年初至今，這家老牌的傳統工業制造的上市公司股價區間上漲居然超60%？

上個世紀，這家看似不起眼的傳統工業制造公司曾經打破了海外技術和產品的壁壘，按時間來算，算得上“國產替代”的初代大佬。也正是這樣一家“傳統行業”上市公司今年年初再次受到資本市場關注。

2025年熱門的行業，除了AI算力產業鏈，就是人形機器人板塊了。其復雜程度作為機器人之最。從價值鏈來看，根據前瞻產業研究院的統計：2030年上游為核心零部件中各零部件產業價值比重如下，行星滾柱絲杠19%＞無框力矩電機16%＞減速器13%＞力傳感器11%＞空心杯電機，可見行星滾柱絲杠的價值非同一般。而且作為重載關節的核心驅動行星滾柱絲杠主要承擔人形機器人大關節的線性驅動，例如大臂、小臂、大腿、小腿等需要高承載、高頻沖擊的部位，承載能力可達滾珠絲杠的3-10倍，適合重載場景（如機器人搬運、跳躍）。以特斯拉Optimus為例，14個線性關節中8-10個都采用此零件。

不過很遺憾，目前我國的行星滾柱絲杠依舊被海外“卡脖子”。從全球市場份額來看，全球行星滾柱絲杠市場高度集中，前四大供應商均為海外企業，包括Rollvis（瑞士）、GSA（德國）、Ewellix（瑞典）和Rexroth（德國），合計占據約80%的全球市場份額。其中，Rollvis和GSA在中國市場的份額分別達到26%，Ewellix占14%，而國內廠商合計僅占19%。

依舊是這家“國產替代”元老級別的公司，實際上早在2021年就開始布局了當下最熱門的人形機器人行業。老牌A股上市公司恒立液壓（601110.SH）當年被市場和監管“誤解”的定增金額和目的，現在來看“國產替代”的執念或許早已埋下。根據近期機構調研來看，恒立液壓的線性驅動器項目實現后，將擁有約10億的產能，且收入有望翻倍增長，展現出較快的成長速度。工業絲杠產品從去年上半年開始投產并小批量出貨，預計2025年收入能達到8000萬至1億元。

01傳統液壓系統業務的“周期之痛”

提到恒立液壓，繞不過的是公司傳統工程機械業務。

恒立液壓的核心業務是液壓元件及系統。核心產品包括高壓油缸、液壓泵閥、液壓系統、精密鑄件等。這個液壓元件其實就是利用液體傳遞動力，就是各種工程機械設備的“肌肉”，例如挖掘機大臂連接處的伸縮桿。其產品核心的應用領域就是在工程機械（挖掘機、農用機械等），這一塊占公司營收超過50%，其余在冶金設備、船舶、航空航天等領域也有所應用。

然而就這一套系統，曾經也是被國外“卡脖子”。

在上個世紀，國內的液壓系統中高壓油缸、液壓泵閥、液壓閥、馬達四大核心零部件都被日本的KYB工業株式會社、小松制作所、德國博世力士樂等外資企業壟斷。高端液壓泵閥領域依賴進口，挖掘機油缸市場80%份額由外資占據憑借技術壁壘長期主導市場，由于進口產品價格高、議價權強勢。據統計，這導致當時國內中下游的工程機械廠商70%左右的利潤被外企吞噬；而且從上面的產業鏈圖也不難發現，液壓元件及系統與國內的基建、房地產行業的周期性相關性非常高。

俗話說：要致富，先修路。結合那些年我國對基建和房地產的需求增長，國產液壓元件和系統的國產替代刻不容緩。

恒立液壓的創始人汪立平在1991年創辦了無錫恒立液壓氣動有限公司，以生產氣動元件為主，同時生產一部分中低壓油缸。當時的汪立平就想做挖掘機的高壓油缸，但由于壁壘高、市場空間有限而被質疑。不過他還是義無反顧地投入研發。經過多年研發和改進后，在1999年恒立攻克了關鍵性技術，研制出符合標準、可與進口產品競爭的高壓油缸；2005年實現國產化的大規模量產，由于產品性價比高，憑借低價戰略迅速搶占市場，2010年進入全球工程機械龍頭卡特彼勒供應鏈，2015年國內市占率超50%。

上圖基本演繹了整個工業機械產業的兩個完整周期。

2008年，為了應對全球的經濟危機，我國推出了四萬億投資計劃，重點投向基建和房地產，進而拉動了工程機械的需求。2009-2011年挖掘機銷量從9.5萬臺飆升至17.8萬臺，年均增速超40%；而2009-2011年恒立液壓營業總收入從2.96億增長至11.33億，年均增速40%以上；接著2012-2015年就出現了房地產調控政策和基建投資增速下滑，這導致工程機械銷量斷崖式下跌，2015年挖掘機銷量僅5.63萬臺，較2011年高點下降68%。

直到2016年，開啟本輪工程機械的完整周期。本輪驅動因素不僅僅是房地產和基建，還有設備更新、出海滲透以及城市化建設等推動了工程機械的新周期。對于恒立液壓來說，公司也迎來了“戴維斯雙擊”。

2015年攻克高壓柱塞泵閥技術，2016年后批量供應三一、徐工等主機廠，客戶增長，泵閥業務收入也從2016年的1.2億元飆升至2021年的32.36億元。這里還有出海滲透，公司進入卡特彼勒、小松等國際供應鏈，公司的海外收入一直在增長，從2016年的1.64億增長至2021年的12.35億，2023年達到19.27億。本輪周期雖然國內業務在2022-2023年出現了明顯下滑，但其海外業務持續增長，8年翻了10倍以上。在上行周期中，恒立液壓的股價也大幅走高，從2016年年初的4塊多一直上漲到2021年年初的130塊以上，市值一度超1700億。

后面由于經濟疲軟、工程機械下行周期，市值也蒸發了三分之二。不過自從去年下半年開始，市場股價開始反彈。反彈的原因市場很多是將其歸咎于人形機器人概念的熱點，但其實還有一個很強的預期就是工程機械行業的復蘇。

“春江水暖鴨先知”，工程機械產業即將迎來新的上升周期！

據統計，2025年2月份中國工程機械市場指數即CMI為106.68，同比增長13.53%，環比增長5.44%。該數據表明國內大多數市場在春節假期之后，項目開工情況逐步好轉，施工需求回暖帶來整體設備開工率和開工小時數的迅速升溫。主機廠給零部件企業下單加速的核心還是對內需銷量的樂觀，邏輯傳導鏈條是主機廠看到自己的存量設備開工率提高、預期新增需求會起來、提前儲備產能、主機廠給零部件下單。

從恒立液壓的中大小挖油缸的排產來看，公司3月中大挖閥排產增速突破50%，這一數據遠超市場預期。作為行業公認的指標以及工程機械產品的核心配套零件，排產增速與主機廠銷量高度擬合。3月同比35%的增速驗證了國內挖機周期快速上行趨勢。油缸訂單一般的交付周期為2-3個月，該數據也預期今年二季度中大挖銷量將持續高增。這是今年年初恒立液壓反轉的核心驅動因素。當然人形機器人核心部件更是“錦上添花”。

02提前押注人形機器人的核心部件

感覺恒立液壓押注人形機器人的核心部件是個很“玄”的事情。

時間倒回至2021年8月31日。恒立液壓公告了定增預案，計劃募資50億元，主要用于“恒立墨西哥項目”、“線性驅動器項目”等6個項目，其中包括補充流動資金15億元，“恒立墨西哥項目”和“線性驅動器項目”則分別投入11億和14億元。這里“線性驅動器項目”總投資15.27億元，項目達產后將形成年產104,000根標準滾珠絲桿電動缸、4,500根重載滾珠絲桿電動缸、750根行星滾柱絲桿電動缸、100,000米標準滾珠絲桿和100,000米重載滾珠絲桿的生產能力。作為恒立液壓上市多年唯一的一次股權融資，從項目來看也是很正常的增發行為，但過程卻一波三折。

這次非公開發行計劃是在2022年1月14日獲得證監會核準批復，有效期為12個月。但公司的定增進度卻遲遲沒有更新。為此，恒立液壓專門在這年11月28日召開了2022年第二次臨時股東大會，審議通過了此前董事會提交的《關于延長非公開發行A股股票股東大會決議有效期的議案》。將定增的股東大會決議有效期順延了12個月。市場也對定增不太看好，定增公告發布后公司股價從90多塊一路下挫至階段新低的61.84元/股。

直到2022年12月28日，定增進度終于更新。

包括高毅資產、國泰君安資管（亞洲）、高盛、阿布達比投資局等在內的8家機構參與認購。雖然認購方都是大名鼎鼎的機構，但是募資總額卻從最初預計的不超過50億元大幅降至20億元。

最終在2023年的1月6日定增完成，距離證監會核準批復的日期只差幾天。根據2022年報所披露的募投項目進展情況，原先的6項變成了5項，取消了“補充流動資金”。在剩余5個募投項目中，只有“線性驅動器項目”的擬投入資金沒有碰，維持在14億元的預算。而該項目預計將在2024年一季度投產。

由此來看，估計是募資金額和項目讓定增并不順利，只能砍掉部分，但玄幻的是只有線性驅動器項目沒有被砍預算，好像公司看到了未來的什么趨勢一樣堅定。定增的延期，也直接將線性驅動器項目的投產至少延后了不少。

根據公司調研來看，一期也就是定增后再2022年投入的15億可以帶來產能為20億產值，二期也在進行中，設計產值在30億。目前公司已經在絲杠制造工藝上具有顯著優勢，小批量生產已通過認證，預計2025年能達到8000萬至1億的出貨量，明年有望實現三倍增長，并已獲得眾多下游客戶的訂單和定金，驗證了其產品通過了四五十家工業機床絲杠客戶的認證。

總結來看，恒立液壓最核心的驅動因素是行業復蘇，人形機器人產業留給公司的時間還很長，公司有足夠的時間和空間來完成另一次關鍵零件的國產替代。畢竟大摩等預計2025-2030年從53億增長至120億，2030-2035年增長從120億增長至2160億。2025年后的5年是全球人形機器人規模化之前的技術和產能的“爬坡期”，2030年之后才是規模化的放量增長階段。

從“液壓元件及系統”到“行星滾柱絲杠”的國產化，不僅是產品更迭帶來為公司帶來市值和業績預期的提升，更是我國核心產業的關鍵零部件國產替代的里程碑，恒立液壓站再次站在了產業的關鍵節點。

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