導讀：除了對國內三大航司物流板塊齊聚A股的期待，南航物流此次IPO亦是被業內稱之為最具爭議的“A”拆“A”分拆上市。與彼時東航和國航“分拆”旗下物流板塊上市不同，南航物流此次IPO走的是一條名副其實的“A”拆“A”分拆上市路線。

本文由叩叩財經（ID：koukouipo)獨家原創首發

作者：姚 毅@北京

編輯：翟 睿@北京

國內三大航空公司的物流業務在短期內還是未能完成集結A股的盛況。

近年來，隨著民航領域國企混改加速， 中國國際航空股份有限公司（下稱“國航”）、中國東方航空股份有限公司（下稱“東航”）和中國南方航空股份有限公司（下稱“南航”）等中國最大的國有三大航空公司先后開啟了分拆貨運部門上市的籌劃。

早在2021年6月，東航旗下的東航物流作為“航空物流混改第一股”便順利登陸滬市主板成功完成上市。

2024年12月30日，經過近兩年的審核，國航的關聯企業——中國國際貨運航空股份有限公司（下稱“國貨航”）也順利在深交所主板掛牌交易。國貨航通過此次IPO募資高達35億元，這也使得其成為2024年A股IPO募資規模第一的企業。

在兄弟企業紛紛完成資本化之后，外界的目光便自然聚焦在了南航的物流板塊上市進程上。

當2023年12月31日，南航旗下的南方航空物流股份有限公司（下稱“南航物流”）正式向上交所遞交其A股上市申請并獲得受理后，外界便開始紛紛期待著中國三大航空巨頭的物流板塊再聚A股。

但經過近一年多時間的審核推進后，久久未獲得上市進展的南航物流還是最終確認“掉隊”。

2025年2月21日晚間，上交所以一份《關于終止對南方航空物流股份有限公司首次公開發行股票并在滬市主板上市審核的決定》（下稱《終止決定》）正式宣告了南航物流此次IPO的失敗。

據《終止決定》稱，日前，南航物流及其此次IPO的保薦機構中金公司分別向監管層遞交了相關上市申報材料的撤回申請，根據《上海證券交易所股票發行上市審核規則》第六十三條的有關規定，遂決定終止對其首次公開發行股票并在滬市主板上市的審核。

除了對國內三大航司物流板塊齊聚A股的期待，南航物流此次IPO亦是被業內稱之為最具爭議的“A”拆“A”分拆上市。

與彼時東航和國航“分拆”旗下物流板塊上市不同，南航物流此次IPO走的是一條名副其實的“A”拆“A”分拆上市路線。

無論是東航物流，還是國貨航，早在籌備上市初期便從已上市的東方航空和中國國航中剝離。

早在2016年11月，東航物流便實現從上市公司中國東航剝離，也由此邁出了混改序幕的第一步。

2018年，中航集團就已經開始著手推進國貨航的上市事宜，中國國航在當年8月發布公告宣布，擬將所持有的51%國貨航股權轉讓給中國航空資本控股有限責任公司（下稱“中航資本控股”），交易完成之后，中國國航不再持有國貨航股權，國貨航不再是國航的控股子公司，由此，國貨航成為了中國國航同一控股股東的兄弟企業。

經過上述剝離步驟，東航物流和國貨航的IPO便已不再屬于A股上市企業的再度分拆上市。

但南航卻并未如前二者般率先將南航物流從A股上市企業南方航空中提前剝離，而是選擇了直接分拆上市。

也正是這一看似更為“簡潔”的路徑，卻為南航物流如今IPO的曲折并最終失敗埋下了伏筆。

從南航物流在一年多前遞交上市申請之初，其“合規性”的爭議就伴隨其始終。

監管層對于“A”拆“A”分拆上市，有著一套嚴苛的標準。

2022年1月7日，證監會正式公布并實施《上市公司分拆規則》（以下簡稱《分拆規則》），證監會表示，該規則所稱上市公司分拆，是指上市公司將部分業務或資產，以其直接或間接控制的子公司（以下簡稱所屬子公司）的形式，在境內或境外證券市場首次公開發行股票并上市或者實現重組上市的行為。

據《分拆規則》明確規定，上市公司分拆，應當同時符合四大條件，分別為“上市公司股票境內上市已滿三年”；“上市公司最近三個會計年度連續盈利”；“上市公司最近三個會計年度扣除按權益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤后，歸屬于上市公司股東的凈利潤累計不低于人民幣六億元”和“上市公司最近一個會計年度合并報表中按權益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤不得超過歸屬于上市公司股東的凈利潤的百分之五十，上市公司最近一個會計年度合并報表中按權益享有的擬分拆所屬子公司的凈資產不得超過歸屬于上市公司股東的凈資產的百分之三十”。

顯然，在2023年底向深交所提交上市申請的南方航空分拆南航物流上市，并不滿足《分拆規則》的要求，因為南航物流的母公司——南方航空在2023年之前的“最近三年”中，其扣非凈利潤接連出現了巨額的連續虧損。

公開數據顯示，在2020年至2022年中，南方航空的歸母扣非凈利潤分別為-116.58億、-126.30億和-340.28億。

這顯然不滿足《分拆規則》中上市公司分拆的必要條件之一的“最近三個會計年度連續盈利”。

當然，在南方航空2020年至2022年接連巨虧之下，其也難以滿足其后的“上市公司最近三個會計年度扣除按權益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤后，歸屬于上市公司股東的凈利潤累計不低于人民幣六億元”和“上市公司最近一個會計年度合并報表中按權益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤不得超過歸屬于上市公司股東的凈利潤的百分之五十，上市公司最近一個會計年度合并報表中按權益享有的擬分拆所屬子公司的凈資產不得超過歸屬于上市公司股東的凈資產的百分之三十”兩個條件。

對于分拆上市的“合規性”，彼時，向上交所遞交上市申請并獲得受理的南航物流卻有自己的一套說辭。

據南航物流在其此次IPO招股書（申報稿）中解釋稱，“南方航空經營受到市場環境變化的影響，2020 年、2021 年、2022 年全年旅客周 轉量較 2019 年分別下降 46%、47%、64%，并出現了虧損情形，但是導致該等情形出現的主要原因系短期內市場需求下降的不可抗力因素，并非南方航空經營不善等自身原因以及行業本身不具有可持續發展等市場環境因素”，故其認為，“南方航空 2020 年至 2022 年期間的財務數據 不能客觀反映南方航空與擬分拆子公司南航物流在常規環境下的占比情況”，于是其認為應該使用2017年至2019年的三年經營數據進行推算。

而按照2017年至2019年南方航空的相關經營數據，其是滿足《分拆規則》中的相關要求的。

南航物流以2017年至2019年的相關經營數據作為“模擬測試”做法一出爐，立刻引發了市場爭議。

有的投行人士認為““因為2020年至2022年確實整個航空業受到外界因素的沖擊比較大，才出現了巨額的虧損，也不是說航司本身存在問題”，故用2017年至2019年的經營數據去做測算存在其合理性”。

但另一部來自業界的聲音卻認為，南航物流此舉突破了分拆上市的規則限制，屬于特例的存在。

在過去一年多時間中，身處爭議中的南航物流上市也進展緩慢。

在2024年1月29日，上交所向其下發首輪上市問詢函后，直到一年之后的如今被宣布審核終止，南航物流的相關回復函都遲遲未有公布。

“隨著南航物流IPO的終止，關于其分拆上市‘合規性’的爭議也算基本落定。”2025年2月21日，一位接近于監管層的知情人士向叩叩財經坦承，“南航物流上市的失敗，與其不符合分拆規則有著直接的關系”。

1）未能被最終突破的分拆上市規則

在2023年申報時，南航物流以南方航空2017年至2019年的經營數據作為分拆上市合規性的“模擬測試”標準，從其上市申請被上交所受理的事實來看，其相關做法至少是部分獲得了監管層的認可。

正如南航物流在上市申報材料中所解釋的那般，在2020年至2022年中，因特殊事件的影響，航空業遭遇到了不可抗力的影響。

如果以2020年至2022年這三年作為南航物流“最近三年”的衡量指標，也的確對其上市并不那么公平——這也或是當年上交所決定先受理南航物流IPO申請的初衷。

但如今，南航物流IPO遭遇終止，南方航空分拆其上市受阻，也輸得讓其“心服口服”。

南航物流在上市申報材料中，不僅描述了其自身在2020年至2022年中因特殊性事件帶來的經營危機，同時也明確表示“南方航空目前的虧損狀態是暫時的、短期的，不具有持續性，隨著市場需求情況的逐漸好轉，對南方航空經營造成的不利影響將逐步消除”。

如果說2020年至2022年三年特殊時期的經營狀態不能客觀反映南方航空與擬分拆子公司南航物流在常規環境下的占比情況，那么隨著時間的推移，三年“特殊”時期已過，2023年和2024年南方航空的經營狀況應已恢復常態了吧。

令南航物流此次IPO真正生變的，恰是其最近兩年中，其所稱的“南方航空目前的虧損狀態是暫時的、短期的，不具有持續性”并未如期到來。

據南方航空2023年年報數據顯示，2023年當年，其營業收入的確出現了高速增長達到了1599.29億元，同比增幅近83.7%，扣非凈利潤雖也實現了同比的大幅收窄，但依然虧損高達64.2億，未能完成南航物流對其在“短期”內盈利的“期待”。

同樣，在剛剛過去的2024年中，雖然南方航空目前已公布的三季報稱其2024年1-9月實現歸母凈利潤達到19.65億，但遺憾的是，南方航空卻未能將“扭虧為盈”的局面保持到2024年底。

據南方航空于2025年1月24日晚間發布的2024年業績預報顯示，其預計2024年度歸屬于上市公司股東的凈利潤為-12.5億元至-18.7億元，扣除非經常性損益后的凈利潤為-33.5億元至-43.8億元。

對于業績的繼續虧損，南方航空坦承“受國際市場恢復相對緩慢，全球供應鏈不暢導致飛機航材等價格大幅上漲以及人民幣貶值等多重因素影響，公司經營壓力依然巨大”。

顯然，距離“三年特殊時間”已經兩年時間過去了，南航物流在IPO申報材料中采用“模擬測試”判定分拆上市合規性時所稱的“虧損狀態是暫時的、短期的，不具有持續性”并未實現。

“就算如南航物流所稱，2020年至2022年三年為‘特殊時期’，不能客觀反映南方航空的正式經營水平，那么刨除這三年，按最新的時間節點，其‘最近三年’應該為2019年、2023年和2024年，這三年中，其有兩年依然連續保持虧損，自然不滿足《分拆上市》的標準了。”上述接近于監管層的知情人士透露。

“南航物流此次IPO審核進展緩慢，除了對其分拆上市的合規性爭議有著直接的關系外，監管層對‘A’拆‘A’分拆上市的監管趨嚴，也是重要原因。”上述知情人士補充道。

眾所周知，2024年中，對于“A”拆“A”的分拆上市，監管層一度進一步審慎收緊。

早在2024年4月底，投行圈內便已經有消息流出，稱監管層對分拆上市的監管口徑將進一步嚴格受限，甚至還有傳聞稱，“基本明確滬深不能分拆”，欲分拆到北交所上市的，則還留有窗口，需“一事一議”。

相關傳聞的出街，其背后似乎也有章可依。

2024年4月12日，國務院發布《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》（下稱“新《國九條》”），其中在第二條“嚴把發行上市準入關”中便明確指出要“從嚴監管分拆上市”。

也正是在新《國九條》頒布之后，旋即兩個月內，已有9家上市企業先后叫停了“A拆A”的分拆計劃，共涉及到7例A股IPO在審項目，其中甚至包括三家已過會企業。

“A拆A”接連告敗，風聲鶴唳之下，尚在繼續推進IPO的分拆上市計劃自然陷入了前景未明之境。

截至2024年9月，當年內，已有超過20家上市企業的分拆計劃宣布終止。

2024年9月12日，深圳華強發布公告稱，由于子公司華強電子網集團（下稱“電子網”）未在證監會同意注冊后的12個月有效期內實施本次股票發行，批文到期自動失效。

深圳華強分拆子公司上市，在獲得注冊批文的情況下卻上市失敗，在該背景下，分拆上市在A股已經幾乎行不通的認知進一步在投行圈內“達成共識”。

2）南航物流的上市出路

2024年中，在一眾分拆上市紛紛鎩羽時，南航物流和少數幾家類似企業原本已盼到了相關監管政策松動的曙光。

2024年9月27日，在業內紛紛對A股分拆上市不抱希望之時，湖北興福電子材料股份有限公司（下稱“興福電子”）突然在當日召開的上交所上市委2024年第23次審議會議上意外獲得通過。

旋即不久，迅速進入注冊流程的興福電子IPO在2024年10月17日即獲得證監會注冊。

興福電子IPO也為一起典型的A股上市企業分拆上市案例，其控股股東興發集團早在1999年于上交所主板上市。

興發集團分拆興福電子上市的成功，讓冰凍半年多時間的A股分拆上市領域再起波瀾，市場紛紛將其解讀為監管層對A拆A上市監管的“破冰”。

2024年12月31日，另一家A股上市公司的分拆上市申請也順利獲得深交所受理。

但南航物流還是因自身的“合規性”不得不在2025年2月21日這個春寒料峭的夜晚向其努力了一年有余的IPO之旅揮手告別。

“南航物流作為國內三大航空公司下屬的物流板塊，應不會輕易放棄其繼續上市的部署的。”來自于北京一家“中”字頭大型券商的資深保薦代表人向叩叩財經坦言。

上述資深保薦代表人表示，南航物流或有三種路徑重啟其上市計劃。

“第一條路徑便是等待幾年后，等南方航空的相關經營數據轉好，當其重新滿足分拆上市的要求后，再擇機推進；第二條路徑便是可以效仿國航和東航的做法，先將南航物流從南方航空中剝離出來，再進行單獨上市；此外，南航物流也可以選擇其他交易所上市，如北交所便不受《分拆規則》的約束。”上述資深保薦代表人表示。

的確，因《分拆規則》明文表示，其所稱的“本規則所稱上市公司分拆，是指上市公司將部分業務或資產，以其直接或間接控制的子公司（以下簡稱所屬子公司）的形式，在境內或境外證券市場首次公開發行股票并上市或者實現重組上市的行為”。

在當前規則下，北交所上市實行“層層遞進”機制，即企業需要先申請掛牌新三板，成為一個非上市公眾公司，新三板掛牌十二個月且已經在創新層的公司，可以向不特定合格投資者公開發行股票并上市，從而成為北交所上市公司，故不構成《分拆規則》項下的分拆。

2024年8月，在北交所重新修訂發布的《北京證券交易所向不特定合格投資者公開發行股票并上市業務規則適用指引第1號》中，其也對“發行人資產來自于上市公司”的類“分拆上市”做了重新規定，僅要求若“上市公司直接或間接控制的其他子公司已在北交所上市”、“上市公司直接或間接控制的其他子公司已在其他境內證券交易所上市，自其他子公司上市之日或重組上市股份登記之日起未逾3年”、“發行人報告期內收入占上市公司同期合并報表收入的比例超過50%”，存在上述情形之一的，中介機構應當對發行人申報北交所上市的合理性、必要性審慎發表意見。

當然，無論南航物流選擇哪種方式繼續延續其上市之路，在短期內，三大航空公司的物流業務齊聚A股的景象難以實現。

“北交所上市的路徑或許看起來對南航物流來說是相對便捷的方式，但問題是，南航物流能否選擇屈尊北交所，北交所目前的融資功能能否容得下南航物流的融資要求呢？”上述資深保薦代表人補充道。

據南航物流此次上交所主板上市的相關融資計劃顯示，其欲發行不超過3.2億股以募集高達60.8億資金，其中56億用于購置全貨機。

（完）