文章作者：Three Sigma

文章編譯：Block unicorn

交易者被清算，數十億資金蒸發。但如果實際的清算數字比報道的要高出 19 倍呢？我們提取了數據，情況可能比你想象的要更糟。

在 Three Sigma，我們保護 Web3 項目——了解我們的智能合約審計如何保護你的代碼和未來。

1. 清算

交易世界對普通人來說變得越來越容易接觸。無論是通過所謂的“大師”們花哨的課程，還是作為傳統工作的替代選擇，交易提供了在家舒適的工作、僅需一臺電腦并有可能賺取可觀收入的誘惑。

然而，這絕非易事，如果是的話，每個人都會成功地進行交易。實際上，大多數嘗試交易的人最終都會虧錢并最終爆倉。但導致這些虧損的原因是什么？通常，這一切都歸結為每個交易者都害怕的一個決定性事件：清算。

清算是杠桿交易中的一個關鍵機制，當交易者的抵押品或保證金不足以彌補開倉的虧損時發生。在這種情況下，交易所會介入自動平倉，確保交易者或平臺本身不會進一步虧損。

根據保證金不足的嚴重程度和平臺的風險管理機制，清算可以采取不同的形式。這些大致可以分為兩類：

• 部分清算：涉及減少交易者的部分倉位，其余部分保持活躍。這使得交易者可以留在市場中，同時減少相關風險。

• 全部清算：整個倉位被關閉，完全消除交易者的風險敞口。全部清算在高杠桿環境中更為常見，小幅價格波動就可能完全抹去交易者的抵押品。

導致清算的關鍵因素

有幾個因素導致交易中的清算，所有這些都圍繞著風險和保證金之間的微妙平衡：

• 杠桿：杠桿允許交易者用較少的資本控制較大的倉位，但這種潛在利潤的放大伴隨著更高的風險。杠桿越高，觸發清算所需的價格波動越小。例如，使用 50 倍杠桿，僅需 2% 的反向波動就會導致所有抵押品的損失。這使得風險管理在杠桿交易中至關重要。

• 維持保證金：每個交易所都設定了交易者必須維持的最低保證金要求，以保持其倉位開放。這個維持保證金作為安全緩沖。當由于虧損導致保證金低于這個閾值時，交易所會清算倉位以防止進一步虧損。忽視或未能監控這些要求可能會迅速導致強制清算。

• 市場波動性：突然和極端的價格波動是交易者最大的敵人，尤其是在高杠桿倉位中。波動性可能迅速耗盡可用保證金，留給交易者很少的反應時間。此外，高波動性時期通常會導致連鎖清算，一次清算引發連鎖反應，進一步推動價格向錯誤方向移動。

擠壓！

最戲劇性和迅速的清算觸發因素之一是擠壓，當劇烈的價格波動迫使市場錯誤一方的交易者平倉時發生。這些事件由高杠桿和低流動性推動，產生滾雪球效應，加速價格行動并加劇市場波動性。

當價格迅速上漲時，持有空頭倉位的交易者發現自己陷入困境，因為他們的抵押品不足以支持他們的交易。為了避免進一步虧損，他們被迫通過買回資產來平倉，這進一步增加了價格上漲的壓力。這種動態通常會演變成一連串的清算，一個交易者的退出推動價格上漲，迫使其他人也進行清算。

相反，當價格突然下跌時，持有多頭倉位的交易者面臨同樣的風險。隨著他們的抵押品價值減少，他們被迫賣出倉位以滿足保證金要求，進一步加劇了下跌勢頭。這種賣出壓力放大了價格下跌，觸發了更多的清算，并延續了下跌螺旋。

然而，由 Reddit 上的 WallStreetBets 等社區推動的散戶交易者的協調購買，推動了股價意外飆升。隨著價格上漲，空頭賣家被迫以越來越高的價格買回股票來平倉，進一步推高了價格。

這個反饋循環演變成了一個歷史性事件，GameStop 的價格從 2021 年 1 月初的約 20 美元飆升至月底的 483 美元日內高點。這次擠壓觸發了陷入空頭倉位的機構投資者數十億美元的虧損。

2. API 和清算

在加密貨幣領域，歷史上有幾次值得注意的清算事件。然而，最令人難忘和影響深遠的事件往往是發生在下跌時的多頭擠壓。這些事件規模更大，對交易者和市場的影響更顯著。

以下是加密貨幣歷史上一些最大的清算事件：

注意到什么不尋常的地方嗎，匿名者？你認為FTX 的崩潰或Luna 的崩盤比我們今年看到的清算事件造成了更大的破壞嗎？嗯，你沒錯。

有三個關鍵因素導致人們認為最近的清算比 FTX 或 Luna 的崩盤等事件更大：

總市值

2020 年 3 月，總市值達到 2660 億美元的峰值，而到 2025 年，它已增長到 3.71 萬億美元的峰值。要真正理解這些清算的規模，我們應該考慮清算與市值的比率，而不僅僅是絕對的清算數字。原始數字可能使最近的清算看起來比實際更大。

這張圖表讓我們更好地看到這些清算的規模和影響，但仍有一些數據不真實；這是第二點。

CEX WebSocket API 限制

直到 2021 年第二季度，大多數 CEX 通過其 API 提供準確的清算數據，報告每一次清算。然而，2021 年后，他們引入了一個限制，將清算數據限制為每秒一次清算，無論實際發生的清算次數如何。

這一變化顯著減少了報告的清算數字，使得 2021 年后的數據看起來比 2021 年準確和全面的數據更小且影響更小。

@K33Research 撰寫了一篇研究文章，他們用兩張簡單但有力的圖表解釋了這種情況：

在第一張圖表中，你可以看到清算在 API 變化后如何放緩，并繼續保持低位，即使總市值比 2021 年高得多。

在第二張圖表中，他們將總清算量與名義未平倉合約的每日變化進行了比較。名義未平倉合約的每日大變化通常會導致大清算，但正如我們在圖表中看到的，2021 年第二季度后，在未平倉合約波動大的日子里，沒有大的清算峰值。

這些 API 變化的官方理由是“為了提供‘公平的交易環境’（Bybit，2021 年 9 月）和‘優化用戶數據流’（Binance，2021 年 4 月）”，但一些人認為這只是公關原因，以避免引起過度的 FUD，并為自己保留真實數據。

Hyperliquid 作為一個誠實的平臺

Hyperliquid 是第一個擁有永續合約 DEX 的 Layer 1 區塊鏈，其交易量足以與 CEX 匹敵。與 CEX 不同，Hyperliquid 提供完全透明和無限的清算報告，因為其數據是公開的。

這創造了一個獨特的環境，清算數據在一方（來自 CEX，由于報告限制）被限制，但在另一方（來自 Hyperliquid）不受限制。因此，總體報告的清算數據顯著增加，得益于 Hyperliquid 的透明度。

這種透明度水平對更廣泛的交易生態系統具有重要意義。在傳統的中心化交易所中，清算數據通常被選擇性報告或匯總，限制了交易者實時分析市場動態的能力。

Hyperliquid 確保每一次清算事件都是公開可訪問的，使得對杠桿交易活動的理解更加準確和全面。

對于交易者來說，這意味著更好地了解市場狀況，使他們能夠識別潛在的擠壓情景，監控風險水平或檢查市場情緒。研究人員和分析師也受益于未經過濾的鏈上清算數據，這為波動模式、風險行為和市場對清算的反應提供了寶貴的見解。

這種對數據的無限制訪問促進了更公平和更高效的交易環境，所有參與者都能平等地獲取信息。

通過為永續交易設定新的透明度標準，Hyperliquid 不僅挑戰了 CEX 的不透明性，還提高了清算數據的整體可靠性，使交易者能夠在更大的信任和改善的市場洞察力下操作。

3. 真實的清算數據

3.1. 計算 Hyperliquid 的清算比率

Hyperliquid 的透明度和廣泛的指標使我們能夠看到長期以來反復發生的情況，而中心化交易所（CEX）的衍生品部分由于 API 限制未能報告與實際情況相符的數據。圖表中顯示的數據差異進一步證實了這一問題，盡管 CEX 的未平倉合約和交易量顯著更大，但其報告的清算數字仍然低得不切實際。

得益于 Hyperliquid，我們現在有了一個可驗證且準確的數據集，可以比較 CEX 清算報告的偏差程度。提供給媒體的數字往往描繪了一幅不完整的畫面，因為它們基于有限的 API，未能捕捉到清算的全部范圍。相比之下，Hyperliquid 的無限制報告提供了所有清算的透明和詳細記錄，證明 CEX 的清算活動可能遠高于公開披露的數字。

正如我們在兩張圖表中看到的，Hyperliquid 和中心化交易所之間的清算數據差異突顯了清算報告方式的一個主要問題。在 Binance、Bybit 和 OKX 等 CEX 上，未平倉合約和交易量都顯著大于 Hyperliquid，但它們的清算百分比卻異常低。這種不一致表明，CEX 的清算數據要么被低估，要么被掩蓋，因為它與這些平臺上發生的杠桿和交易活動規模不符。

在左側圖表中，Hyperliquid 的清算占未平倉合約的百分比要高得多，而 CEX 的比率卻低得可疑，盡管它們的衍生品市場非常龐大。同樣，在右側圖表中，CEX 的清算占交易量的百分比幾乎可以忽略不計，考慮到它們巨大的杠桿驅動交易活動，這幾乎沒有意義。

這些圖表顯示了 Hyperliquid 如何提供了更準確和透明的清算視圖。與限制公眾訪問完整清算數據的 CEX 不同，Hyperliquid 的開放鏈上報告確保每一次清算都被記錄在案，提供了市場清算的真實情況。

Binance、Bybit 和 OKX 的小柱狀圖并不表示清算較少，而是反映了 CEX 清算數據報告的不透明性。

3.2. 使用 Hyperliquid 比率調整 CEX 清算數據

為了估算 CEX 的“真實”清算數字，我們以 Hyperliquid 的清算與交易量比率和清算與未平倉合約比率作為基準。然后，我們將它們與 CEX 在兩個特定日期（12 月 9 日和 2 月 3 日）報告的值進行比較，得出了一個調整因子。

計算 Hyperliquid 的平均比率：

• 清算 / 未平倉合約（Hyperliquid）

12 月 9 日：1.07B / 3.37B ≈ 0.3175

2 月 3 日：1.42B / 3.08B ≈ 0.461

平均≈ 0.389（38.9%）

• 清算 / 交易量（Hyperliquid）

12 月 9 日：1.07B / 5.30B ≈ 0.2021

2 月 3 日：1.42B / 18.0B ≈ 0.0789

平均≈ 0.14（14%）

我們使用這些數字（38.9% 和 14%）作為參考點，來估算其他交易所如果遵循與 Hyperliquid 類似的比例，其清算情況會如何。

將這些比率應用于 Binance、Bybit 和 OKX：

• 對于每個 CEX，我們計算了兩個“調整后”的清算數字：

1. 使用 Hyperliquid 的清算/交易量比率

2. 使用 Hyperliquid 的清算/未平倉合約比率

• 然后，我們對每個日期的這兩個調整結果取平均值。

結果顯示，CEX 報告的清算數字（通常在數億美元范圍內）遠低于基于 Hyperliquid 比率所暗示的數十億美元范圍。

以下是12 月 9 日和 2 月 3 日每個交易所的報告與調整后清算圖表。每個交易所都有兩個柱狀圖，淺藍色和淺綠色表示報告的清算，深藍色和深綠色表示調整后的清算。

調整后的值是通過將Hyperliquid 的清算與交易量和清算與未平倉合約比率的平均值作為基準計算得出的。雖然這為潛在的清算差異提供了更清晰的視角，但由于市場結構、散戶參與度和做市商活動的差異，仍可能存在一些變化。

關鍵評論：

• Binance、Bybit 和 OKX 的顯著低估：報告的清算（淺藍色/淺綠色）遠低于調整后的值（深藍色/深綠色），表明實際清算可能遠高于公開披露的數字。

• Binance 應報告約 17.64 億 的清算：調整后的數據顯示，Binance 在 2 月 3 日的真實清算應接近 17.64 億，而不是報告的 6.11 億，突顯了重大差異。在 12 月 9 日，Binance 應報告 10.02 億，而不是 7.39 億。

Bybit 和 OKX 遵循相同的模式：Bybit 的調整后清算在 2 月 3 日估計為 8.15 億，而不是報告的 2.47 億；在 12 月 9 日為 4.62 億，而不是 3.7 億。OKX 也顯示出顯著差異，調整后清算在 2 月 3 日為 7.39 億，在 12 月 9 日為 3.98 億，而其報告的數字分別為 4.02 億 和 4.25 億。

3.3. 主要清算事件及其“真實”估算

在將 Hyperliquid 的清算數據與主要 CEX 報告的有限數字進行比較后，我們發現了一個顯著的差異。為了量化這一點，我們收集了12 月 9 日和2 月 3 日Binance、Bybit 和 OKX 的數據，特別分析了它們報告的清算與交易量和清算與未平倉合約比率。

為了估算真實清算，我們計算了Hyperliquid 的清算與交易量比率的平均值，然后將這些比率應用于 CEX 數據。我們沒有使用簡單的算術平均值，而是根據每個交易所在每個日期的交易量比例加權計算了每個交易所的清算比率。這種方法更準確地反映了市場范圍內的清算活動。

當我們首次計算交易所特定的乘數（Binance：21.19，Bybit：22.74，OKX：13.87）時，簡單平均值表明全球乘數為 19.27 倍。然而，在調整了交易所之間的交易量加權差異后，更準確的加權平均值達到了19.22 倍。

這表明，CEX 的真實清算水平可能是官方報告數字的19 倍左右，或者至少是通過其限制性 API 公開提供的數字的 19 倍。

有了這個19.22 倍的乘數，我們分析了一些加密貨幣歷史上最重要的清算事件，以估算如果它們像 Hyperliquid 一樣透明報告，其真實清算數字可能會是多少。下表將通常引用的清算金額與使用修正后的 19.22 倍乘數調整后的值進行了比較：

“報告” 指的是在聚合器、社交媒體或有限 API 上發布的數字。

• 對于 2021 年第二季度之前的事件，由于沒有 API 限制，清算數據要可靠得多。

正如該圖表所強調的，許多 2021 年后的事件在從 CEX 報告的數據源中直接引用時，可能被大大低估。通過應用從 Hyperliquid 的完全透明性中得出的乘數，這些事件的清算規模遠比官方數字所暗示的要大得多。

3.4. 將清算與總市值進行比較

為了提供更多背景信息，我們將這些事件的總“真實”清算與當時的市場總市值進行了比較。比率計算公式為：（清算 / 市場總市值）× 100：

通過將“真實”清算數字與更廣泛的加密貨幣市場總市值進行比較，我們可以更細致地了解每個事件對市場動態的影響。這不僅說明了在短時間內被抹去的資本規模，還反映了當杠桿解除時市場情緒可能發生的劇烈變化。

在許多情況下，調整后的比率更加引人注目，表明參與者可能面臨比最初看起來更大的系統性風險。

因此，理解這些清算與市值的比率，可以更清晰地了解在極端波動期間市場心理和流動性條件如何發生變化。

4. 結論

從上述所有數據和比較中，一個清晰的模式浮現出來：CEX 公開報告的內容往往遠低于“真實”的清算活動。當調整以匹配 Hyperliquid 的透明比率時，像 Luna 和 FTX 崩盤這樣的事件顯示出比其官方數字所暗示的更大的影響，這強化了 CEX 可能低估清算數據以掩蓋波動性或管理公眾看法的觀點。

這種對比在考慮歷史事件時尤為顯著：2020 年 COVID 崩盤雖然在其時代規模較大，但現在顯得相對較小，正是因為當時很少有參與者高度杠桿化。隨著杠桿變得越來越普遍，清算的絕對和相對規模都在增長，但官方數據流的限制可能會讓交易者和分析師對系統性風險產生扭曲的看法。

此外，交易所經常引用“優化數據流”或“確保公平交易條件”等理由，但限制實時清算數據流顯然符合更廣泛的利益。低估清算可以減少新散戶參與者的恐懼，同時也讓交易所對市場的整體風險敞口有更多的專有洞察。

盡管如此，仍有跡象表明透明度在提高。Bybit 的 Ben 最近宣布，Bybit 已開始發布真實的清算數據，這一舉措可能表明行業正在朝著更加開放的方向發展。

雖然這些步驟可能有助于縮小報告與實際清算活動之間的差距，但 Hyperliquid 的完全鏈上、無限制報告繼續突顯了真正的透明度對于任何希望駕馭杠桿加密貨幣交易復雜性的人是多么重要。

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