略和體系。”

由此不難看出，云南白藥是希望通過創新藥來實現更大的價值，但資本市場中創新藥估值并不高，云南白藥真的能借此突圍嗎？單從云南白藥的費用投入上來看，仍然看不出all in 研發的決心。

今年前三季度云南白藥的研發投入僅2.16億元，營業總成本為254.8億元，研發投入占營業總成本的比例僅為0.85%。無論是研發支出絕對值還是占營收比，云南白藥都長期處于行業低位。這樣的研發投入力度，尚不如創新藥企業一個月的投入，想要孵化大藥顯然也并不容易。

圖：云南白藥研發支出一覽，來源：錦緞研究院

至于高調宣稱要進入的核藥項目，也僅是從北大醫院、北京市腫瘤防治研究所購買了PSMA靶向核藥（INR101注射液）的相關專利，技術轉讓價款金額為2000萬元。這樣的數額在如今的創新藥領域，難言“重金”，如何進一步轉化更是一道難題。

在習慣了打廣告、炒股票這樣的easy money之后，云南白藥早已經被快消品打法同化，與藥企的慣常打法已經完全不同，貿然去走創新藥路線，或許并非明智之舉。

綜合來看，云南白藥的未來，可能仍然會繼續走強營銷路線，以希望能持續打造爆品來促進企業發展。至于提出創新藥的口號，最大的作用就在于給企業又增加了一個噱頭罷了，很難讓人抱有太大的價值期待。

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