2024年，保險(xiǎn)行業(yè)在復(fù)雜環(huán)境中前行，五大上市險(xiǎn)企保費(fèi)整體上揚(yáng)。中國(guó)平安以8581.43億元的保費(fèi)收入，7.17%的增速領(lǐng)跑，可資本市場(chǎng)卻反應(yīng)冷淡，股價(jià)漲幅在同行中墊底。保費(fèi)增長(zhǎng)與估值低迷形成鮮明反差，背后究竟隱藏著怎樣的發(fā)展隱憂？

平安 “成長(zhǎng)的煩惱”：保費(fèi)狂飆，估值背離？

吳楠

2024年的中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)，在利率下行、監(jiān)管趨嚴(yán)的復(fù)雜環(huán)境中，上演了一場(chǎng)“冰與火之歌”。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年，中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)人保、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)這五大上市險(xiǎn)企合計(jì)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)約2.84萬億元，同比增長(zhǎng)5.27%。

其中，中國(guó)平安以全年8581.43億元的保費(fèi)收入、7.17%的同比增速領(lǐng)跑行業(yè)，中國(guó)人壽、中國(guó)人保、中國(guó)太保和新華保險(xiǎn)則分別實(shí)現(xiàn)原保費(fèi)收入6717 億元、6927.53億元、4420.72億元、1705.11億元，分別同比增長(zhǎng)4.7%、4.7%、4.4%、2.8%。

可以看到，2024年中國(guó)平安的保費(fèi)增量（575億元）就相當(dāng)于新華保險(xiǎn)全年保費(fèi)體量的33.7%。

然而，資本市場(chǎng)的反饋卻與上述保費(fèi)數(shù)據(jù)形成鮮明反差，2024年中國(guó)平安A股股價(jià)漲幅為37.6%，在五家企業(yè)中排名墊底，反觀其他幾家，同期中國(guó)人保上漲62.06%、新華保險(xiǎn)上漲66.26%、中國(guó)太保上漲48.68%，中國(guó)人壽上漲50.59%。

A股5家險(xiǎn)企2024年股價(jià)漲幅 圖源Choice

與此同時(shí)，中國(guó)平安靚麗的三季報(bào)業(yè)績(jī)也沒帶動(dòng)起公司的股價(jià)——數(shù)據(jù)顯示，2024Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2804億元，同比增長(zhǎng)29.73%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)445.63億元，“爆炸式”增長(zhǎng)151.3%。

股價(jià)走勢(shì)與基本面數(shù)據(jù)形成的“剪刀差”，折射出市場(chǎng)對(duì)平安未來發(fā)展前景的深層憂慮。

保費(fèi)收入剖析

1月14日，中國(guó)平安披露了2024年1-12月的保費(fèi)收入情況。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年中國(guó)平安合計(jì)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入8581.43億元，同比增長(zhǎng)7.17%。

圖源中國(guó)平安保費(fèi)收入公告

從業(yè)務(wù)類型來看，壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)（即人身險(xiǎn)）作為集團(tuán)的核心業(yè)務(wù)，全年貢獻(xiàn)保費(fèi)收入5363.22億元，同比增長(zhǎng)7.58%，這是自2019年以來，時(shí)隔5年再次突破5000億元保費(fèi)規(guī)模大關(guān)，2019年該業(yè)務(wù)保費(fèi)收入為5236.72億元。

進(jìn)一步拆分險(xiǎn)種來看，公司養(yǎng)老險(xiǎn)連續(xù)4年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，2024年同比下降4.2%至165.95億元，較2019年下降29.7%，健康險(xiǎn)則恢復(fù)雙位數(shù)增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)14.9%至168.49億元，較2019年增長(zhǎng)174%，二者合計(jì)占?jí)垭U(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)的6%。

在壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)中，壽險(xiǎn)無疑是拉動(dòng)保費(fèi)增長(zhǎng)的關(guān)鍵力量。報(bào)告顯示，平安壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)繼2023年觸底反彈后，2024年的增速創(chuàng)出近5年新高，同比增長(zhǎng)7.8%至5028.77億。

數(shù)據(jù)來源：中國(guó)平安保費(fèi)收入公告

對(duì)于壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)而言，“新業(yè)務(wù)價(jià)值”和“內(nèi)含價(jià)值”是衡量公司價(jià)值和業(yè)務(wù)增長(zhǎng)潛力的關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)。前者反映了新簽保單對(duì)公司未來利潤(rùn)的貢獻(xiàn)，后者則評(píng)估現(xiàn)有業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

根據(jù)三季報(bào)披露，2024年前三季度，公司壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)新業(yè)務(wù)價(jià)值為351.60 億元，同比增長(zhǎng)34.1%。其中，代理人渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增長(zhǎng)31.6%，代理人人均新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增長(zhǎng)54.7%，銀保渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增長(zhǎng)68.5%。

如果將新業(yè)務(wù)價(jià)值比作是公司未來利潤(rùn)的水龍頭，那么內(nèi)含價(jià)值就是一個(gè)不斷增長(zhǎng)的“蓄水池”。因此，在不考慮其他因素的情況下（投資回報(bào)率假設(shè)和風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè)），新業(yè)務(wù)價(jià)值的增長(zhǎng)也會(huì)相應(yīng)推動(dòng)內(nèi)含價(jià)值提升。截至2024Q3末，集團(tuán)內(nèi)含價(jià)值為1.48萬億元、較年初增加6.2%。

再來看財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)，2024年平安產(chǎn)險(xiǎn)全年保費(fèi)收入3218.21億元，同比增長(zhǎng)6.5%，以2.2個(gè)百分點(diǎn)的增速優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步縮小與人保財(cái)險(xiǎn)（5380.55億元，同比增長(zhǎng)4.31%）的規(guī)模差距。

數(shù)據(jù)來源：中國(guó)平安保費(fèi)收入公告

具體來看，車險(xiǎn)業(yè)務(wù)在平安產(chǎn)險(xiǎn)中占據(jù)重要地位，2024年貢獻(xiàn)了69%的保費(fèi)收入，達(dá)到2233.01億元，同比增長(zhǎng)4.4%，但增速較2023年同期有所放緩；非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)方面，非機(jī)動(dòng)車輛保險(xiǎn)收入同比增長(zhǎng)4.7%至679.79億元，意外與健康保險(xiǎn)同比大增30.5%至305.41億元。

在財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)中，綜合成本率是體現(xiàn)公司成本控制能力的核心指標(biāo)。根據(jù)三季報(bào)數(shù)據(jù)，2024年前三季度，中國(guó)平安財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)整體綜合成本率為97.8%，同比優(yōu)化1.5個(gè)百分點(diǎn)。

保費(fèi)增長(zhǎng)密碼

2024年中國(guó)平安保費(fèi)的增長(zhǎng)，離不開渠道端的改善與業(yè)務(wù)生態(tài)的構(gòu)建。

先看代理人渠道，這是平安人壽的重要銷售力量。過去幾年，由于疫情的沖擊與內(nèi)部改革的雙重影響，使得平安壽險(xiǎn)代理人隊(duì)伍規(guī)模急劇縮水，從2018年巔峰時(shí)的142萬人，銳減至2023年底的34.7萬人，降幅高達(dá)75.56%。這場(chǎng)大規(guī)模的人員出清，雖推動(dòng)了結(jié)構(gòu)產(chǎn)能的優(yōu)化，卻也讓公司業(yè)績(jī)?cè)诙唐趦?nèi)承受了巨大壓力。

好在，經(jīng)歷了多年的改革陣痛后，2024年平安代理人終于迎來了止跌企穩(wěn)之勢(shì)，數(shù)量從一季度末的33.3萬人穩(wěn)步回升至三季度末的36.2萬人，與年初相比增加了1.5萬人，增幅4.32%；產(chǎn)能也實(shí)現(xiàn)大幅提升——前三季度代理人渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增長(zhǎng)31.6%，代理人人均新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增長(zhǎng)54.7%，新增人力中“優(yōu)+”占比同比提升4個(gè)百分點(diǎn)。

銀保渠道同樣是平安保費(fèi)增長(zhǎng)的一大助力。2021年，中國(guó)平安成立銀保團(tuán)隊(duì)，借助平安銀行龐大的零售客戶資源，為平安壽險(xiǎn)“帶貨”。近年來，銀保渠道的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)逐步攀升，在平安壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值中的占比從2021年的5%升至當(dāng)前的12%左右，2024年前三季度新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增幅達(dá)68.5%。

除了渠道端的積極變革，2024年中國(guó)平安將“醫(yī)療養(yǎng)老”納入集團(tuán)戰(zhàn)略核心，致力于打造全新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)引擎。

早在多年前，平安便開始精心布局，整合內(nèi)外部資源，全力打造“家庭醫(yī)生+養(yǎng)老管家”的一站式服務(wù)模式。近年來，依托這一不斷完善的醫(yī)療養(yǎng)老生態(tài)圈，公司陸續(xù)推出一系列“保險(xiǎn)+醫(yī)療”產(chǎn)品。

這種策略打法有點(diǎn)類似于“盒馬模式”——盒馬憑借生鮮引流帶動(dòng)高毛利商品銷售，平安則試圖利用高頻次的醫(yī)療服務(wù)和養(yǎng)老服務(wù)，激發(fā)客戶對(duì)低頻次保險(xiǎn)產(chǎn)品的需求。

從實(shí)際效果來看，這一策略已初見成效。2024年上半年，集團(tuán)28.6%的新增客戶源自集團(tuán)醫(yī)療養(yǎng)老生態(tài)圈，而截至9月末，享有醫(yī)療養(yǎng)老生態(tài)圈服務(wù)權(quán)益的客戶覆蓋壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值占比超69.6%。

在財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)領(lǐng)域，平安則通過科技賦能和產(chǎn)品開發(fā)促進(jìn)保費(fèi)的增長(zhǎng)。比如車險(xiǎn)方面，平安借助“平安好車主”APP這一數(shù)字化運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)客戶數(shù)據(jù)的精準(zhǔn)分析和挖掘，從而獲取更多精準(zhǔn)潛在客戶，有效賦能保險(xiǎn)轉(zhuǎn)化；此外，公司積極拓展非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)，尤其加大了對(duì)健康險(xiǎn)產(chǎn)品的開發(fā)力度。目前，平安產(chǎn)險(xiǎn)健康險(xiǎn)產(chǎn)品數(shù)量已超過30款，覆蓋了不同年齡層和家庭結(jié)構(gòu)的客戶需求。

保費(fèi)增長(zhǎng)難挽估值頹勢(shì)

盡管中國(guó)平安在2024年取得了諸多積極進(jìn)展，然而資本市場(chǎng)卻似乎并不買賬。

Choice數(shù)據(jù)顯示，截至2025年2月13日，中國(guó)平安A股股價(jià)在過去3個(gè)月內(nèi)下跌了10.51%，近6個(gè)月雖有27.66%的漲幅，卻大幅跑輸保險(xiǎn)行業(yè)指數(shù)。估值層面更顯寒意——當(dāng)前中國(guó)平安的PEV（企業(yè)市值／內(nèi)含價(jià)值）為0.63，較歷史中樞折價(jià)41%，甚至低于2013年底部的0.82；市盈率（PE）為7.9倍，亦處于歷史低位。

2007年至今中國(guó)平安PEV值 圖源投資數(shù)據(jù)網(wǎng)

平安估值長(zhǎng)期低迷，而股價(jià)卻遲遲未能迎來反轉(zhuǎn)，且相比同行的中國(guó)人壽、中國(guó)人保等公司的股價(jià)明顯弱勢(shì)，折射出投資者對(duì)其未來發(fā)展的悲觀預(yù)期。

投資者的擔(dān)憂并非毫無根據(jù)。除了長(zhǎng)期存在的不動(dòng)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口外，市場(chǎng)對(duì)于平安能否成功實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型也持有疑慮，這一點(diǎn)在其保費(fèi)業(yè)績(jī)表現(xiàn)中便可窺端倪。

若將觀察周期拉長(zhǎng)，不難發(fā)現(xiàn)近年來平安的保費(fèi)市占率呈現(xiàn)出持續(xù)下滑的態(tài)勢(shì)。據(jù)測(cè)算，公司總保費(fèi)市場(chǎng)份額從2019年的18.63%滑落至2024年的15.06%，其中人身險(xiǎn)(含壽險(xiǎn)、養(yǎng)老險(xiǎn)、健康險(xiǎn))下降較為明顯，2019年，中國(guó)平安的人身險(xiǎn)原保費(fèi)收入占全行業(yè)的17.67%，而到2024年，這一比例降至12.58%。

數(shù)據(jù)來源：中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)、國(guó)家金融監(jiān)督管理總局 中國(guó)平安保費(fèi)收入公告

平安保費(fèi)份額的收縮，一方面源于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的強(qiáng)勢(shì)蠶食。例如，2020年以來部分中小保險(xiǎn)公司產(chǎn)品定價(jià)激進(jìn)，分流了大型壽險(xiǎn)公司保費(fèi)；而一些國(guó)內(nèi)新興互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)公司利用自身技術(shù)和成本優(yōu)勢(shì)，在產(chǎn)品服務(wù)和客戶獲取上發(fā)力，不斷擠壓平安的市場(chǎng)空間。

另一方面，則歸因于平安自身的主動(dòng)改革。此前平安為適應(yīng)市場(chǎng)變化和行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，積極推進(jìn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整與渠道變革，導(dǎo)致保險(xiǎn)代理人隊(duì)伍持續(xù)“瘦身”。盡管當(dāng)前代理人渠道已有企穩(wěn)之勢(shì)，但人力規(guī)模較峰值銳減75%帶來的市場(chǎng)覆蓋缺口，仍需時(shí)間修復(fù)。

市場(chǎng)對(duì)平安增長(zhǎng)持續(xù)性的疑慮，在公司2024年的保費(fèi)增速波動(dòng)中得到了進(jìn)一步印證。

數(shù)據(jù)顯示，公司12月保費(fèi)收入同比下降0.92%，且四季度保費(fèi)收入同比增速較三季度明顯回落。這與2024年保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率調(diào)整帶來的“脈沖效應(yīng)”密切相關(guān)。

數(shù)據(jù)來源：中國(guó)平安保費(fèi)收入公告

根據(jù)監(jiān)管新規(guī)，自2024年9月1日起，新備案的普通型保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率上限為2.5%；自10月1日起，新備案的分紅型保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率上限為2.0%；新備案的萬能型保險(xiǎn)產(chǎn)品最低保證利率上限為1.5%；最低保證利率超過上限的萬能型保險(xiǎn)產(chǎn)品停止銷售。

受“炒?！鳖A(yù)期刺激，平安8月份單月保費(fèi)收入激增26.29%，9月同比上漲16.08%，卻也提前透支了部分需求。

面對(duì)利率環(huán)境的變化，平安管理層在中期業(yè)績(jī)會(huì)上宣布將分紅險(xiǎn)作為未來戰(zhàn)略重點(diǎn)，預(yù)計(jì)其占比將超50%。但現(xiàn)實(shí)情況是，2024年上半年分紅險(xiǎn)收入僅占?jí)劢‰U(xiǎn)業(yè)務(wù)的9.13%，在利差損風(fēng)險(xiǎn)尚未完全出清的背景下，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的實(shí)際成效仍需經(jīng)受周期考驗(yàn)。

綜合來看，平安的保費(fèi)增長(zhǎng)敘事，正從單純依賴規(guī)模擴(kuò)張與人力驅(qū)動(dòng)的“粗放式增長(zhǎng)”，轉(zhuǎn)向聚焦價(jià)值提升、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)與服務(wù)優(yōu)化的“高質(zhì)量發(fā)展”。然而，在當(dāng)前利率市場(chǎng)持續(xù)下行、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈以及監(jiān)管政策不斷趨嚴(yán)的大背景下，平安的轉(zhuǎn)型正步入深水區(qū)。

此外，市場(chǎng)對(duì)平安長(zhǎng)期存在的不動(dòng)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口、轉(zhuǎn)型成效以及增長(zhǎng)持續(xù)性等諸多方面的疑慮猶存，在此復(fù)雜背景下，市場(chǎng)需要更清晰、更有力的證據(jù)來驗(yàn)證其“大象轉(zhuǎn)身”的成色?！?/p>