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譯者注：全文完，本文作者M(jìn)iran是Trump的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。該文發(fā)布于去年11月，被視為臆想中的《海湖莊園協(xié)議》之源。

個人認(rèn)為該文如果假定站在美國的立場，則是一篇合格的本土視角文章；但若站在國際貨幣體系的治理者立場，則顯得自相矛盾；如果站在其對抗者的立場，則會顯得把別人都當(dāng)傻子了。時至今日，四個月前的許多假設(shè)似乎已經(jīng)不再成立，這也意味著Trump需要重新審視對內(nèi)/對外政策的平衡。

譯者本人立場為地球人立場，周知。

執(zhí)行摘要

幾十年來，特朗普總統(tǒng)一直堅持改革全球貿(mào)易體系并促使美國工業(yè)相對于世界其他地區(qū)處于更公平競爭地位的理念。我們或許正處于國際貿(mào)易和金融體系代際變革的前夜。

經(jīng)濟(jì)失衡的根源在于美元的長期高估，這種高估阻礙了國際貿(mào)易的平衡，而其背后則是對（美元）儲備資產(chǎn)的非彈性需求所驅(qū)動。隨著全球GDP的增長，美國在為提供美元儲備資產(chǎn)和軍事防衛(wèi)傘進(jìn)行融資時面臨越來越沉重的負(fù)擔(dān)，而制造業(yè)和可貿(mào)易部門則承擔(dān)了大部分成本。

在本文中，我試圖對一些可用于重塑這些體系的工具進(jìn)行歸納，探討使用這些工具所帶來的權(quán)衡以及降低副作用的政策選擇。這并非政策倡導(dǎo)，而是試圖理解潛在重大貿(mào)易或金融政策變革對金融市場可能產(chǎn)生的影響。

關(guān)稅可以提供財政收入，并且如果通過貨幣（本幣幣值）調(diào)整來抵消，其對通脹或其他不利影響可降至最低，這與2018—2019年的經(jīng)驗(yàn)相符。雖然貨幣調(diào)整可能會限制對貿(mào)易流量的調(diào)節(jié)，但這表明關(guān)稅的最終出資方是被征稅國，其實(shí)際購買力和財富因此下降；而增加的收入則有助于在儲備資產(chǎn)的供應(yīng)中實(shí)現(xiàn)成本共擔(dān)。關(guān)稅很可能會以與國家安全密切相關(guān)的方式實(shí)施，文中討論了多種可能的實(shí)施方案。同時，我還探討了在美國整體稅制背景下的最優(yōu)關(guān)稅率。

旨在糾正其他國家貨幣低估的匯率政策則帶來了一套全然不同的權(quán)衡和潛在影響。歷史上，美國一直傾向于采取多邊方式進(jìn)行貨幣幣值（匯率）調(diào)整。雖然許多分析人士認(rèn)為沒有單方面解決貨幣低估問題的工具，但事實(shí)并非如此。我描述了一些針對多邊和單邊貨幣幣值調(diào)整策略的潛在渠道，并提出了緩解不良副作用的可能措施。

最后，我討論了這些政策工具可能對金融市場產(chǎn)生的多種后果，以及可能的政策實(shí)施順序。

第一章：引言

過去十年中，美國民眾對國際貿(mào)易與金融體系能為他們帶來多少好處的看法已有大幅下滑。無論是在普通選民中，還是在經(jīng)濟(jì)學(xué)家之間，構(gòu)成國際貿(mào)易體系基礎(chǔ)的共識都已出現(xiàn)裂痕，兩大政黨均已采取旨在提升美國在該體系中地位的政策。

隨著特朗普總統(tǒng)以強(qiáng)有力的民主授權(quán)成功勝選，人們有理由預(yù)期特朗普政府將對國際貿(mào)易和金融體系進(jìn)行大幅度的全面改革。本文調(diào)研了可用于這一改革的一些工具。與華爾街和學(xué)界的許多討論形成對比的是，實(shí)際上政府擁有一些非常有力的工具，可以用來影響貿(mào)易條件、貨幣價值以及國際經(jīng)濟(jì)關(guān)系的結(jié)構(gòu)。

在競選期間，特朗普總統(tǒng)曾提議對大國提高關(guān)稅至60%，對其他國家提升關(guān)稅至10%或更高，并將國家安全與國際貿(mào)易相結(jié)合。許多人認(rèn)為關(guān)稅具有高度通脹性，并可能引發(fā)重大的經(jīng)濟(jì)和市場波動，但實(shí)際上不必然如此。事實(shí)上，2018至2019年的關(guān)稅措施——在實(shí)際稅率上有顯著提升——實(shí)施后宏觀經(jīng)濟(jì)上幾乎未產(chǎn)生明顯后果。美元的升值幅度幾乎與實(shí)際關(guān)稅率持平，抵消了大部分宏觀經(jīng)濟(jì)影響，但卻帶來了可觀的財政收入。由于大國消費(fèi)者的購買力因其貨幣走弱而下降，大國實(shí)際上為這部分關(guān)稅收入埋單。經(jīng)歷了最近關(guān)稅率的重大升級后，這一經(jīng)驗(yàn)應(yīng)對未來的貿(mào)易沖突分析具有一定啟示意義。

特朗普總統(tǒng)還討論了對美元政策進(jìn)行大幅調(diào)整。大幅度的關(guān)稅和從強(qiáng)勢美元政策的轉(zhuǎn)變可能成為數(shù)十年來最具廣泛影響的政策之一，從根本上重塑全球貿(mào)易和金融體系。

有一條道路可以在不產(chǎn)生重大不利后果的情況下實(shí)施這些政策，但這條道路十分狹窄，需要幣值抵消關(guān)稅（的影響），并且在美元（匯率）政策上要么采取漸進(jìn)方式，要么與盟友或美聯(lián)儲協(xié)調(diào)。盡管可能面臨較大的經(jīng)濟(jì)與市場波動風(fēng)險，但政府可采取一些措施來將這種風(fēng)險降到最低。

從貿(mào)易的角度看，美元長期高估的現(xiàn)象依然存在，這在很大程度上是因?yàn)槊涝Y產(chǎn)充當(dāng)了全球儲備貨幣的角色。這種高估嚴(yán)重影響了美國制造業(yè)，而以金融化為導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)部門則以一種有利于富裕美國人的方式獲益。然而，特朗普總統(tǒng)一直贊揚(yáng)美元的儲備地位，并威脅要懲罰那些停止使用美元作為儲備資產(chǎn)的國家。我預(yù)期，這些矛盾將通過一系列旨在增加貿(mào)易伙伴及安全伙伴間共同分擔(dān)責(zé)任的政策得到解決：特朗普政府不必試圖終結(jié)美元作為全球儲備貨幣的地位，而可以嘗試尋找方式，以便重新奪回部分其他國家從我們儲備提供中獲得的好處。通過將總體需求從其他國家重新分配到美國、增加美國財政部收入，或者兩者相結(jié)合，都可以幫助美國分擔(dān)為日益增長的全球經(jīng)濟(jì)提供儲備資產(chǎn)的不斷增加的成本。特朗普政府也可能會越來越多地將貿(mào)易政策與安全政策交織在一起，將儲備資產(chǎn)的提供和防務(wù)安全傘視為密切相關(guān)，并趨向于把這二者的成本一起分擔(dān)。

本文剩余部分的結(jié)構(gòu)安排如下：首先，我回顧造成我們經(jīng)濟(jì)失衡的根本經(jīng)濟(jì)原因；其次，探討以關(guān)稅為主導(dǎo)的解決這些不平衡的方法；再次，審視以貨幣（幣值）為驅(qū)動的多邊及單邊調(diào)整方式；最后，討論這些工具可能引發(fā)的市場后果。

本文并非政策倡導(dǎo)，而是試圖對現(xiàn)行體制下貿(mào)易條件的不平衡進(jìn)行診斷，描述一系列可以用來應(yīng)對這一問題的政策工具，并分析這些工具的相對優(yōu)劣及潛在影響。

我的分析僅代表我個人觀點(diǎn)，并不代表特朗普總統(tǒng)團(tuán)隊或 Hudson Bay Capital 任何成員的看法。

本分析的目的是了解可能實(shí)施的一系列政策，以便我們的團(tuán)隊和客戶能夠評估這些政策可能對經(jīng)濟(jì)和金融市場產(chǎn)生的后果。

第二章：理論基礎(chǔ)

經(jīng)濟(jì)問題的根源在于美元

特里芬世界

對現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)秩序的不滿深深植根于美元的長期高估和非對稱的貿(mào)易條件。這種高估使得美國出口競爭力下降、進(jìn)口價格低廉，從而制約了美國制造業(yè)的發(fā)展。隨著工廠關(guān)閉，制造業(yè)就業(yè)機(jī)會減少，許多地方經(jīng)濟(jì)走向衰退，許多勞動家庭難以自給自足，陷入對政府救濟(jì)或鴉片類藥物的依賴，或不得不遷徙到更為繁榮的地區(qū)。基礎(chǔ)設(shè)施因政府無法提供服務(wù)而日漸惡化，住房和工廠也被遺棄，社區(qū)陷入“凋敝”。

根據(jù) Autor、Dorn 和 Hanson（2016）的研究，受到與中國貿(mào)易增加的“Made in China沖擊”，2000年至2011年間美國制造業(yè)崗位減少了60萬至100萬個。如果把范圍擴(kuò)大到更廣泛的類別，十年間因貿(mào)易而被取代的崗位數(shù)更接近200萬個。即便十年減少200萬個工作崗位平均到每年僅為流失20萬個崗位，這與每年由于技術(shù)變革、企業(yè)與行業(yè)起伏以及經(jīng)濟(jì)周期所產(chǎn)生的崗位流動比起來，僅是很小的一部分。

不過這種邏輯在兩個方面存在缺陷：首先，隨著新研究的出現(xiàn)（例如 Autor、Dorn 和 Hanson，2021），因貿(mào)易導(dǎo)致的崗位流失的估計數(shù)字隨時間上升；“Made in China沖擊”遠(yuǎn)比最初估計的要大。事實(shí)上，許多依賴當(dāng)?shù)刂圃鞓I(yè)的非制造業(yè)崗位同樣也喪失了。其次，許多崗位流失集中在那些替代性就業(yè)機(jī)會不易獲得的州和特定城鎮(zhèn)。這些地區(qū)所承受的沖擊更為嚴(yán)重。

問題還因“歷史終結(jié)”論的逆轉(zhuǎn)和國家安全威脅的回歸而加劇。過去沒有重大地緣政治對手時，美國領(lǐng)導(dǎo)人認(rèn)為可以將不斷衰退的工業(yè)基地的重要性降到最低。但當(dāng)Z國和俄羅斯不僅成為貿(mào)易對手，同時也成為安全威脅時，擁有強(qiáng)大且多樣化的制造業(yè)能力變得重新必不可少。如果一個國家沒有供應(yīng)鏈來生產(chǎn)武器和防務(wù)系統(tǒng)，那么它就談不上國家安全。正如特朗普總統(tǒng)所言，“沒有鋼鐵，就沒有國家。”

許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家在分析中未將這些外部因素納入考慮，因此樂于依賴貿(mào)易伙伴和盟友提供供應(yīng)鏈，而特朗普團(tuán)隊則對此不抱信任態(tài)度。美國的許多盟友和合作伙伴與中國之間的貿(mào)易與投資流量遠(yuǎn)超與美國之間的流量；在最壞的情況下，我們能如此信任他們嗎？

此外，激進(jìn)的……（本段省略，實(shí)在無法脫敏處理，請參考原文）

在這種分析框架下，美元的持續(xù)高估成為導(dǎo)致貿(mào)易失衡的關(guān)鍵機(jī)制，盡管美國貿(mào)易逆差不斷擴(kuò)大，但進(jìn)口依然廉價。那么，作為全球最大交易量的市場——貨幣（外匯）市場，如何不實(shí)現(xiàn)均衡呢？

答案在于：至少存在兩種貨幣均衡概念。第一種根植于國際貿(mào)易模型。在貿(mào)易模型中，貨幣長期內(nèi)會通過匯率調(diào)整實(shí)現(xiàn)國際貿(mào)易的平衡。如果一國長期保持貿(mào)易順差，它就會因出口商品而獲得外幣，再將外幣兌換為本國貨幣，推動本國貨幣升值。這個過程會持續(xù)到本國貨幣升值到足以使出口減少、進(jìn)口增加，從而實(shí)現(xiàn)貿(mào)易平衡為止。

圖1：制造業(yè)就業(yè)

另一種均衡概念是金融均衡，它源于儲戶在不同國家之間選擇投資產(chǎn)品。在這種均衡中，貨幣（匯率）調(diào)整的目的是讓投資者在風(fēng)險及收益調(diào)整前提下，對持有不同貨幣計價資產(chǎn)保持無差異。

然而，當(dāng)一個國家的貨幣同時兼具儲備貨幣屬性（正如美國的情況）時，后者的模型就變得更為復(fù)雜。由于美國向世界提供儲備資產(chǎn)，對美元（USD）和美國國債（UST）的需求并非來源于貿(mào)易平衡或風(fēng)險收益最優(yōu)化。這些儲備功能旨在促進(jìn)國際貿(mào)易，并為大規(guī)模儲蓄提供通道，這些儲蓄往往出于政策原因（如儲備或貨幣管理、主權(quán)財富基金）而非單純追求收益。對于美元和國債需求中的大部分（雖然不是全部），其對經(jīng)濟(jì)基本面或投資回報的彈性較低。購買用于擔(dān)保密克羅尼西亞和波利尼西亞之間貿(mào)易的美國國債，與美國同這兩個地區(qū)的貿(mào)易差額、最新的就業(yè)報告或美國國債相對于德國國債的相對回報無關(guān)。

這種現(xiàn)象反映出我們可以稱之為“特里芬世界”的情形，以比利時經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特·特里芬（Robert Triffin）的名字命名。在特里芬世界中，儲備資產(chǎn)構(gòu)成了全球貨幣供應(yīng)的一部分，其需求主要由全球貿(mào)易和儲蓄決定，而非儲備國的國內(nèi)貿(mào)易平衡或回報特性。當(dāng)儲備國相對于世界其他國家來說足夠大時，其儲備地位不會對其施加顯著外部約束，從而特里芬均衡與貿(mào)易均衡之間的差距較小。然而，當(dāng)儲備國相對于全球規(guī)模較小時——例如，長期世界經(jīng)濟(jì)增長速度超過儲備國的增長速度——緊張局勢便會加劇，特里芬均衡與貿(mào)易均衡之間的差距可能大幅拉大。儲備資產(chǎn)的需求會導(dǎo)致明顯的貨幣高估，并帶來實(shí)際經(jīng)濟(jì)上的影響。

當(dāng)儲備貨幣發(fā)行國相對于世界其他地區(qū)規(guī)模較大時，其儲備貨幣地位不會對其自身產(chǎn)生顯著的外部性。特里芬均衡與貿(mào)易均衡之間的距離很小。然而，當(dāng)儲備貨幣發(fā)行國相對于世界其他地區(qū)規(guī)模較小的時候——比如，由于全球經(jīng)濟(jì)增長長期超過儲備貨幣發(fā)行國的增長速度——緊張局勢就會加劇，特里芬均衡與貿(mào)易均衡之間的距離可能會變得相當(dāng)大。對儲備資產(chǎn)的需求導(dǎo)致貨幣大幅升值，并帶來實(shí)際的經(jīng)濟(jì)后果。

在特里芬的世界里，儲備資產(chǎn)發(fā)行國必須持續(xù)存在經(jīng)常賬戶赤字，這是其出口儲備資產(chǎn)的另一面。美國國債成為出口產(chǎn)品，為全球貿(mào)易體系提供燃料。通過出口美國國債，美國獲得了美元，然后將其用于支出，通常是購買進(jìn)口商品。美國出現(xiàn)巨額經(jīng)常賬戶赤字，不是因?yàn)樗M(jìn)口太多，而是因?yàn)樗仨毘隹诿绹鴩鴤蕴峁﹥滟Y產(chǎn)并促進(jìn)全球增長。這一觀點(diǎn)得到了美國（例如費(fèi)爾德斯坦和沃爾克，2013 年）和中國（例如周小川，2009 年）著名政策制定者的討論。

隨著美國相對于全球GDP的規(guī)模縮小，其為全球貿(mào)易和儲蓄池提供資金而必須承受的經(jīng)常賬戶或財政赤字占國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的比重越來越大。因此，隨著世界其他地區(qū)的增長，美元升值刺激進(jìn)口對我們自身出口部門造成的后果變得更加難以承受，對這部分經(jīng)濟(jì)造成的痛苦也在加劇。

最終（理論上），將達(dá)到一個特里芬“臨界點(diǎn)”，屆時此類赤字的規(guī)模將大到足以引發(fā)儲備資產(chǎn)的信用風(fēng)險。儲備貨幣發(fā)行國可能會失去儲備貨幣地位，引發(fā)一波全球不穩(wěn)定，這被稱為特里芬“困境”。事實(shí)上，成為儲備貨幣的悖論在于，它會導(dǎo)致永久性的雙赤字，這反過來又會導(dǎo)致公共債務(wù)和外債的不可持續(xù)積累，最終損害這種大型債務(wù)國經(jīng)濟(jì)體的安全和儲備貨幣地位。

雖然美國在全球GDP中所占的份額從20世紀(jì)60年代的40%下降到2012年的21%，并且已經(jīng)略微回升到目前的26%，但它仍然遠(yuǎn)未達(dá)到這樣的臨界點(diǎn)，部分原因是沒有美元或美國國債的有效替代品。儲備貨幣必須能夠兌換成其他貨幣，儲備資產(chǎn)必須是穩(wěn)定的價值儲存手段，并受可靠的FZ的約束。盡管其他國家如Z國渴望獲得儲備貨幣地位，但它們不滿足這兩個標(biāo)準(zhǔn)中的任何一個。雖然歐洲可能滿足這些標(biāo)準(zhǔn)，但其債券市場相對于美國國債市場而言較為分散，其在全球GDP中所占的份額下降幅度甚至超過了美國。

值得注意的是，美國的全球GDP份額在全球金融危機(jī)期間觸底，此后趨于穩(wěn)定或有所改善，這與制造業(yè)就業(yè)的模式相吻合。在這種情況下，我們在全球GDP中所占的份額決定了貿(mào)易均衡中特里芬扭曲的程度，進(jìn)而決定了可貿(mào)易部門的狀況。

這些貨幣發(fā)展變化的背景是，定義國際貿(mào)易體系的關(guān)稅稅率體系總體而言被鎖定在一個為不同經(jīng)濟(jì)時代設(shè)計的配置中。根據(jù)世界貿(mào)易組織的數(shù)據(jù)，美國對進(jìn)口商品征收的有效關(guān)稅是世界上所有國家中最低的，約為3%，而歐盟約為5%，Z國為10%。這些數(shù)字是所有進(jìn)口商品的平均值，并不反映雙邊關(guān)稅稅率；雙邊差異可能要大得多，例如，美國對來自歐盟的汽車進(jìn)口僅征收2.5%的關(guān)稅，而歐洲對美國汽車進(jìn)口征收10%的關(guān)稅。許多發(fā)展中國家實(shí)行更高的稅率，孟加拉國的有效稅率最高，為155%。在很大程度上，這些關(guān)稅是那個時代的遺留物，當(dāng)時美國希望慷慨地以有利的條件向世界其他地區(qū)開放市場，以幫助二戰(zhàn)后的重建，或在冷戰(zhàn)期間建立聯(lián)盟。此外，在某些情況下，關(guān)稅大大低估了競爭環(huán)境的不均衡，因?yàn)橐恍﹪也捎昧藢?shí)質(zhì)性的非關(guān)稅壁壘，竊取知識產(chǎn)權(quán)等等。理論上，如果浮動匯率進(jìn)行調(diào)整以抵消先前的關(guān)稅稅率，那么這些稅率可能不會影響貿(mào)易，但它們對收入和負(fù)擔(dān)分?jǐn)偩哂蟹浅Ｖ匾挠绊懀ㄒ娤挛挠懻摚?/p>

圖2：美國占世界GDP的比重

經(jīng)濟(jì)后果

雖然我們可能遠(yuǎn)未達(dá)到構(gòu)成特里芬困境臨界點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，但我們?nèi)匀槐仨毧紤]特里芬世界的后果。儲備貨幣國家地位伴隨著三個主要后果：借貸成本略低、貨幣幣值更貴（高估），以及能夠通過金融體系追求安全目標(biāo)。

1.更低的借貸成本

由于對美國國債存在持續(xù)的儲備驅(qū)動型需求，美國可能能夠以比其他情況下更低的收益率借款。由于經(jīng)濟(jì)學(xué)家?guī)缀鯖]有可供研究的變化（幾十年來，我們一直是唯一的儲備貨幣），因此不可能確切知道這種好處有多大。一些估計，雖然是比較虛的，也認(rèn)為收益率低了 50-60 個基點(diǎn)（麥肯錫，2009 年）。

無論如何，有許多國家的借貸成本明顯低于美國。在撰寫本文時，除英國外，所有七國集團(tuán)成員的借貸成本都低于美國，英國的借貸成本高出十分之一個百分點(diǎn)。其他類似國家（如瑞士和瑞典）的借貸成本也更低，瑞士的借貸成本低了近4個百分點(diǎn)。與此同時，像希臘這樣曾經(jīng)陷入困境的債務(wù)國的借貸成本都低一個多百分點(diǎn)。

更準(zhǔn)確地說，可以構(gòu)建一個對沖了貨幣風(fēng)險的合成美元借款利率，即像 Du、Im 和 Schreger（2018 年）說得那樣（CIP偏離度）。相對于其他十國集團(tuán)借款人而言，美國目前的（通常也是）此類偏差接近于零；換句話說，相對于其他發(fā)達(dá)國家，美國獲得的特殊借款利率優(yōu)惠很小。然而，十國集團(tuán)與新興市場之間仍然存在巨大的殘差，這表明新興市場相對于發(fā)達(dá)市場支付了借款溢價。

從中我得出的推論是，雖然在其他條件不變的情況下，作為儲備貨幣可能會降低借貸成本，但所獲得的任何好處都可能會被中央銀行政策預(yù)期、經(jīng)濟(jì)增長與通脹預(yù)測以及股市表現(xiàn)等因素所淹沒。

然而，對借貸優(yōu)勢的表述可以換個角度來看：它并非在于直接降低借貸成本，而在于降低借貸成本對價格的敏感性。換句話說，我們不一定能以明顯更低的成本進(jìn)行借貸，但可以在不推高收益率的情況下增加借貸額度。這是由于對儲備資產(chǎn)的需求具有價格缺乏彈性所造成的，而其相應(yīng)的結(jié)果就是我們?yōu)樘峁┻@些儲備資產(chǎn)而不得不運(yùn)行大規(guī)模外部赤字。

圖：各國相比于美債的十年期借款利差

2.更貴的幣值

作為全球儲備資產(chǎn)生產(chǎn)國，其更顯著的宏觀經(jīng)濟(jì)后果在于，對美國資產(chǎn)的儲備需求會推動美元升值，使美元匯率遠(yuǎn)高于長期內(nèi)實(shí)現(xiàn)國際貿(mào)易平衡所需的水平。根據(jù)國際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)，全球官方手中持有大約12萬億美元的外匯儲備，其中大約60%配置為美元——實(shí)際上，由于準(zhǔn)官方和非官方實(shí)體也為了儲備目的而持有美元資產(chǎn)，因此美元儲備規(guī)模遠(yuǎn)大于官方統(tǒng)計數(shù)字。

顯然，7萬億美元的需求足以在任何市場上產(chǎn)生顯著影響，即便是在流動性極高的貨幣市場中也是如此。作為參照，7萬億美元大約相當(dāng)于美國廣義貨幣供應(yīng)量（M2）的三分之一；由此建立或解除的持倉波動顯然會對市場帶來重要影響。如果說美聯(lián)儲在其資產(chǎn)負(fù)債表上出于貨幣政策而非投資目的購買的數(shù)萬億美元的證券已經(jīng)對金融市場產(chǎn)生了某種效應(yīng)，那么如果其他國家的資產(chǎn)負(fù)債表上存在著數(shù)萬億美元，且同樣是出于政策而非投資目的由外國央行購買的類似資產(chǎn)，其效應(yīng)也必然存在。

由于各國部分是為了抑制本國貨幣升值壓力而積累儲備，因此美元匯率與全球儲備規(guī)模之間存在著同時性的負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)美元貶值時，各國積累美元以壓低本幣，從而使儲備水平上升；反之，當(dāng)美元升值時，儲備水平則傾向于下降。

盡管如此，自1982年以來，除了1991年的兩個季度外，美國一直運(yùn)行著經(jīng)常賬戶赤字。半個多世紀(jì)以來，經(jīng)常賬戶除了極短暫的時期之外始終無法實(shí)現(xiàn)平衡，這表明美元并未發(fā)揮平衡國際貿(mào)易和收入流的作用。

儲備地位與制造業(yè)崗位流失之間的相互作用在經(jīng)濟(jì)衰退期間表現(xiàn)得最為明顯。由于儲備資產(chǎn)被視為“安全的”，在經(jīng)濟(jì)衰退期間美元往往會升值。相比之下，其他國家的貨幣在經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)下滑時通常會貶值。這意味著，當(dāng)總體需求下降時，出口部門所承受的痛苦會因競爭力的急劇下降而加劇。因此，在美國經(jīng)濟(jì)衰退期間，制造業(yè)就業(yè)會大幅下降，并且之后難以實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性恢復(fù)。

圖3：美國經(jīng)常賬戶

看似奇怪的是，儲備需求對美國國債的有利借款條件所起的作用似乎微乎其微，但對導(dǎo)致貨幣高估的作用卻非常顯著。然而，這種解釋與利率市場和國際收支的結(jié)果最為一致。實(shí)際上，它也與這一觀點(diǎn)相吻合：流動性注入最終會推高利率，因?yàn)樗鼈儠碳っx增長。其他理論解釋盡管能夠說明這些結(jié)果的組合，仍為進(jìn)一步研究提供了有趣的視角。

3.金融域外效力 最后，如果儲備資產(chǎn)是全球貿(mào)易和金融體系的命脈，那么掌控儲備資產(chǎn)和貨幣的人就能在一定程度上控制全球貿(mào)易和金融交易。這使得美國能夠利用金融力量而非常規(guī)武力，在外交和安全政策上施加影響。美國確實(shí)可以并經(jīng)常以多種方式對全球各地的對象實(shí)施制裁。從凍結(jié)資產(chǎn)、將某些國家斷絕與SWIFT的聯(lián)系，到限制這些國家或其金融機(jī)構(gòu)使用對于任何在全球開展業(yè)務(wù)的銀行至關(guān)重要的美國銀行和金融體系， 美國通過其金融實(shí)力達(dá)成削弱敵人的外交政策目標(biāo)，而不必動員一名士兵。 經(jīng)濟(jì)學(xué)家無法評價美國的國家安全目標(biāo)是否合理，他們只能指出，美國因其儲備貨幣地位而控制國際貿(mào)易和金融體系，從而能夠以遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)軍事行動成本的方式實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)。一份關(guān)于美國如何為國家安全目的動員全球金融架構(gòu)的全面評估見于 Cipriani、Goldberg 和 La Spada（2023），而關(guān)于許多關(guān)鍵參與者的歷史則可參見 Mohsin（2024）。從更廣泛的角度來看， 制裁也可以被視為現(xiàn)代版的封鎖。過去，許多提供儲備貨幣的國家憑借其貿(mào)易帝國擁有顯著的海上力量，從而可以對競爭對手國家實(shí)施封鎖并阻礙其經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)；而制裁則能在不采取實(shí)際軍事行動的情況下達(dá)到類似效果。

核心權(quán)衡

綜觀儲備資產(chǎn)的這些特性，如果對儲備資產(chǎn)的需求是持續(xù)且價格缺乏彈性的，而借貸成本僅略有下降，那么美國作為儲備貨幣的地位就意味著：一方面，我們必須承受貨幣被高估而削弱出口競爭力的負(fù)擔(dān)；另一方面，我們又能以極低的成本通過金融域外效力實(shí)現(xiàn)國家核心安全目標(biāo)，從而獲得地緣政治優(yōu)勢。

這種權(quán)衡關(guān)系體現(xiàn)在出口競爭力與金融實(shí)力投射之間。由于美國能夠借助全球安全體系來投射力量，我們必須將儲備貨幣這一問題與國家安全緊密聯(lián)系起來。美國為自由民主國家提供全球防護(hù)傘，而作為交換，美國則享有儲備貨幣帶來的好處——同時也需要承擔(dān)隨之而來的負(fù)擔(dān)。這一聯(lián)結(jié)也幫助解釋了為什么特朗普總統(tǒng)認(rèn)為其他國家在國防和貿(mào)易方面同時占美國便宜：防護(hù)傘與我們的貿(mào)易逆差通過貨幣緊密相連。

在特里芬世界中，隨著美國在全球GDP和軍事實(shí)力中的份額不斷下降，這種安排會變得更加棘手。全球GDP增速超過美國GDP增速，導(dǎo)致美國所承受的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)加重，同時經(jīng)常賬戶赤字?jǐn)U大，我們的生產(chǎn)能力也因此受到侵蝕。國際逆差的愈演愈烈是個問題，因?yàn)檫@會給美國出口部門施加更大壓力，并引發(fā)隨之而來的社會經(jīng)濟(jì)問題。在這樣的背景下，這筆交易變得不那么有吸引力，從而引發(fā)了國內(nèi)越來越多的共識，要求改變這種關(guān)系。

重塑全球體系

如果美國不愿再承受現(xiàn)狀，那么就必須采取措施加以改變。大體上，有單邊和多邊兩種途徑，以及針對關(guān)稅或貨幣的政策選擇。

單邊方案更可能帶來不期望的副作用，比如市場波動性加劇；而多邊方案可能波動較小，但需要說服貿(mào)易伙伴加入，從而限制了重塑體系潛在收益的規(guī)模。單邊政策提供了快速轉(zhuǎn)變政策的更大靈活性；多邊政策則更難（或許幾乎不可能）落實(shí)，但能夠聯(lián)合外國政策制定者以減少波動性。

美元之所以成為儲備資產(chǎn)，很大程度上是因?yàn)槊绹峁┑姆€(wěn)定性、流動性、市場深度以及法治保障。這些正是使美國擁有足以在全球范圍內(nèi)投射物理力量、塑造并捍衛(wèi)國際秩序的關(guān)鍵特點(diǎn)。儲備貨幣地位與國家安全之間的歷史聯(lián)系由來已久，在任何可能的全球貿(mào)易體系重塑中，這些聯(lián)系都會變得更加明確。

無論是關(guān)稅政策還是匯率政策，其目標(biāo)都在于提升美國制造業(yè)的競爭力，從而增加國內(nèi)工業(yè)產(chǎn)能，并吸引全球需求和就業(yè)機(jī)會回流美國。這些政策不大可能實(shí)現(xiàn)低附加值行業(yè)（例如紡織業(yè)）的大規(guī)模回流，因?yàn)橹T如孟加拉國等國家盡管面臨匯率或關(guān)稅大幅波動，仍將保持比較優(yōu)勢。但這些措施能幫助保持美國在高附加值制造業(yè)中的領(lǐng)先地位，放慢甚至阻止進(jìn)一步的離岸外包，并可能增強(qiáng)美國在談判中爭取他國開放市場或保護(hù)知識產(chǎn)權(quán)的籌碼。2019年與Z國簽訂的第一階段貿(mào)易協(xié)議在這些方面曾取得一定進(jìn)展，隨后Z國卻放棄了該協(xié)議項下的部分承諾。

此外，由于特朗普陣營中的許多人認(rèn)為貿(mào)易政策與國家安全密不可分，許多干預(yù)措施將會針對那些對安全至關(guān)重要的工業(yè)基地。國家安全的概念可能會被進(jìn)一步拓寬，例如將半導(dǎo)體和醫(yī)藥產(chǎn)品納入其中。

盡管美元對美國制造業(yè)構(gòu)成了沉重壓力，特朗普總統(tǒng)仍然強(qiáng)調(diào)他對美元作為全球儲備貨幣地位的重視，并威脅懲罰那些試圖脫離美元體系的國家。我預(yù)計這種緊張關(guān)系將通過旨在維持美元地位，同時改善與貿(mào)易伙伴之間負(fù)擔(dān)分擔(dān)的政策得到緩解。國際貿(mào)易政策將試圖重新分配部分因儲備提供而帶給貿(mào)易伙伴的利益，并將這種經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)分擔(dān)與防務(wù)負(fù)擔(dān)分擔(dān)掛鉤。盡管特里芬效應(yīng)對制造業(yè)造成了一定的壓力，仍將有人努力改善美國在這一體系內(nèi)的地位，同時不破壞整個體系。

無論采用何種政策，都存在對金融市場和經(jīng)濟(jì)帶來重大不利后果的風(fēng)險。然而，政府可以采取一些措施，盡力減輕這些后果，使政策變化盡可能取得成功。

第三章：關(guān)稅

關(guān)稅對特朗普總統(tǒng)及其團(tuán)隊來說是一種熟悉的工具，因?yàn)樵?018-2019年與Z國的貿(mào)易談判中廣泛使用，并取得了成功。這些關(guān)稅的實(shí)施幾乎沒有明顯的宏觀經(jīng)濟(jì)后果——通脹率保持穩(wěn)定甚至有所下降，盡管美聯(lián)儲進(jìn)行了加息周期，但GDP增長依然表現(xiàn)良好。因此，預(yù)計關(guān)稅將再次成為主要工具。

關(guān)稅與貨幣抵消

在討論單邊和多邊關(guān)稅體制如何在實(shí)踐中運(yùn)作之前，首先回顧一下關(guān)稅的一些經(jīng)濟(jì)學(xué)原理。需要研究的幾個關(guān)鍵維度包括：通脹、稅負(fù)分擔(dān)以及效率（包括關(guān)稅與其他類型稅收的比較）。

在接下來的分析中，關(guān)鍵問題在于貨幣在多大程度上調(diào)整以抵消國際稅收體制變化。例如，Jeanne 和 John（2024）提供了一篇嚴(yán)格的理論論述和文獻(xiàn)綜述。傳統(tǒng)上，貨幣調(diào)整以抵消關(guān)稅變化的原因是關(guān)稅改善了貿(mào)易平衡，從而傳統(tǒng)上會對貨幣產(chǎn)生升值壓力。但貨幣也可能會因以下原因而調(diào)整：

1. 各國中央銀行調(diào)整利率以抵消通脹和需求變化；

2. 由于終端供應(yīng)由比較優(yōu)勢決定，而終端需求則受偏好影響，貨幣幣值也會調(diào)整以抵消類似稅收的變化；

3. 由于關(guān)稅國的增長前景相對于被征關(guān)稅國家改善，從而吸引投資流入（只要關(guān)稅不超過“最優(yōu)”水平；下文會討論）。

為了簡化說明這一機(jī)制，設(shè)

• p x 為外國出口商以本幣計價的商品價格

• e 表示匯率（以美元為單位的每一單位外國貨幣）

• τ 為關(guān)稅率

那么美國進(jìn)口商支付的價格為：

p m = e ( 1 + τ ) ? p x

假設(shè)初始條件為 e = 1 且 τ = 0 。

政府對進(jìn)口征收10%的關(guān)稅，但外國貨幣同時貶值10%。此時進(jìn)口商支付的價格變?yōu)椋?/p>

p m = 0.9 × ( 1.1 ) ? p x = 0.99 ? p x

換句話說，匯率的變化與關(guān)稅幾乎完全相互抵消。以美元計價的關(guān)稅后進(jìn)口價格沒有變化。如果關(guān)稅后進(jìn)口價格保持不變，那么對于美國經(jīng)濟(jì)來說，其通脹影響就會很小（但對于出口國則不然）。

在這個簡單例子背后，有一些必須明確的假設(shè)條件：

1. 匯率必須按照正確的幅度變動。

2. 最終出口中的初級和中間增值主要來自出口國。

3. 匯率變動對出口價格 p x 的傳遞效應(yīng)是完全的。需要注意的是，由于進(jìn)口通常以美元計價，匯率變動并不會自動影響出口價格；相反，如果匯率沒有傳遞到價格上，美元升值反而會改善出口商的利潤率。

4. 從批發(fā)進(jìn)口價格到零售消費(fèi)者價格的傳遞效應(yīng)是完全的。

正如下文所討論的，這些假設(shè)可能并不總是完全成立，在這種情況下，價格、國際貿(mào)易和市場可能會出現(xiàn)更多的波動。此外，只要不存在對價格的實(shí)質(zhì)性改變，關(guān)稅也不會引發(fā)貿(mào)易流向的重新平衡。如果來自被征關(guān)稅國的進(jìn)口變得更昂貴，那么貿(mào)易流向會出現(xiàn)一定的重新平衡，但同時價格也會上漲；如果由于貨幣抵消，被征關(guān)稅國的進(jìn)口并未變得更昂貴，也就沒有尋找更便宜進(jìn)口的動力。最終，必須在更高價格與貿(mào)易再平衡之間做出抉擇。稅收收入在這一過程中也扮演著重要角色，后文會進(jìn)一步討論。

通脹

從理論上講，關(guān)稅可以不產(chǎn)生通脹效應(yīng)，但實(shí)際上這種可能性有多大呢？從2018-2019年的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，關(guān)稅的運(yùn)作方式基本符合上述描述。中國進(jìn)口商品的實(shí)際關(guān)稅率從2018年貿(mào)易戰(zhàn)開始時起上升了17.9個百分點(diǎn)，直到2019年達(dá)到最高水平（參見 Brown, 2023）。在金融市場消化這一消息的過程中，這一時期內(nèi)中國人民幣相對于美元貶值了13.7%，使得征收關(guān)稅后的美元計價進(jìn)口價格上漲了4.1%。換句話說，匯率的變動抵消了超過四分之三的關(guān)稅影響，從而解釋了對通脹幾乎沒有上行壓力。按照匯率從高峰到低谷的變化（市場從何時開始定價這些消息目前尚無定論），這一匯率變動達(dá)到15%，這表明抵消作用可能更為顯著。

觀察消費(fèi)者物價指數(shù)（CPI），通脹率在貿(mào)易戰(zhàn)開始前略高于2%，到“停戰(zhàn)”時則大致回落到2%左右。觀察個人消費(fèi)支出（PCE）通脹率，則從略低于美聯(lián)儲目標(biāo)調(diào)整到更低于美聯(lián)儲目標(biāo)。當(dāng)然，當(dāng)時還存在美聯(lián)儲緊縮周期等其他因素，但這場貿(mào)易戰(zhàn)可能引發(fā)的通脹效應(yīng)小到足以被這些其他因素所掩蓋。這也解釋了特朗普陣營認(rèn)為首輪美中貿(mào)易戰(zhàn)沒有引發(fā)通脹的觀點(diǎn)。

圖4：關(guān)稅、匯率、進(jìn)口價格變化

雖然宏觀數(shù)據(jù)似乎與貨幣抵消理論一致，但學(xué)術(shù)界利用商品級別微觀數(shù)據(jù)研究時，對這一經(jīng)驗(yàn)的看法則更為嚴(yán)厲。例如，Cavallo、Gopinath、Neiman 和 Jang（2021）對零售商進(jìn)口商品的詳細(xì)微觀數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)美元計價的進(jìn)口價格上漲的幅度等同于關(guān)稅，而美元的升值對抵消關(guān)稅作用微乎其微。換句話說，他們認(rèn)為匯率變動并未完全傳導(dǎo)到進(jìn)口價格上。類似的結(jié)論還出現(xiàn)在 Fajgelbaum 等（2020）以及 Amiti、Redding 和 Weinstein（2019）的研究中。

圖5：核心通脹水平

那么，如何彌合宏觀數(shù)據(jù)算術(shù)與微觀數(shù)據(jù)研究結(jié)果之間的差距呢？首先，像 Cavallo 等人的研究通常關(guān)注的是短期效應(yīng)，而實(shí)際情況中，匯率對價格的傳導(dǎo)可能遠(yuǎn)比關(guān)稅傳導(dǎo)更為緩慢：匯率變化的影響不如關(guān)稅那樣顯眼，而且進(jìn)口商往往會對其匯率風(fēng)險進(jìn)行對沖，對沖期限可能從幾個月到幾年不等。如果進(jìn)口商對沖了匯率風(fēng)險，則需要一段時間，匯率水平的變化才會傳導(dǎo)到發(fā)票價格上。任何經(jīng)濟(jì)學(xué)家都不會認(rèn)為這種傳導(dǎo)永遠(yuǎn)不會發(fā)生，因?yàn)樵诟偁幮允袌鲋校a(chǎn)商最終會將價格降至邊際成本；如果經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始相信匯率對交易性商品價格沒有影響，他們就必須重新構(gòu)想經(jīng)濟(jì)學(xué)的多個分支。Amiti 等（2018）將缺乏匯率傳導(dǎo)效應(yīng)稱為一個“謎題”，并推測在較長時期內(nèi)，匯率效應(yīng)終將顯現(xiàn)。

其次，Cavallo 等人的研究發(fā)現(xiàn)，價格上漲發(fā)生在進(jìn)口商支付的價格上，而不是零售商銷售的價格上，這限制了關(guān)稅對消費(fèi)者價格上漲的直接影響，但會壓縮企業(yè)利潤率。這意味著，在通常優(yōu)先關(guān)注的通脹指標(biāo)（如消費(fèi)者價格指數(shù)或個人消費(fèi)支出價格指數(shù)）上，其影響非常有限。這有助于調(diào)和微觀和宏觀的經(jīng)驗(yàn)。然而，如果在競爭足夠充分的市場中，即使短期內(nèi)進(jìn)口商無法將匯率風(fēng)險傳遞出去，隨著時間的推移，他們最終也會通過轉(zhuǎn)變供應(yīng)商來恢復(fù)利潤率。

第三，解讀商品級別微觀數(shù)據(jù)時，還必須考慮到“轉(zhuǎn)口”貿(mào)易的影響。為了規(guī)避關(guān)稅，許多Z國企業(yè)開始將商品或零部件出口到第三國，進(jìn)行一些簡單加工后再重新出口到美國。Iyoha 等（2024）發(fā)現(xiàn)，自關(guān)稅上調(diào)以來，轉(zhuǎn)口貿(mào)易的比例增加了約50%。Freeman、Baldwin 和 Theodorakoplous（2023）則發(fā)現(xiàn)，雖然直接從Z國進(jìn)口到美國的制造中間產(chǎn)品僅占60%以上，但如果將那些原產(chǎn)于Z國但由其他貿(mào)易伙伴進(jìn)口的制造中間產(chǎn)品的增值部分計算在內(nèi)，這一比例會超過90%。

Z國出口商是否選擇通過轉(zhuǎn)口貿(mào)易以規(guī)避關(guān)稅，在很大程度上取決于其在美國出口商品的需求彈性，這在微觀數(shù)據(jù)研究中引入了一個重要偏差。很可能，那些仍然直接出口到美國、因此直接面對關(guān)稅的商品，是Z國出口商定價權(quán)較強(qiáng)、最容易將價格上漲轉(zhuǎn)嫁給美國購買者的商品。而那些定價權(quán)較弱、不得不自行吸收關(guān)稅成本的商品，則更可能通過第三國進(jìn)行轉(zhuǎn)口貿(mào)易。Z國出口商如果能夠?qū)r格上漲轉(zhuǎn)嫁給采購商，就不會選擇支付轉(zhuǎn)口貿(mào)易帶來的額外成本。這一做法會使微觀數(shù)據(jù)研究的結(jié)果出現(xiàn)嚴(yán)重的向上偏差：只有那些最能把關(guān)稅成本轉(zhuǎn)嫁給美國消費(fèi)者的商品仍然以“Z國制造”的標(biāo)簽出現(xiàn)，而其他經(jīng)過簡單加工后重新出口的商品則貼上不同的原產(chǎn)地標(biāo)簽。換句話說，差分法和相關(guān)方法將會高估關(guān)稅對商品價格的影響。

不過，我們不妨就 Cavallo 等人的研究結(jié)果而言，假設(shè)美國對所有進(jìn)口商品征收10%的關(guān)稅，正如特朗普總統(tǒng)所提議的那樣。如果傳導(dǎo)效果完全，那么這將導(dǎo)致美國進(jìn)口商品價格上升10%。再假設(shè)美元如同2018-2019年那樣在廣泛基礎(chǔ)上升值10%。根據(jù) Gopinath（2015）的估計，在最初兩年中，美元對進(jìn)口價格的傳導(dǎo)率大約為45%，而10%的美元升值將對消費(fèi)者價格指數(shù)產(chǎn)生40至70個基點(diǎn)的影響。

Gopinath（2015）還估計，所有消費(fèi)中大約有6%至12%來源于進(jìn)口，而 Briggs（2022）的估計數(shù)字大約為10%。假設(shè)進(jìn)口消費(fèi)占比為10%，傳導(dǎo)效果為100%，且征收10%的關(guān)稅，那么消費(fèi)者價格將上漲1個百分點(diǎn)。

再加上美元升值所帶來的對通脹的降低效應(yīng)（40-70個基點(diǎn)），這表明關(guān)稅對價格水平的總傳導(dǎo)效應(yīng)僅占CPI的0.3%到0.6%。在其他條件不變且經(jīng)濟(jì)環(huán)境平穩(wěn)的情況下，這樣一個適度的價格水平上升只是一次性的，從而是短暫的，而不會導(dǎo)致持久的通脹。然而，在動蕩時期或存在較強(qiáng)通脹預(yù)期的環(huán)境下，這樣的變化可能會逐步體現(xiàn)在通脹預(yù)期中，并轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N商品-工資的通脹螺旋。征稅的經(jīng)濟(jì)背景、當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)均衡下通脹預(yù)期以及本地供應(yīng)彈性的脆弱性或穩(wěn)健性，都將發(fā)揮重要作用。值得注意的是，2018-2019年期間并沒有跡象表明會出現(xiàn)商品-工資螺旋。

綜上所述，如果貨幣市場能夠做出相應(yīng)調(diào)整，關(guān)稅對消費(fèi)者價格的通脹影響可能非常有限，大約在0%到0.6%之間。考慮到近年來通脹的波動性，這一影響雖不可忽視，但絕非震撼性的。然而，2018-2019年的經(jīng)驗(yàn)表明，整體價格水平幾乎沒有明顯上升。此外，全面的稅改、放松管制以及能源供應(yīng)充裕等因素也可以作為實(shí)質(zhì)性的降溫力量，壓制任何初現(xiàn)的通脹壓力；因此，即使存在大幅關(guān)稅措施，特朗普政府的整體政策仍有可能表現(xiàn)出降溫趨勢。稍后，我將進(jìn)一步探討貨幣市場是否會調(diào)整以及報復(fù)風(fēng)險如何可能改變關(guān)稅的分析。

稅負(fù)分擔(dān)、稅收收入與貿(mào)易流向

和通脹問題類似，關(guān)稅負(fù)擔(dān)由誰承擔(dān)取決于哪些價格發(fā)生了調(diào)整，但其中存在更多細(xì)微差別。在一個貨幣完全抵消的理想世界中，進(jìn)口商品的實(shí)際價格不會改變，但由于出口國貨幣貶值，其國民的實(shí)際財富和購買力都會下降。而美國消費(fèi)者的購買力則不會受到影響，因?yàn)殛P(guān)稅和匯率變化相互抵消；但由于出口國的國民因匯率變化而變得更窮，實(shí)際上出口國為這項稅負(fù)買單，而美國財政部則獲得了關(guān)稅收入。

盡管在貨幣完美抵消的情況下，美國進(jìn)口商實(shí)際支付的價格變化不大，但美國出口商卻面臨競爭力挑戰(zhàn)，因?yàn)槊涝獙ν鈬M(jìn)口商來說變得更為昂貴。可以推測，他們大都對沖了大部分匯率風(fēng)險，從短期來看，這種對沖能稍微減輕這種壓力。于是出現(xiàn)了一個權(quán)衡： 如果貨幣能夠完全調(diào)整，美國政府就能以非通脹方式通過外國購買力下降來獲得稅收收入，但與此同時，美國出口可能會受到阻礙。 政策制定者部分可以通過積極的放松管制議程來緩解對出口競爭力的拖累，這將有助于提升美國生產(chǎn)的競爭力。Goldbeck（2024）的最新研究指出，在拜登政府執(zhí)政期間，與監(jiān)管相關(guān)的合規(guī)成本每年使經(jīng)濟(jì)損失超過GDP的1%，而Laperriere等（2024）的研究則表明這些成本可能會更高。由監(jiān)管改革推動的競爭力提升可以抵消因貨幣升值而帶來的競爭力下降。

相反，如果貨幣未能發(fā)生抵消作用，美國消費(fèi)者將面臨更高的價格，關(guān)稅負(fù)擔(dān)將由他們承擔(dān)。隨著價格上漲，長此以往將激勵供應(yīng)鏈的重構(gòu)。美國生產(chǎn)商在國內(nèi)市場的競爭力得到改善，進(jìn)口商則會被迫尋找關(guān)稅商品的替代品。隨著貿(mào)易流向的調(diào)整，貿(mào)易逆差可能會縮小，但關(guān)稅收入也因此大幅減少。

上述權(quán)衡關(guān)系總結(jié)見表2（盡管現(xiàn)實(shí)情況可能介于這些極端之間）。

表2：關(guān)稅完全貨幣抵消和無貨幣抵消情況下結(jié)果的比較

同樣，關(guān)于稅負(fù)分擔(dān)的宏觀數(shù)據(jù)與微觀數(shù)據(jù)研究之間也存在差異。不過需要注意的是，在Cavallo等（2021）的研究中，微觀數(shù)據(jù)表明進(jìn)口商支付的價格確實(shí)出現(xiàn)了上漲，但這種價格上漲并未完全傳遞到零售商層面。換句話說，稅負(fù)主要體現(xiàn)在零售商利潤率下降上，而不是直接轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。這進(jìn)一步縮小了微觀數(shù)據(jù)與宏觀價格數(shù)據(jù)之間的差距。

關(guān)于微觀數(shù)據(jù)研究中發(fā)現(xiàn)批發(fā)商利潤率下降的問題，也存在類似疑問：這主要是短期效應(yīng)，而長期來看，批發(fā)商盈利能力的變化會引起其他調(diào)整，最終使得成本有所轉(zhuǎn)嫁。隨著時間的推移，批發(fā)商會找到更為低廉的采購渠道。此外，這一結(jié)果還暗示Z國出口商的盈利能力有所提升，因?yàn)樗麄兗冉?jīng)歷了貨幣貶值，又將關(guān)稅成本部分轉(zhuǎn)嫁給了零售商——隨著時間推移，這些出口商之間的競爭將使盈利能力下降，或促使貿(mào)易流向向其他出口國或國內(nèi)生產(chǎn)商重新平衡。

貨幣抵消與金融市場

盡管在降低消費(fèi)者價格波動方面，貨幣抵消可能發(fā)揮積極作用，但從短期來看， 它實(shí)際上可能意味著金融市場的波動性增加，而非減少。例如，2024年8月初的波動就與日元走勢緊密相關(guān)。當(dāng)時，套利交易者大量借入日元以購買其他貨幣中收益更高的資產(chǎn)，這些高杠桿持倉的資產(chǎn)也同時被其他類型的高杠桿投資者持有。當(dāng)套利交易因日本銀行政策立場轉(zhuǎn)變及美國失業(yè)率上升而開始逐步平倉時，高杠桿交易者為了管理風(fēng)險而紛紛拋售其持有的資產(chǎn)，結(jié)果導(dǎo)致納斯達(dá)克綜合指數(shù)在連續(xù)三個交易日內(nèi)下跌達(dá)8%。

圖6：納指與去年的Carry Trade Unwind風(fēng)波

同樣，設(shè)想對Z國征收極高關(guān)稅——比如將有效關(guān)稅率從約20%急劇提高到約50%，而這一變化同時伴隨著貨幣的類似幅度調(diào)整。Z國貨幣貶值30%很可能引發(fā)顯著的市場波動。由于Z國要求嚴(yán)格控制資本賬戶，以使資金留在國內(nèi)資產(chǎn)中，這使得規(guī)避資本管制的激勵異常強(qiáng)烈，而這種情況可能對Z國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面性影響。

Z國資本外流可能導(dǎo)致資產(chǎn)價格崩塌及嚴(yán)重的金融壓力。據(jù)彭博社報道，Z國經(jīng)濟(jì)中的總債務(wù)已經(jīng)超過GDP的350%（見圖7）； 如此高的杠桿水平意味著資本賬戶出現(xiàn)缺口時存在巨大脆弱性。由貨幣貶值引發(fā)的泡沫破裂可能使金融市場的波動程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過關(guān)稅本身直接造成的影響。

總體來看， 貨幣波動引發(fā)的金融市場動蕩可能遠(yuǎn)高于關(guān)稅全部傳導(dǎo)到消費(fèi)者價格所引起的波動。例如，假設(shè)對進(jìn)口商品征收10%的關(guān)稅能夠使消費(fèi)者價格上升1%，且沒有貨幣抵消作用。 這樣的調(diào)整只是一種一次性的價格水平上升，而不會導(dǎo)致通脹率持續(xù)上升，因此中央銀行可能會忽略這種變化，從而不會引發(fā)過多的金融市場波動。如果中央銀行擔(dān)心二次效應(yīng)的發(fā)生，可能會加息——例如加息75個基點(diǎn)，相當(dāng)于若通脹率持續(xù)上升1個百分點(diǎn)時一半的加息幅度。這種貨幣政策調(diào)整引發(fā)的金融市場波動可能會小于匯率市場發(fā)生10%變動所帶來的波動。

值得注意的是， 增值稅實(shí)際上是一種特殊形式的關(guān)稅，因?yàn)樗鼘Τ隹谏唐方o予免稅而對進(jìn)口商品征稅，而中央銀行通常不會對其做出反應(yīng)，因?yàn)榉梢?guī)定的價格變化通常被認(rèn)為并不反映潛在的供需失衡。（實(shí)際上，其他國家實(shí)施增值稅而我們沒有，這反映了各國最初的不同起點(diǎn)。）

圖7：Z國債務(wù)水平

即使沒有貨幣幣值或貨幣政策的響應(yīng)，關(guān)稅也會影響企業(yè)盈利。例如，Amiti等（2021）估計，那些受關(guān)稅影響較大的企業(yè)在關(guān)稅宣布后的幾天里，其股票市值出現(xiàn)了更陡峭的下降。不過，直接以這些結(jié)果為準(zhǔn)存在一些問題：許多估計值在統(tǒng)計上與零效應(yīng)無顯著差異，而且市場本身就容易出現(xiàn)過度波動。關(guān)鍵在于關(guān)稅是否會產(chǎn)生持久性效應(yīng)，而正如任何投資者所明白的，市場初期的反應(yīng)往往會隨著時間推移而回撤或逆轉(zhuǎn)。

貨幣抵消發(fā)生的可能性有多大？

關(guān)稅的經(jīng)濟(jì)和市場后果取決于關(guān)稅是否伴隨著相應(yīng)的貨幣幣值變化，因此考慮貨幣幣值能否調(diào)整至關(guān)重要。在2018-2019年美Z貿(mào)易戰(zhàn)中，貨幣抵消機(jī)制發(fā)揮了有效作用。然而，當(dāng)時存在一些交叉因素，使得這種比較顯得不夠明確。

例如，美元不僅僅是相對于Z國在升值；在上述期間，由洲際交易所維護(hù)的DXY美元指數(shù)（該指數(shù)衡量美元相對于其他發(fā)達(dá)國家貨幣的表現(xiàn)）也上漲了約10%。如前所述，一對貨幣中的變動也會影響其他資產(chǎn)，就像日元套利交易的平倉影響了整個金融市場一樣。實(shí)際上，考慮到美元與人民幣貨幣對對全球經(jīng)濟(jì)和市場的重要性，很可能DXY指數(shù)中相當(dāng)一部分的變動是由美元-人民幣匯率的變動所推動的。

這一可能性還得到了當(dāng)期利率走勢的支持。在發(fā)達(dá)市場中，解釋貨幣變動最有力的金融變量通常是收益率曲線前端的利率差；市場參與者通常采用兩年期收益率，但具體慣例會根據(jù)利率水平和經(jīng)濟(jì)環(huán)境有所不同。在貿(mào)易戰(zhàn)期間，美國國債相對于其他G7國家國債的收益優(yōu)勢正在下降；這一利差從2018年1月的約2%下降到2019年9月貿(mào)易停戰(zhàn)時的約1.65%。

圖8：2年期利差與匯率

盡管2018年美聯(lián)儲多次加息，利差仍出現(xiàn)下降。這是因?yàn)殡S著2018年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的陸續(xù)公布，市場降低了對未來加息的預(yù)期。當(dāng)然，貨幣市場通常會跟隨預(yù)期政策的變化，而非實(shí)時發(fā)生（已被計入價格）的政策加息。完全預(yù)期內(nèi)的政策變化應(yīng)當(dāng)不會對貨幣市場產(chǎn)生影響。因此，很不可能美元因?yàn)樨泿耪叨担粚?shí)際上，美元是在貨幣政策有限作用下實(shí)現(xiàn)升值的。

在2025-2026年，如果美聯(lián)儲在追趕其他央行的步伐中繼續(xù)降息周期，而支撐美國經(jīng)濟(jì)增長的特殊因素（例如財政政策）進(jìn)一步消退，且美國經(jīng)濟(jì)增長與世界其他國家趨同，那么美國國債與其他國家債券之間的收益率差可能會收窄。在低收益率環(huán)境下，美元或許更難升值以抵消關(guān)稅上調(diào)的影響，盡管2018-2019年的經(jīng)驗(yàn)表明，貨幣匯率仍可以逆轉(zhuǎn)利率差異的影響。

或者，對美國債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂可能會凸顯，從而阻止美元升值以抵消關(guān)稅影響。上一個財政年度以及本財政年度的美國預(yù)算赤字均接近GDP的7%——在和平時期經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段出現(xiàn)如此程度的財政松懈是前所未有的。與此同時，隨著社會保障信托基金即將耗盡資金，到那時政府很可能為了支付強(qiáng)制性支出而被迫增加借款，預(yù)算問題會不可避免地日益嚴(yán)重。

由于貨幣的一切交易都是相對而言的，市場必須對美國預(yù)算問題異常擔(dān)憂，才能使這一問題阻止美元升值。考慮到許多其他國家的人口結(jié)構(gòu)急劇變化，它們未來也面臨嚴(yán)峻的預(yù)算問題，盡管它們的主要赤字預(yù)計不會大幅上升。此外，由于關(guān)稅能夠增加財政收入，關(guān)稅率上調(diào)可能會緩解赤字方面的擔(dān)憂，這表明這種因素不太可能成為阻止美元升值的渠道。

還有一個原因可能導(dǎo)致美元不像2018-2019年那樣升值，那就是美元起點(diǎn)更高。2018年時，DXY指數(shù)處于2014年以后區(qū)間的低端，而在本文撰寫時，該指數(shù)處于這一范圍的中間位置。如果DXY接近其長期區(qū)間的頂部，這種問題就會更加令人擔(dān)憂。

最后，美元還將受到經(jīng)濟(jì)增長周期性和長期性變化的交叉影響。可能還會出現(xiàn)其他阻礙經(jīng)濟(jì)增長、制約美元升值的因素。相反，總統(tǒng)特朗普曾表達(dá)過積極放松部分經(jīng)濟(jì)管制的意愿。如果這一做法能提振經(jīng)濟(jì)增長，就可能進(jìn)一步為美元提供非通脹的支持。

綜上所述，盡管有可能在下一輪關(guān)稅中貨幣抵消現(xiàn)象不再出現(xiàn)，但綜合考慮各種合理的因素，貨幣抵消發(fā)生的可能性還是大于不發(fā)生的可能性。

關(guān)稅執(zhí)行

一次性大幅提高關(guān)稅率（如所提議的幅度）可能會引發(fā)金融市場的劇烈波動。這種波動可以通過以下幾種途徑出現(xiàn)：首先，突如其來的不確定性提升可能導(dǎo)致通脹上升和為中和通脹而不得不提高利率；其次，強(qiáng)勢貨幣的出現(xiàn)及其隨之引發(fā)的連鎖反應(yīng)同樣可能帶來市場波動。

特朗普總統(tǒng)及其經(jīng)濟(jì)政策團(tuán)隊歷來非常重視金融市場，常常引用股市表現(xiàn)來證明經(jīng)濟(jì)實(shí)力和其政策的受歡迎程度。因此，第二個特朗普政府很可能會采取措施，確保對國際稅收體系進(jìn)行大規(guī)模結(jié)構(gòu)性改革時，盡量減少對市場和經(jīng)濟(jì)的擾動。為此，有幾個步驟可以幫助緩解任何不利后果。

分階段實(shí)施

即使在2018-2019年的貿(mào)易戰(zhàn)期間，特朗普總統(tǒng)也沒有一刀切地對Z國產(chǎn)品立即實(shí)施25%的關(guān)稅，而是給予了一定的預(yù)警。他通過公開討論這些計劃，并威脅Z國如果不改革其貿(mào)易做法，就會面臨更嚴(yán)厲的關(guān)稅。繼明確的威脅之后，關(guān)稅措施才得以實(shí)施，而且18個百分點(diǎn)左右的有效關(guān)稅增幅是在一年多的時間內(nèi)逐步分?jǐn)傞_的。

在對Z國征收60%的關(guān)稅或?qū)θ蛘魇?0%的關(guān)稅時，這種分階段實(shí)施的方法變得更加重要。在第一任政府期間，特朗普總統(tǒng)試圖利用關(guān)稅迫使Z國達(dá)成一項貿(mào)易協(xié)議，而這最終在“第一階段”協(xié)議中成形——包括在知識產(chǎn)權(quán)、網(wǎng)絡(luò)安全、非關(guān)稅壁壘、金融服務(wù)開放以及農(nóng)產(chǎn)品采購等方面做出改進(jìn)的承諾，但Z國后來對此置之不理、肆意違反。由于關(guān)稅本質(zhì)上是一種談判工具，特朗普總統(tǒng)在實(shí)施關(guān)稅時顯得多變不定——關(guān)稅是否實(shí)施、何時實(shí)施以及幅度的大小的不確定性，通過制造恐懼和疑慮為談判增加了籌碼。

在第二個任期中，與Z國事先談判的理由就沒那么充分了，因?yàn)閆國已經(jīng)放棄了其在第一階段協(xié)議項下應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任。當(dāng)一個國家已經(jīng)表明它可以撇清之前的承諾時，沒有任何擔(dān)保（例如將其美國國債儲備存入第三方托管賬戶）的情況下，何必再試圖獲得更多承諾呢？

相反，為了降低不確定性和關(guān)稅帶來的不利影響，新一屆政府可以采用類似于美聯(lián)儲在各項政策中使用的“前瞻性指引”來引導(dǎo)市場預(yù)期。美國政府可以公開一系列對Z國政策的要求——例如，向美國企業(yè)開放特定市場、停止或?qū)χR產(chǎn)權(quán)盜竊進(jìn)行賠償、增加農(nóng)產(chǎn)品采購、推動其貨幣升值等。

如果Z國未能滿足這些要求，美國可以逐步實(shí)施關(guān)稅。舉例來說，政府可以宣布一個計劃，例如每月對Z國的關(guān)稅增加2%，持續(xù)實(shí)施，直到Z國滿足相應(yīng)要求為止。

這樣的政策將會：

1. 逐步提高關(guān)稅：以一個與2018-2019年相差不大的速度逐步上調(diào)，經(jīng)濟(jì)似乎能夠較好地承受這種調(diào)整；

2. 將談判主動權(quán)交給Z國：迫使Z國主動進(jìn)行經(jīng)濟(jì)體制改革；

3. 在任期中期允許關(guān)稅超過60%：這也是特朗普總統(tǒng)所表達(dá)的觀點(diǎn)（“60%只是一個起點(diǎn)”）；

4. 為企業(yè)提供明確的關(guān)稅實(shí)施路徑：幫助它們規(guī)劃如何應(yīng)對供應(yīng)鏈調(diào)整和將生產(chǎn)轉(zhuǎn)移出Z國的問題；

5. 減少金融市場波動：通過消除關(guān)稅實(shí)施的不確定性，從而限制因市場猜測而引發(fā)的波動。

2018-2019年的關(guān)稅沖擊并沒有嚴(yán)重拖累Z國經(jīng)濟(jì)，也沒有將Z國全部供應(yīng)鏈撤回美國。這部分原因是當(dāng)時的關(guān)稅沖擊是一次性的，且大部分被貨幣因素所抵消。相比之下，上述方案會導(dǎo)致持續(xù)上升的關(guān)稅率，并且這一上升過程是有明確且逐步的路徑可循的。這種做法很可能會對Z國施加更大資本壓力，迫使其對供應(yīng)鏈進(jìn)行更大范圍的重構(gòu)。而在巨大的壓力下，Z國也更可能作出更多在貿(mào)易談判中讓步。關(guān)鍵在于，在Z國放棄了第一階段協(xié)議項下的承諾之后，現(xiàn)在應(yīng)確保Z國在任何貿(mào)易協(xié)議下的義務(wù)都是有保障的，而不是任其流于空談。

分級標(biāo)準(zhǔn)、談判杠桿與安全

上一次貿(mào)易戰(zhàn)中，對于從Z國進(jìn)口的不同類型產(chǎn)品，關(guān)稅率是分級設(shè)定的。下一屆特朗普政府很可能會對不同產(chǎn)品和不同貿(mào)易伙伴采取類似做法。雖然特朗普總統(tǒng)曾提出對全球征收10%的關(guān)稅，但這種關(guān)稅不大可能是對所有國家一視同仁。

特朗普政府的顧問、被視為未來可能出任財政部長的Scott Bessent曾提出，可以根據(jù)各國的貨幣政策、雙邊貿(mào)易協(xié)議與安全協(xié)議條款、各自的價值觀等因素將國家劃分為不同的類別。根據(jù)Bessent（2024）的設(shè)想，這些分類能夠適用不同的關(guān)稅率，而政府則可以明確說明一個貿(mào)易伙伴需要采取何種舉措才能在這些分級中轉(zhuǎn)變等級。

通過這種方式，關(guān)稅不僅成為一種貿(mào)易談判的工具，還能在貿(mào)易和安全領(lǐng)域提供談判杠桿，從而激勵世界上其他國家爭取更有利的條件，實(shí)現(xiàn)更合理的利益分擔(dān)。

可以設(shè)想出一長串基于貿(mào)易和安全標(biāo)準(zhǔn)的指標(biāo)，決定關(guān)稅應(yīng)處于更高或更低的水平，其背后的基本理念是：進(jìn)入美國消費(fèi)者市場是一種必須贏得的特權(quán)，而不是一項理所當(dāng)然的權(quán)利。例如，美國可能會根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行區(qū)別對待：

• 該國對來自美國的進(jìn)口產(chǎn)品征收的關(guān)稅是否與美國對其出口產(chǎn)品所征的關(guān)稅類似？

• 該國是否存在壓低本國貨幣的歷史，如通過積累過量的外匯儲備？

• 該國是否像美國對在美外國企業(yè)那樣向美國企業(yè)開放市場？

• 該國是否尊重美國的知識產(chǎn)權(quán)？

• 該國是否協(xié)助Z國通過再出口的方式規(guī)避關(guān)稅？

• 該國是否全額履行其對北約的義務(wù)？

• 該國在關(guān)鍵國際爭端中（例如在聯(lián)合國）是否站在Z國、俄羅斯、伊朗一邊？

• 該國是否幫助制裁對象規(guī)避制裁或與受制裁實(shí)體進(jìn)行貿(mào)易？

• 該國在各個區(qū)域是否支持或反對美國的安全努力？

• 該國是否庇護(hù)美國的“敵人”，例如恐怖分子或網(wǎng)絡(luò)犯罪分子？

• 該國領(lǐng)導(dǎo)人是否在國際舞臺上對美國大放厥詞？

出于對這種制度對全球市場影響的擔(dān)憂，特朗普政府可能會采取一種分階段實(shí)施關(guān)稅的方式，如前文所述，即從低關(guān)稅起步，逐步達(dá)到最高10%的水平。此外，這種體系初期可能只會設(shè)置較少的評判標(biāo)準(zhǔn)，待試運(yùn)行后再逐步增加更多標(biāo)準(zhǔn)。

如果這一體系在長期內(nèi)能夠有效地增加財政收入或者激勵貿(mào)易伙伴提供更有利條件，其最高關(guān)稅率最終可能遠(yuǎn)高于10%，僅適用于少數(shù)國家。類似于國內(nèi)稅制，一旦政府開始依據(jù)各種行為設(shè)定免稅和扣除額，就需要提高關(guān)稅率以達(dá)到既定的財政收入目標(biāo)。

這種體系體現(xiàn)了國家安全與貿(mào)易密不可分的觀點(diǎn)。貿(mào)易條款可以成為獲取更好安全成果與合理分擔(dān)安全負(fù)擔(dān)的手段。正如Bessent所言，“更清晰地將國際經(jīng)濟(jì)按共同的安全和經(jīng)濟(jì)體系劃分成不同區(qū)域，有助于……凸顯失衡的持續(xù)存在，并引入更多摩擦點(diǎn)以應(yīng)對這些問題。”那些希望受益于美國防御傘的國家，也必須在公平貿(mào)易方面符合要求。

這一工具還可以用來迫使其他國家加入美國對Z國征收關(guān)稅的行列，從而構(gòu)建多邊關(guān)稅機(jī)制。在面對必須在向美國消費(fèi)者出口遭受關(guān)稅沖擊與對來自Z國的進(jìn)口征關(guān)稅之間做出選擇時，其他國家會如何選擇？這取決于各自的關(guān)稅水平以及這些關(guān)稅對其經(jīng)濟(jì)和安全的重要性。試圖圍繞Z國構(gòu)建一個全球性的關(guān)稅壁壘，勢必會增加Z國進(jìn)行經(jīng)濟(jì)體制改革的壓力，但同時也有可能引發(fā)全球范圍內(nèi)更大幅度的供應(yīng)鏈調(diào)整所帶來的波動。

從美國的角度看，如果其他國家選擇繼續(xù)對Z國保持現(xiàn)有政策，但接受美國更高的關(guān)稅，這也并非完全不利——因?yàn)樵谶@種框架下，至少它們是為財政收入支付了成本，同時也限制了美國的安全義務(wù)。結(jié)合關(guān)稅與安全傘的策略風(fēng)險較高，但如果成功，其回報也將極為豐厚。

關(guān)稅與國際競爭力

政府收入必須來自某種形式的征稅，而稅收體制的特性將影響整體經(jīng)濟(jì)增長和國際競爭力。在特朗普陣營中，許多人認(rèn)為二者是密切相關(guān)的。出口產(chǎn)品生產(chǎn)或進(jìn)口產(chǎn)品成本的相對高低，可能受到一個國家對勞動、消費(fèi)、資本或貿(mào)易征稅方式的影響。經(jīng)濟(jì)顧問委員會（Council of Economic Advisers, 2018）在解釋《減稅與就業(yè)法案》時便明確給出了這一論點(diǎn)。

財政貶值

所謂的“財政貶值”（fiscal devaluations）的相關(guān)文獻(xiàn)詳細(xì)闡述了這一觀點(diǎn)。例如，F(xiàn)ahri、Gopinath 和 Itskhoki（2013）表明，通過兩種政策組合中的任意一種，都可以完美復(fù)制匯率貶值所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)：一是進(jìn)口關(guān)稅搭配出口補(bǔ)貼，二是提高消費(fèi)稅同時降低工資稅。這兩種組合都會抑制國內(nèi)商品和服務(wù)的消費(fèi)，鼓勵國內(nèi)生產(chǎn)，其最終的經(jīng)濟(jì)結(jié)果與貨幣貶值完全一致。（需要注意的是，這些政策組合在籌集凈稅收方面存在差異。）

由于強(qiáng)調(diào)競爭力，第二個特朗普政府不太可能支持國內(nèi)稅率（無論是企業(yè)稅還是所得稅）的提高。其主要目標(biāo)在于使美國相較于其他國家——特別是Z國——對投資和就業(yè)更具吸引力，而較高的國內(nèi)稅率會削弱這一目標(biāo)。事實(shí)上，2017年的《減稅與就業(yè)法案》將美國法定企業(yè)稅率從2016年經(jīng)合組織（OECD）中僅次于哥倫比亞的第二高稅率降至平均水平（2021年約為21.2%）。Chodorow-Reich、Smith、Zidar 和 Zwick（2024）的研究估計，相比于沒有變化的基準(zhǔn)，企業(yè)在國內(nèi)投資因稅率變化而增加了20%左右。從這個角度看，保持較低的稅率是促進(jìn)美國投資和就業(yè)的手段——而通過對外國進(jìn)口征收關(guān)稅部分地融資這一目標(biāo)則更為理想。

這一論點(diǎn)也適用于所得稅率。只要勞動供給不是完全彈性的，所得稅就會降低工人的稅后收入，迫使企業(yè)通過提高工資來部分抵消這一稅負(fù)。對勞動收入加稅會使在美國雇傭工人的成本上升，相較而言，更傾向于在國外雇傭工人或進(jìn)行勞動密集型設(shè)備投資。在其他條件相同的情況下，勞動力成本上升意味著在與機(jī)器或進(jìn)口產(chǎn)品競爭時，相應(yīng)的工作崗位會減少。

扭曲與最優(yōu)關(guān)稅率

經(jīng)濟(jì)學(xué)家們花了大量時間研究稅收體系如何影響經(jīng)濟(jì)決策，這種影響被稱為“扭曲”，即使經(jīng)濟(jì)偏離了最佳、效率最大化的均衡狀態(tài)時所產(chǎn)生的負(fù)面效果。這種經(jīng)濟(jì)扭曲指的是除了政府籌集收入之外所產(chǎn)生的福利損失。例如，假設(shè)某納稅人由于收入稅率上升，將每周工作時數(shù)從45小時減少到40小時。雖然她因此享受到了更多的閑暇時間，但她原本在那額外5小時內(nèi)生產(chǎn)的商品或提供的服務(wù)以及相應(yīng)的工資收入，都因此消失，對經(jīng)濟(jì)而言，這種損失就是所謂的“死重?fù)p失”或“過剩負(fù)擔(dān)”，其計算方式是扣除她多獲得的閑暇和政府額外收入后凈失去的生產(chǎn)價值。

當(dāng)然，受影響的不僅僅是工作時間的多少——其他決策如職業(yè)選擇、教育、創(chuàng)業(yè)、薪酬形式（現(xiàn)金或福利）、地理位置選擇等也會因此發(fā)生調(diào)整。這些扭曲主要取決于邊際稅率而非平均稅率，因?yàn)樽詈髱仔r是否工作，關(guān)鍵在于多賺一美元所面臨的稅率，而非整體平均稅率。更重要的是，這些扭曲若長期存在，其累積效應(yīng)可能極大地改變經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。例如，如果稅率影響了企業(yè)選址，那么產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)可能被嚴(yán)重削弱，從而在長期內(nèi)降低創(chuàng)新能力和生產(chǎn)率成長。

稅收的扭曲成本呈凸性，即在高稅率水平上增加一點(diǎn)稅率帶來的經(jīng)濟(jì)成本要遠(yuǎn)大于低稅率水平上同樣幅度的增加。舉例來說，將邊際稅率從35%提高到36%，對經(jīng)濟(jì)的損害遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于從2%提高到3%的影響。這種凸性源于高稅率環(huán)境下，家庭和企業(yè)為了規(guī)避稅負(fù)而更為激烈地調(diào)整其行為所致。

由于勞動和資本收入的邊際稅率遠(yuǎn)高于進(jìn)口稅的邊際稅率，提高關(guān)稅率帶來的經(jīng)濟(jì)后果或許不如提高個人所得稅或企業(yè)所得稅那樣嚴(yán)重。例如，Saez、Slemrod 和 Giertz (2012) 提供了一個衡量“邊際過剩負(fù)擔(dān)”的基準(zhǔn)，即每增加1美元政府收入，其邊際過剩負(fù)擔(dān)大約相當(dāng)于增加收入的38%。用勞動供給的例子說明，當(dāng)政府從勞動者工資中額外抽取1美元時，該勞動者會減少一定勞動供給，其經(jīng)濟(jì)損失（扣除因增加閑暇所獲得的效用）大約為0.38美元。

相對而言，貿(mào)易經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，對于一個大國來說，適度征收正向關(guān)稅在一定程度上可以提升福利。傳統(tǒng)理論指出，適度的關(guān)稅可以改善福利，因?yàn)殛P(guān)稅國對進(jìn)口商品的需求減少，從而壓低了這些商品的價格。雖然關(guān)稅也會因減少進(jìn)口和使得國內(nèi)生產(chǎn)成本提高而造成扭曲性福利損失，但在一定范圍內(nèi)，這些損失會被進(jìn)口價格下降帶來的福利收益所抵消。當(dāng)進(jìn)口減少到足夠程度時，進(jìn)口降價所帶來的好處就不再能夠彌補(bǔ)由此產(chǎn)生的成本，關(guān)稅由此轉(zhuǎn)為降低福利。這種初期提升、隨后下降的福利效應(yīng)就暗示了一個“最優(yōu)”關(guān)稅率——在該水平下，一個國家能夠獲得關(guān)稅帶來的所有好處，而超過這一水平則會損害整體福利。

作為參考，《國際經(jīng)濟(jì)學(xué)手冊》Costinot 與 Rodriguez-Clare (2014) 的章節(jié)顯示，在合理的參數(shù)設(shè)定下，美國的最優(yōu)關(guān)稅率大約為20%。實(shí)際上，只要關(guān)稅水平不高于50%，與完全自由貿(mào)易相比，其總體仍能提升福利。換句話說，將美國當(dāng)前大約2%的總體有效關(guān)稅提高至20%以下，實(shí)際上將有助于提升整體福利；但一旦總體有效關(guān)稅超過20%，則開始對福利產(chǎn)生負(fù)面影響。投資機(jī)構(gòu)目前預(yù)測，特朗普總統(tǒng)所提議的關(guān)稅方案將使有效關(guān)稅率從目前的2.3%躍升至17%，已接近這一20%的閾值。

此外，關(guān)稅還可以用來糾正其他國家貿(mào)易政策所帶來的預(yù)先存在的扭曲。Z國在國際貿(mào)易體系中的一系列不公平做法——包括對出口導(dǎo)向型產(chǎn)業(yè)的國家補(bǔ)貼、明顯的知識產(chǎn)權(quán)竊取，甚至企業(yè)破壞行為——都干擾了比較優(yōu)勢的發(fā)現(xiàn)和自由開放的國際貿(mào)易秩序。對這些扭曲行為施加糾正性關(guān)稅，有可能提高整體經(jīng)濟(jì)效率。

問題出現(xiàn)于：若其他國家開始對美國的關(guān)稅進(jìn)行報復(fù)（正如2018-2019年Z國所采取的有限反制措施），美國提高關(guān)稅可能不僅僅是提升福利。若其他國家被迫予以報復(fù)性關(guān)稅，那么這些額外的報復(fù)性關(guān)稅會給美國帶來額外成本，有可能演變成超過最優(yōu)關(guān)稅水平的連鎖升級，最終導(dǎo)致全球貿(mào)易體系的崩潰。其他國家的報復(fù)性關(guān)稅有可能完全抵消美國實(shí)施關(guān)稅本期望獲得的福利收益。

因此，防止報復(fù)將顯得尤為重要。由于美國是全球消費(fèi)需求的重要來源，并且擁有穩(wěn)健的資本市場，相比其他國家更容易承受針鋒相對的升級，并更可能在“膽小游戲”中取勝。需要注意的是，Z國經(jīng)濟(jì)依賴于資本管制，使得儲蓄投資在日益低效的資本配置上——例如投資于空置的公寓樓等無生產(chǎn)性資產(chǎn)。若針鋒相對的升級對資本管制施加越來越大的壓力，迫使資金外流，Z國經(jīng)濟(jì)可能會經(jīng)歷遠(yuǎn)比美國經(jīng)濟(jì)更為劇烈的波動。這一天然優(yōu)勢限制了Z國應(yīng)對關(guān)稅增加的能力。

至于其他國家，如果特朗普政府將國家安全政策與貿(mào)易政策明確合并，有可能提供一定的激勵來防止報復(fù)。例如，政府可以宣稱，針對實(shí)施報復(fù)性關(guān)稅的國家，其聯(lián)合防務(wù)義務(wù)以及美國防務(wù)傘的保障將被視為不那么具有約束力或可靠性。

此外，目前還不清楚是否應(yīng)該簡單地將這種威懾措施的失效視作不好的結(jié)果。假設(shè)美國對北約盟友實(shí)行高額關(guān)稅，并威脅如果遭受報復(fù)性關(guān)稅，則會削弱對其的北約聯(lián)合防衛(wèi)義務(wù)。如果歐洲對此進(jìn)行報復(fù)，但同時大幅增加自身的防務(wù)支出和能力，從而減輕了美國在全球安全事務(wù)中的負(fù)擔(dān)，并減少了美國能力過度擴(kuò)張的風(fēng)險，那么美國就達(dá)成了多個目標(biāo)。歐洲在國防上的更大自主權(quán)使美國能夠?qū)⒏嗑性赯國身上，而Z國對美國來說在經(jīng)濟(jì)和國家安全上構(gòu)成的威脅遠(yuǎn)大于俄羅斯，同時還能夠產(chǎn)生財政收入。

然而，可以明確的是，綜合上述考慮，特朗普團(tuán)隊將視關(guān)稅為對外國增稅、從而保留美國人低稅率水平的一項有效手段。由《減稅與就業(yè)法案》引入的較低個人所得稅率將在2026年到期，而如果要在不增加赤字的情況下完全延長這些低稅率，可能需要在十年的預(yù)算期內(nèi)新增大約5萬億美元的財政收入或債務(wù)。毫無疑問，關(guān)稅將在延續(xù)減稅政策的方案中扮演重要角色，因?yàn)槭杖肟偟脕碜阅硞€地方。

第四章：貨幣（匯率）

貨幣政策和風(fēng)險

在特里芬世界中，對儲備資產(chǎn)的需求導(dǎo)致匯率市場（幣值）持續(xù)偏離貿(mào)易平衡的均衡點(diǎn)。這種貿(mào)易失衡是因?yàn)?strong>實(shí)際匯率過高。正如上文所述，匯率高估可以通過關(guān)稅來糾正，或者像特朗普總統(tǒng)、當(dāng)選副總統(tǒng) J.D. 萬斯以及彼得·納瓦羅和羅伯特·萊特希澤等前特朗普政府官員偶爾提出的那樣，通過解決其他國家貨幣低估的問題來糾正。

匯率政策與關(guān)稅政策的考慮因素不同。追求美元公允價值的主要風(fēng)險在于，政策干預(yù)會降低美元資產(chǎn)在外國投資者眼中的吸引力。在撰寫本文時，十年期美國國債的收益率約為每年 4.25%。假設(shè)朝著貿(mào)易平衡均衡狀態(tài)下的貨幣估值方向移動將導(dǎo)致美國國債的外國持有者預(yù)期其美國國債持有量的本幣價值將減少 15%：這幾乎相當(dāng)于四年的利息支付，以及整個期限內(nèi)預(yù)期利息總額的三分之一以上。三年期美國國債的收益率為 4.1%，這意味著貨幣貶值將吞噬所有預(yù)期利息，即國債持有者在證券的整個期限內(nèi)都會虧損。

這些風(fēng)險可能會抑制持有以美元計價的固定收益證券。如果預(yù)期的貨幣價值變化導(dǎo)致資金大規(guī)模流出美國國債市場，在財政赤字不斷增加且通脹風(fēng)險依然存在的情況下，可能會導(dǎo)致長期收益率上升。由于經(jīng)濟(jì)的很大一部分（如房地產(chǎn)）與收益率曲線的腹部和長端相關(guān)聯(lián)，因此這種上升可能會產(chǎn)生重大的負(fù)面后果。如果通脹居高不下，這種風(fēng)險將會進(jìn)一步加劇。正如關(guān)于關(guān)稅的部分所討論的，Gopinath（2015 年）的研究結(jié)果表明，美元貶值 20% 將會使消費(fèi)者物價指數(shù)上漲 60-100 個基點(diǎn)。美聯(lián)儲應(yīng)該將一次性的貨幣調(diào)整（沒有二次效應(yīng)）視為價格水平的轉(zhuǎn)變，而不是通貨膨脹率的轉(zhuǎn)變。然而，如果美聯(lián)儲認(rèn)為這會持續(xù)改變通貨膨脹率而不僅僅是價格水平，那么根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)的泰勒規(guī)則，它將把隔夜利率提高約 100-150 個基點(diǎn)。

美聯(lián)儲是否決定抵消美元走軟帶來的任何價格后果，將取決于它是否擔(dān)心所謂的二次效應(yīng)，即貨幣價值的初始變動會導(dǎo)致企業(yè)隨后幾輪的價格上漲。二次效應(yīng)高度依賴于經(jīng)濟(jì)環(huán)境，這意味著如果存在許多其他通脹交叉因素，它們就更有可能發(fā)生。因此，特朗普政府謹(jǐn)慎選擇這種政策變化的時機(jī)，或?qū)⒇泿耪吲c通縮性監(jiān)管和能源政策相協(xié)調(diào)，將非常重要。

持有股票的抑制因素有所減輕，因?yàn)槭找娴脑鲩L抵消了部分貨幣損失。標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)公司的大部分銷售額來自海外，隨著美元貶值，這些銷售額的美元價值會更高。隨著公司能夠提高銷售價格，收益將會增加。雖然較高的收益率可能會對市盈率造成壓力，但收益的增長可以減輕波動性。

值得重申的是，這些政策中有許多未經(jīng)大規(guī)模試驗(yàn)，或者近半個世紀(jì)以來都沒有使用過，而且本文并非政策倡導(dǎo)，而是試圖對現(xiàn)有工具進(jìn)行分類，并分析它們對實(shí)現(xiàn)各種目標(biāo)的有效性。

多邊貨幣方案

歷史上，多邊貨幣協(xié)定一直是對美元價值進(jìn)行有意調(diào)整的主要手段。1985 年的廣場協(xié)議（美國、法國、德國、日本和英國協(xié)調(diào)一致削弱美元）和 1987 年的盧浮宮協(xié)議（阻止了美元的進(jìn)一步貶值）通常被認(rèn)為是調(diào)整貨幣匯率水平的成功方法（盡管它們的經(jīng)濟(jì)后果存在一些爭議）。

由于美元在外匯市場上的價值也取決于影響貿(mào)易伙伴貨幣幣值的因素，因此與這些伙伴協(xié)調(diào)一致改變美元價值的目標(biāo)可能非常有幫助。如今，另外兩種主要貨幣是歐元和人民幣，盡管日元也很重要。

就目前情況來看，幾乎沒有理由預(yù)期歐洲或Z國會同意協(xié)調(diào)一致地加強(qiáng)其貨幣匯率。近三年來，歐洲的實(shí)際 GDP 增長率一直低于 1%，而Z國汽車出口行業(yè)的崛起讓歐洲如此擔(dān)憂，以至于它正在實(shí)施自己的一套保護(hù)主義措施來限制進(jìn)口。而Z國國內(nèi)增長如此疲軟，以至于Z國選擇加倍奉行其重商主義、出口導(dǎo)向型模式，以確保邊際收入，這讓世界其他國家感到非常不安。事實(shí)上，就在幾年前，Z國基本上還不是全球汽車出口領(lǐng)域的重要參與者，而現(xiàn)在它已經(jīng)躍升為世界最大的汽車出口國。歐洲和Z國都不會有意愿削減其產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼和其他市場干預(yù)措施，因?yàn)檫@些措施會將可貿(mào)易制造業(yè)需求從自身重新分配到美國。

日本、英國以及潛在的加拿大和墨西哥可能更容易接受貨幣干預(yù)，但在當(dāng)今全球經(jīng)濟(jì)中，它們的規(guī)模不足以實(shí)現(xiàn)預(yù)期的目標(biāo)。

另一方面，請記住特朗普總統(tǒng)視關(guān)稅為談判杠桿，用以促成協(xié)議。可以較容易地設(shè)想，在一系列懲罰性關(guān)稅之后，歐洲和Z國等貿(mào)易伙伴會更容易接受某種形式的貨幣協(xié)定，以換取關(guān)稅的降低。

由于貨幣協(xié)議通常以談判地點(diǎn)的度假勝地命名，如布雷頓森林和廣場，我將套用一些詩意的說法，像其他人一樣，將特朗普政府中可能達(dá)成的協(xié)議描述為預(yù)期的“海湖莊園協(xié)議”。

然而，今天的經(jīng)濟(jì)與 20 世紀(jì) 80 年代的經(jīng)濟(jì)有許多不同之處。一方面，美國總債務(wù)占 GDP 的比重現(xiàn)在超過了 120%，而在達(dá)成廣場協(xié)議時約為 40%。這引發(fā)了人們對債券市場后果的擔(dān)憂，而這種擔(dān)憂在 20 世紀(jì) 80 年代并不存在。

Poszar（2024）提出的一種建議是，任何協(xié)定應(yīng)納入期限安排。Poszar對可能出現(xiàn)在第二屆特朗普政府中的經(jīng)濟(jì)政策領(lǐng)導(dǎo)人所發(fā)表言論的解釋，明確將美國提供安全傘的責(zé)任與國際金融體系聯(lián)系在一起，并暗示降低利率的努力有助于為安全區(qū)融資。他從潛在政策制定者的言論中歸納出以下“馬阿拉戈協(xié)議”內(nèi)容：

1）安全區(qū)是一種公共產(chǎn)品，處于安全區(qū)內(nèi)部的國家必須通過購買美國國債來為其融資；

2）安全區(qū)是一種資本產(chǎn)品；其最佳融資方式是使用世紀(jì)債，而不是短期國債；

3）安全區(qū)設(shè)有鐵絲網(wǎng)：除非你把短期國債置換成長期債券，否則關(guān)稅將把你拒之門外。

為了增強(qiáng)自身貨幣，儲備管理者必須拋售美元。隨著其貨幣升值，美國將在競爭力方面獲得優(yōu)勢，這將有助于我們的貿(mào)易和制造業(yè)部門。

為了幫助減輕潛在的不利金融后果（例如較高的利率），出售儲備的同時可以將剩余儲備持有期限進(jìn)行延長。即便由于貨幣幣值調(diào)整導(dǎo)致美元固定收益資產(chǎn)整體拋售，儲備管理者對長期債務(wù)需求的增加也有助于保持較低的利率。儲備持有者持有的美元儲備減少，使其本幣相對走強(qiáng)，但與此同時，他們所持有的儲備期限更長，從而有助于控制收益率水平。

如果按照 Poszar 的建議將延長期限部分轉(zhuǎn)換為特殊的世紀(jì)債券，那么為資助全球安全而對美國納稅人施加的融資壓力將大為緩解。美國財政部可以從市場上有效“回購”期限，將這一融資轉(zhuǎn)為以世紀(jì)債券向外國官方部門出售的方式。

這種“馬阿拉戈協(xié)議”為 21 世紀(jì)版的多邊貨幣協(xié)定提供了框架。特朗普總統(tǒng)希望外國能夠共同分擔(dān)美國所提供安全區(qū)的費(fèi)用。美元貶值有助于在美國創(chuàng)造制造業(yè)就業(yè)崗位，并將全球總需求從其他地區(qū)轉(zhuǎn)移到美國。而儲備債務(wù)的期限延長則有助于防止金融市場波動和隨之而來的經(jīng)濟(jì)損害，一項協(xié)議實(shí)現(xiàn)了多重目標(biāo)。

然而，儲備債務(wù)期限延長的做法實(shí)際上將利率風(fēng)險從美國納稅人轉(zhuǎn)移給了外國納稅人。那么，美國如何才能使其貿(mào)易和安全伙伴同意這樣一項協(xié)議呢？首先，可以利用關(guān)稅作為“棍子”；其次，可以以國防保護(hù)傘及失去該保護(hù)的風(fēng)險作為“胡蘿卜”；第三，中央銀行擁有充足的工具來在更高利率風(fēng)險面前提供流動性。事前關(guān)于特朗普能否從墨西哥、加拿大、韓國和Z國等國家獲得更有利的貿(mào)易條件亦曾存在諸多疑問，但他最終成功了。

請記住，官方部門持有貨幣儲備的目的，在于在市場波動時捍衛(wèi)本幣價值，同時在潛在危機(jī)中為進(jìn)口融資。儲備管理者之所以傾向于保持低期限風(fēng)險，是因?yàn)樗麄冃枰谑袌霾▌蛹觿r能夠迅速變現(xiàn)儲備以保衛(wèi)本幣。如果因利率上升導(dǎo)致持有資產(chǎn)遭受損失，他們在保護(hù)本幣方面的“火力”便會削弱。長期債務(wù)流動性不如短期債務(wù)，而對于超長期債務(wù)，其買賣價差也可能非常昂貴。

持有長期債務(wù)的按市值計價風(fēng)險可以通過與美聯(lián)儲的掉期額度得到緩解，或者通過財政部的外匯穩(wěn)定基金予以處理。無論哪種方式，這些機(jī)構(gòu)都可以以面值向儲備持有人提供美元貸款，以其長期美國國債作為抵押，這也是參與“馬阿拉戈協(xié)議”的一種好處。由于儲備管理者始終能夠按債務(wù)的面值獲得流動性，這種流動性安排消除了長期債務(wù)的市值計價損失風(fēng)險。正如 Poszar（2024）指出的，聯(lián)儲在 2023 年春季應(yīng)對區(qū)域性銀行風(fēng)險時所采用的銀行定期融資計劃便是一個可參考的范例。如果儲備管理者能夠獲得掉期額度，保證充足的短期美元流動性，那么持有世紀(jì)債券對他們來說風(fēng)險會更低。為了保持這種掉期額度的獲得權(quán)，長期來看這將成為繼續(xù)留在美國安全和經(jīng)濟(jì)保護(hù)傘內(nèi)的強(qiáng)大激勵。

這種架構(gòu)將標(biāo)志著全球市場發(fā)生的轉(zhuǎn)變，其程度可以與布雷頓森林體系的建立或終結(jié)相媲美。它將使我們的貿(mào)易伙伴承擔(dān)全球安全融資中更大的一部分負(fù)擔(dān)，而這一融資方式則依靠美元走弱，將全球總需求重新分配至美國，并將利率風(fēng)險從美國納稅人轉(zhuǎn)嫁至外國納稅人。此外，這也將更加明確地劃定美國防務(wù)保護(hù)傘的邊界，消除關(guān)于誰有資格獲得保護(hù)的不確定性。

可行性

最重要的是，多邊美元調(diào)整方案只有在我們的貿(mào)易伙伴手中持有可出售美元的前提下才能奏效。與廣場協(xié)議時期不同，如今的大部分貨幣儲備都掌握在中東和亞洲的貿(mào)易伙伴手中，而非歐洲貿(mào)易伙伴。歐元區(qū)合計的外匯儲備大約為2800億美元，瑞士則擁有額外約8000億美元。相比之下，Z國的官方儲備額為3萬億美元（鑒于Z國經(jīng)濟(jì)的國有化特性，非官方儲備可能更高）；日本為1.2萬億美元，印度6000億美元，臺灣5600億美元，沙特4500億美元，韓國4200億美元，新加坡3500億美元。

大部分政府可以出售的美元掌握在中東和東亞政府手中。其中一些國家并不像冷戰(zhàn)時期的歐洲國家那樣友好。要達(dá)到這一目標(biāo)，將需要一種不同于促成廣場協(xié)議的外交方式，而如何巧妙地運(yùn)用“胡蘿卜”和“棍子”的組合，更是一項極具挑戰(zhàn)的任務(wù)。

此外，美國國債中相當(dāng)大的一部分由私營部門投資者持有，包括機(jī)構(gòu)和零售投資者。這些投資者不會同意在某種協(xié)定框架下延長他們所持美國國債的期限。如果這些投資者蜂擁拋售美元資產(chǎn)，其產(chǎn)生的期限延長需求可能會被外國官方部門通過延長儲備債務(wù)期限而帶來的流動性補(bǔ)充所抵消。私營部門資產(chǎn)逃離美元的程度取決于這些投資者對價格變化的敏感性。相比之下，作為儲備持有目的的資產(chǎn)更不容易被拋售，而為財富最大化而持有的資產(chǎn)則更有可能流失。

說服貿(mào)易伙伴同意這類做法的難度，正是為何需要在關(guān)稅之后使用貨幣工具，因?yàn)檫@種工具在談判中能提供額外的談判籌碼作用。如果最終達(dá)成了貨幣協(xié)定，取消關(guān)稅可以成為激勵貿(mào)易伙伴的重要組成部分。

單邊貨幣方案

華爾街的共識是，特朗普政府無法單方面采取任何措施來增強(qiáng)被低估貨幣的價值。這些經(jīng)濟(jì)學(xué)家通常將美元的主要驅(qū)動力歸因于美聯(lián)儲的政策利率，并強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲不會僅僅因?yàn)榭偨y(tǒng)希望實(shí)現(xiàn)某種貨幣效果而降息。

然而，這一結(jié)論是錯誤的。只要政府愿意動腦筋，還可以采取多種措施，而不必依賴美聯(lián)儲降息。

IEEPA

例如，1977年由吉米·卡特總統(tǒng)簽署成為法律的《國際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法案》（IEEPA），賦予總統(tǒng)在應(yīng)對來自國外的威脅——無論是對美國國家安全、外交政策或經(jīng)濟(jì)的威脅——時，對國際交易實(shí)行廣泛管控的權(quán)力。這些權(quán)力包括限制或禁止國際間信用、支付或證券的轉(zhuǎn)移。該法案構(gòu)成了財政部制裁權(quán)和金融域外管轄權(quán)的重要基礎(chǔ)。

如果政府有意，IEEPA還可以用來降低外匯儲備積累的吸引力。如果美元被高估的根本原因是對儲備資產(chǎn)的需求，那么財政部就可以利用IEEPA使得積累儲備不再那么有利可圖。實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的一種方法是對外國官方持有的美國國債征收使用費(fèi)，例如扣留一部分利息支付。儲備持有者對美國出口部門構(gòu)成負(fù)擔(dān)，而扣留部分利息支付可以幫助彌補(bǔ)部分成本。部分債券持有人或許會指責(zé)美國違約，但事實(shí)上，大多數(shù)政府都會對利息收入征稅，而美國也已經(jīng)對國內(nèi)持有美國國債的投資者征收利息稅。雖然這一政策通過貨幣機(jī)制來影響經(jīng)濟(jì)狀況，但其實(shí)質(zhì)上是針對儲備積累的政策，而不是一種正式的貨幣政策。

從法律角度看，將這類政策設(shè)計為使用費(fèi)而非稅收更為容易，以避免觸犯稅收協(xié)定。此項政策并不構(gòu)成資本管制，因?yàn)樗会槍ν鈬俜讲块T，其目的是限制儲備積累，而非干預(yù)私人投資。

當(dāng)然，使用費(fèi)存在引發(fā)波動風(fēng)險。如果激勵過度導(dǎo)致大量儲備出售，就可能引發(fā)動蕩，比如美元暴跌、利率飆升，并限制我們在金融域外管控領(lǐng)域的權(quán)力。不過，政府可以采取以下措施來減輕這些風(fēng)險：

首先，從小處開始，循序漸進(jìn)。

通過從低水平的使用費(fèi)起步，例如對利息匯款征收1%的費(fèi)用，財政部可以避免引發(fā)大量資金流動。如果這不足以達(dá)到預(yù)期的貶值效果，再提高到2%，依此類推。面對這樣一個具有巨大潛在后果的政策變革，采取漸進(jìn)方式是必要的。雖然找到“合適”的水平需要時間，但耐心有助于減少不利后果。為了進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)漸進(jìn)，財政部可考慮僅對新發(fā)行的國債征收費(fèi)用，而非所有既有國債。

其次，如同關(guān)稅一樣，對不同國家區(qū)別對待。

可以預(yù)見，政府可能會對像Z國這樣地緣政治對手比對盟友、或?qū)δ切┎倏v貨幣的國家比對不操縱貨幣的國家采取更嚴(yán)厲的扣留措施。政府希望將儲備貨幣的使用好處留給盟友，而非對手。不同國家在其儲備持有上所面臨的稅率，可以依據(jù)其與美國的關(guān)系而有所不同。財政部可以通過證券托管機(jī)構(gòu)和金融中介機(jī)構(gòu)來實(shí)施這種使用費(fèi)，利用其反洗錢和金融情報工具對大部分美國國債的實(shí)益擁有者進(jìn)行準(zhǔn)確識別，完全在其能力范圍內(nèi)。

第三，爭取美聯(lián)儲的自愿合作。

美聯(lián)儲在貨幣政策問題上長期以來都有在財政部的指導(dǎo)下進(jìn)行操作的傳統(tǒng)，而在短期利率和需求穩(wěn)定問題上，財政部也一直聽取美聯(lián)儲意見——例如可以參見Mohsin（2024）中關(guān)于這一主題的詳細(xì)歷史案例。當(dāng)財政部決定對美元采納某項政策時，美聯(lián)儲通常會協(xié)助其實(shí)施；美聯(lián)儲外匯業(yè)務(wù)部門可以幫助買賣外匯以實(shí)現(xiàn)財政部目標(biāo)。（關(guān)于美聯(lián)儲可能如何買入外匯以及需要對其進(jìn)行沖銷操作的更多內(nèi)容，請參閱下一節(jié)。）

存在一個先例，即美聯(lián)儲曾在財政部干預(yù)外匯市場時合作限制利率上升的副作用。關(guān)鍵是，美聯(lián)儲的“雙重使命”其實(shí)可以被視為“三重使命”：國會賦予美聯(lián)儲“最大就業(yè)、價格穩(wěn)定和中長期利率適中”的目標(biāo)。其中，最后一項使命為干預(yù)提供了依據(jù)，如果因轉(zhuǎn)變貨幣政策而導(dǎo)致利率飆升，提前獲得對這種風(fēng)險的后備承諾有助于避免市場波動。美聯(lián)儲在法定職責(zé)中已被授予監(jiān)管利率的任務(wù)——這一任務(wù)與保持價格穩(wěn)定或?qū)崿F(xiàn)充分就業(yè)同樣重要。

例如，正如Alon和Swanson（2011）所述，肯尼迪政府時期的Operation Twist的目標(biāo)就是在防止黃金外流（即實(shí)現(xiàn)貨幣目標(biāo)）的同時，將中長期利率保持在較低水平以支持經(jīng)濟(jì)。那次行動是美聯(lián)儲與財政部的合作，財政部增加了短期債務(wù)的發(fā)行，而美聯(lián)儲則通過買入長期債券來對沖新增借款。由于貨幣流動主要由短期利率驅(qū)動，這種政策組合既防止了貨幣外流，又使得較低的長期利率得以支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

美聯(lián)儲更有可能與財政部協(xié)調(diào)合作，前提是提供以下條件：

總統(tǒng)的公開支持；

白宮公開承諾干預(yù)將在過渡期間是臨時措施，而非永久性的；

對美聯(lián)儲在短期利率決策上的政治支持，以確保其能夠繼續(xù)實(shí)現(xiàn)通脹與就業(yè)目標(biāo)。

本質(zhì)上，美聯(lián)儲可能需要得到保障，以便在利用短期利率實(shí)現(xiàn)其通脹和就業(yè)使命時能夠保持獨(dú)立性。這種組合實(shí)際上會對收益率曲線設(shè)定上限，而不是單純對長期利率的絕對水平進(jìn)行限制。

另外，有三個關(guān)于這一策略的進(jìn)一步觀察是必要的。

第一，如果儲備買家的價格彈性較低，那么降低收益率對其來說可能不足以激勵其將持倉從美元中多元化出去。在這種情況下，貨幣可能不會產(chǎn)生太大波動，但美國可以大幅節(jié)省支付給這些儲備持有者的利息費(fèi)用。這樣，即使美元沒有調(diào)整到一個更為合理的價值，負(fù)擔(dān)分?jǐn)傄驳玫搅烁纳?/strong>——實(shí)際上是由儲備持有者對美國納稅人的部分補(bǔ)貼來實(shí)現(xiàn)的。如果美國國債買家價格彈性較低，美國實(shí)際上是為其提供的公共產(chǎn)品付出了過高的代價，而價格歧視則可以幫助美國重新獲得部分價值。

第二，人們可能會擔(dān)心，過分激勵儲備資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移會限制美國的金融域外管控能力，而特朗普總統(tǒng)此前已經(jīng)強(qiáng)調(diào)他決心維護(hù)這種管控能力，并威脅對那些停止使用美元進(jìn)行交易的國家實(shí)施懲罰性關(guān)稅。關(guān)鍵在于，對外國官方持有的美國國債征收使用費(fèi)并不會干擾美元在支付系統(tǒng)中的使用，而只影響官方部門儲備資產(chǎn)的儲蓄功能；一個擁有大量過剩外匯儲備的國家可以通過部分減少其儲備規(guī)模，而無需轉(zhuǎn)而采用其他貨幣來促進(jìn)國際貿(mào)易。此外，這也再次說明了為何這種政策必須采取緩慢且循序漸進(jìn)的方式。財政部需要充分了解其政策對交易和金融域外管控的影響，才不至于因?qū)γ绹鴩鴤魇帐褂觅M(fèi)而承擔(dān)過大的風(fēng)險，這也進(jìn)一步支持了漸進(jìn)原則。

第三，必須強(qiáng)調(diào)的是，這一政策不會擴(kuò)展到美國國內(nèi)持有美國國債的單位，因?yàn)閷λ麄儊碚f不存在貨幣匯率優(yōu)勢；而且如果目的是從利息收入中增加財政收入，現(xiàn)有其他傳統(tǒng)工具就足夠了。無論如何，IEEPA（《國際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法案》）僅授權(quán)政府對涉及外國當(dāng)事方的交易采取行動，因此在這一結(jié)構(gòu)下，沒有權(quán)限對國內(nèi)持有人征收使用費(fèi)。

儲備積累

另一種單邊增強(qiáng)外幣的方法是效仿部分貿(mào)易伙伴的做法，主動積累外匯儲備。通過拿出美元并在市場上將其兌換成其他國家的貨幣，政府可以對其他貨幣形成額外需求，從而提升其價值。

就實(shí)施而言，有兩條主要途徑：

第一條途徑是利用財政部自有資產(chǎn)，特別是其外匯穩(wěn)定基金（ESF）。總統(tǒng)可以指示財政部長按其認(rèn)為合適的方式使用ESF。然而，ESF的規(guī)模有限：其總凈頭寸不足400億美元，其中100億美元已投資于外匯工具。

ESF可以通過杠桿操作來擴(kuò)大作用，但這會增加聯(lián)邦政府的利息負(fù)擔(dān)。無論ESF購買何種外幣資產(chǎn)，這些資...