明星藥企隕落的悲劇正在發生。

2月21日，基因治療領域的昔日明星藍鳥生物（bluebird bio）宣布被私募巨頭凱雷集團（Carlyle Group）和SK Capital以總價約1億美元收購。根據協議，每股股東將獲得3美元現金，若公司現有療法在2027年底前銷售額達到6億美元，還可額外獲得6.84美元“獎金”，總價最高近10美元/股。交易需滿足多數股東投標、監管批準等條件，預計2025年上半年完成。

此次收購藍鳥生物頗具“賭博”色彩——最低僅獲得2916萬美元，即使對賭成功，最高也僅獲得1億美元。相較于藍鳥生物300億美元的最高市值，縮水超過99%，堪稱“地板價”。但藍鳥生物的董事會認為，此次交易是為股東創造價值的唯一可行解決方案。

01.

藍鳥生物的困境：從技術領先到內外交困

2013年，藍鳥生物（Bluebird Bio）成功登陸納斯達克，通過首次公開募股（IPO）募集資金1.16億美元。上市首日，公司股價較發行價上漲了50%，收盤價接近26美元/股。憑借在基因療法領域的創新技術，藍鳥生物迅速成為行業焦點。2017年，公司被評為全球最聰明的50家公司之一，并在2018年躋身最有可能被收購的十大并購標的。藍鳥生物的股價也在2018年達到230美元/股的高點，市值一度逼近300億美元。

然而，藍鳥生物的高光時刻并未持續太久。先是因為新冠疫情，基因療法上市被延遲——直到2019年，藍鳥生物首款基因療法產品Zynteglo才獲批上市。2021年，藍鳥生物又接連獲批兩款產品——全球首個獲批的靶向BCMA的CAR-T細胞療法Abecma以及EMA批準的首個CALD一次性基因療法Skysona。

不過，后又因為安全性問題，2021年，其治療輸血依賴型β地中海貧血的LentiGlobin和治療腦腎上腺腦白質營養不良的eli-cel臨床試驗相繼被叫停。這些事件不僅延緩了臨床試驗的進度，還對藍鳥生物的商業化進程造成了重大影響。

屋漏偏鋒連夜雨，由于定價過高其上市產品的市場表現遠低于預期。為了盡快改回商業化慘淡現狀，2021年藍鳥生物將腫瘤管線拆分成立獨立公司2seventy Bio，其主要產品包括BCMA CAR-T療法Abecma。

然而，拆分并未扭轉藍鳥生物的窘境。財務報表顯示，藍鳥生物2021年凈虧損為5.626億美元，收入僅為370萬美元，擁有約3.97億美元的可用現金和相關流動資產。

截至2024年9月30日，藍鳥生物賬上的現金和現金等價物余額約為1.187億美元。然而，公司面臨短期債務壓力，其短期借款達到7060萬美元，現金壓力較大。2024財年前三季度累計收入為4528.60萬美元，較去年同期的2166.30萬美元同比增長109.05%；凈虧損為2.12億美元，較去年同期的1.31億美元擴大61.72%。

藍鳥生物董事會認為，如果短期沒有大量資本注入，公司將面臨違反貸款契約的風險。更嚴峻的情況可能是停擺，去年藍鳥生物公開表示，現金流可能只能撐到今年的第二季度。2024年，藍鳥生物基因療法Skysona因安全性問題引發市場擔憂，進一步加劇了公司的困境。進入2025年，公司市值不足1億美元，股價跌破1美元/股，退市風險逼近。

藍鳥生物的“下坡路”并非一朝一夕形成，而是多種內外部因素共同作用的結果。從內部來看，藍鳥生物在技術突破的同時，未能建立起成熟的商業化能力。基因療法的定制化生產要求極高，但藍鳥生物未能建立規模化供應鏈，導致產品交付周期過長，患者流失嚴重。此外，其基因療法定價過高，如Skysona定價高達280萬美元，遠超支付體系承受力，醫保談判失敗后，市場占有率極低。自2021年起，公司核心高管頻繁離職，裁員情況加重，戰略連續性和管理穩定性受到嚴重沖擊。這些內部問題最終導致公司在市場競爭中逐漸失去優勢。

外部環境的變化也對藍鳥生物產生了巨大沖擊。據動脈網統計，2024年，全球基因療法融資額同比下滑40%，藍鳥生物現金流斷裂風險加劇。與此同時，基因療法領域的技術迭代加速，CRISPR等基因編輯技術崛起，藍鳥生物的慢病毒載體療法因潛在致癌風險被質疑，臨床優勢喪失。在多重壓力下，藍鳥生物的財務狀況持續惡化，被低價收購成為維持生存不得不做的選擇。

02.

并購方的邏輯：抄底VS.“豪賭”

值得注意的是，近年來基因治療領域正經歷著快速變革。以諾華、Vertex等為代表的多家MNC通過并購等方式迅速切入這一領域，給Biotech帶來了前所未有的生存壓力。

2024年CGT領域部分收購案 動脈網制圖

縱觀2024年CGT領域發生的并購案，技術已經完成了一輪輪迭代。盡管藍鳥生物在基因療法領域擁有深厚的技術積累和已獲批的產品組合，但其商業化困境和財務壓力使其成了一塊“燙手山芋”。據藍鳥生物新聞稿，過去五個月間，藍鳥與70多名潛在投資者和合作伙伴會面后，才達成了這筆交易。同時宣布，將通過引入醫藥行業老將David Meek來掌舵，試圖“釋放藍鳥科學遺產的潛力”。

David Meek曾執掌Mirati Therapeutics和益普生（Ipsen），在醫藥行業的商業化和戰略管理方面擁有豐富的經驗。他的加入被寄予厚望，希望通過其專業背景和行業資源，為藍鳥生物帶來轉機。然而，藍鳥生物面臨的現實問題依然嚴峻：

醫保支付難題：藍鳥生物的基因療法產品定價極高——Zynteglo定價280萬美元，Lyfgenia定價310萬美元。如此高昂的價格使得醫保體系和患者難以承受，導致市場接受度有限。如何說服醫保機構為這些“天價藥”買單，將是David Meek面臨的首要挑戰。

銷售增長壓力：根據收購協議，藍鳥生物的股東將獲得每股3美元的現金對價，以及每股6.84美元的或有價值權，后者支付條件是公司在2027年底前實現6億美元的凈銷售額。這意味著藍鳥生物需要在三年內將銷量從目前的千萬級別提升至6億美元，相當于增長60倍。但基因療法市場競爭激烈，新的技術和產品不斷涌現，且替代療法不斷進步降低了患者對高價基因療法的依賴。藍鳥生物需要在研發效率和成本控制之間找到平衡，同時探索靈活的定價策略和支付模式，以緩解支付壓力，推動銷售增長

創新藥的成本與收益平衡：私募基金擅長通過成本控制來提升企業的財務表現，但創新藥的研發和商業化需要持續的資金投入。一方面，私募基金的介入可以優化成本結構，但另一方面，創新藥的研發和市場推廣仍需要大量資金支持。如何在控制成本的同時保持創新動力，將是決定藍鳥生物未來成敗的關鍵。

臨床與監管風險管理：部分療法的長期療效數據不足，例如其基因療法Skysona的5年隨訪研究顯示，療效可能隨時間逐漸減弱，從而減弱市場競爭力。伴隨著FDA對基因療法的審評標準愈發嚴格，要求提供更多的真實世界證據來支持產品的安全性和有效性，不僅會推遲藍鳥生物產品的商業化進程，還將顯著增加研發和市場推廣的成本。例如，其基因療法Lyfgenia因生產質控問題被FDA拒絕，導致研發周期延長2～3年，商業化進度大幅延后。

凱雷和SK資本此次收購，本質上是在賭藍鳥生物的技術潛力和未來市場機會。如果成功，藍鳥生物有望憑借新的資金和管理團隊實現“咸魚翻身”，成為基因療法領域的有力競爭者；如果失敗，藍鳥生物可能徹底失去市場機會，湮沒在創新藥發展的浪潮中。歸根結底，創新藥是屬于勇敢者的游戲，這場關乎藍鳥生物命運的賭局結果，尚難以預料。

參考文章：

1. 從百億身家到白菜價賣身，基因療法明星公司經歷了什么？醫事同仁

2. 先驅藍鳥生物折翼，基因療法火熱的B面.氨基觀察

*封面來源：神筆PRO

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