進入 2025 年，全球資本市場突然變得非常陌生：美股開年以來持續震蕩，3 月 10 日直接上演棄療現場，而一向跟跌不跟漲的大 A 卻顯得氣定神閑。被過去兩年低波紅利和高股息行情壓制到迷茫的A股成長型基金經理，終于等來了「笑看納指風云，國運這邊獨好」的新一年。

3 月 11 日，在隔夜美股大跌的情況下，上證指數收漲

然而，即便在 A 股市場，悲歡也不相通——找回主動權益尊嚴的熱鬧，是科技基金經理的。環比、同比均下跌的2 月 CPI 數據，似乎宣告著消費基金經理們的耐心還要再多延續一些時間。

傳統的基礎消費品——空調、電視、電冰箱早就隨著高速城鎮化運動的收尾走完了滲透率曲線最誘人的部分；而走出溢價路線的高端白酒作為一代消費投資的精神圖騰，也還在尋找重回上升通道的掙扎里。而諸如泡泡瑪特、老鋪黃金等新消費的異軍突起，則讓基金經理們第一次嘗到了「代溝」的苦頭。

自去年6月上市以來，老鋪黃金股價漲了10倍，但重倉其中的基金經理卻屈指可數。如果說踏空泡泡瑪特還可以歸咎為「年紀大了，看不懂年輕人了」，那么中年基金經理們大量踏空更像奢侈品的老鋪黃金，看上去則像是方法論出了問題。

但真正翻開老鋪黃金做的事情，很大程度上，這是一個消費升級不會消失、只會轉移的故事。

「大金餅」故事

一個顯而易見的事實是，同樣都是賣黃金，老鋪黃金的克重價格是一線黃金品牌里最高的，而且遠遠超過黃金的市場價格，帶寶石的玫瑰花窗克價折算下來能夠達到2000元以上。

那么問題也隨之而來，黃金價格完全透明，老鋪憑什么賣出溢價？就像茅臺的財報明明把酒曲的成本寫得明明白白，把利潤率標得清清楚楚，怎么消費者就心甘情愿付出溢價？

2016年分拆出來的老鋪黃金，一方面用工藝和定價篩選出中產審美和消費能力，一邊用奢侈品的方法論塑造品牌形象，占領用戶心智。

什么是占領心智，比如此前很多人不適應醬香，明星分析師朱衛華解釋：「味道怪的東西，千萬不要認為它不好，味道怪的東西一旦喝上了之后，忠誠度相當高，再喝別的東西反倒覺得味道不習慣[2]。」

簡化來講，就是用清晰的定位打入一個細分客群（如高凈值人士），然后令他們產生宗教般的信仰。

有消費者在訪談中向黑蟻資本分享，「周中戴卡地亞，周末戴老鋪，因為卡地亞適配每天的OOTD，但老鋪是更能代表我的東西。」作為上市前唯一一輪融資的投資人，投中老鋪黃金的黑蟻資本告訴遠川，「真實走進消費者對消費投資非常重要，經過上萬小時的訪談訓練，當消費者提到這個品牌代表自己，這一點也命中了我們的內心。」

用消費世界里更常見的話來說，所謂代表自己賣的就是一種身份認同，說得學究一點是高凈值客群的精神悅己與社交貨幣，說得通俗一點是休息天帶點老鋪黃金出去見閨蜜，就和逢年過節老丈人收女婿的貴州茅臺和軟殼中華是一樣的道理。

問題是，老鋪是怎么把賣金飾品變成賣奢侈品？

老鋪黃金是業內最早用宮廷制金工藝，融合了花絲、鑲嵌等古法技藝，以足金鑲鉆打造差異設計的金店，同時打破了黃金克重定價的規律，改用一口價模式——折算下來平均克重高達千元，遠高于黃金自身的價格。

而在選址上，不像周大福如蜜雪冰城般開滿縣城，老鋪全國38家門店只入駐SKP、萬象城等頂奢商場，消費滿10萬元即可進入VIP「小黑屋」，欣賞68萬的越王寶劍，用金壺煮水泡茶。

在老鋪排隊約等于團建下午茶，免費發放依云水、可頌和歌帝梵。店內所有柜員身著中式深色服裝，只提供一對一服務，一位從事老鋪招聘的獵頭說，「柜員身高最好不能超過168，如果有空乘、星級酒店、奢侈品行業經歷最好[1]。」

早在 DeepSeek 被國人玩成算命軟件之前，老鋪就精準圈出了「在上班與上進之間選擇上香」的年輕人——金剛杵和貔貅疊戴，寓意「消除一切困難，搞錢只進不出」；葫蘆寓意「葫蘆一響，黃金萬兩」，買了能成享福（響葫）之人；玫瑰花窗的隱含寓意是「不接受男人的大餅，除非是大金餅。」

這些難以量化的情緒價值，放在組團去老鋪0元吃到飽的今天，所有人都可以親身感受。但時光倒流到上市前，只有從1萬小時的消費者訪談，才能從中獲取消費體驗的情感觸動。

2023年老鋪黃金首次開放上市前唯一融資時，一級市場出現了巨大分歧，老鋪的估值比周大福、周生生等上市公司更貴，黃金飾品上市后通常也不受二級待見，再加上消費升級的故事不斷破碎，很少人相信老鋪能跑通奢侈品邏輯。

黑蟻資本管理合伙人張沛元認為估值沒有問題，并領投了Pre-IPO融資：

「老鋪是一家我們認為還有很多成長空間的公司，哪怕是上市以后。2022到2023年間老鋪黃金的品牌正在迅速破圈，從高凈值人群走向大眾。同時在高凈值人群中經過時間積累的勢能，將為破圈后的增長持續性提供長期動力，而這個勢能是系統化的競爭能力。另外重要的是，它是中國古法手工金器的高端品牌，而代表古法金的高端品牌注定不會有很多個。」

2023年11月，那輪老鋪估值僅為52.25億。當時不管是一級、還是二級，多數人還只是把老鋪對標周大福，沒人想到上市后的老鋪黃金卻變得越來越像貴州茅臺。

「黃金茅」敘事

翻開老鋪黃金的公募持倉重倉者寥寥無幾，如果說對于情緒價值的把握二級基金經理稍顯頓感，那么對于金融屬性的忽視屬實有點說不過去，因為在“吸引黃牛”上老鋪太像茅臺了。

作為中國市場上最敏銳的套利群體，黃牛總是和「漲」字成雙入對地出現。

老鋪與茅臺供不應求且都會漲價，老鋪更是一年漲兩次，每次漲5%-10%。但他們又各自受到白酒周期與黃金周期帶來資產價格波動的影響。因為潛在升值預期和有限供應，兩者都孕育了巨大的二手市場。

重倉老鋪黃金的基金經理張萍，曾向遠川分享過一個高端白酒價值公式：產品價值=功能價值+情緒價值+資產價值。

這個公式老鋪黃金也可套用，功能價值是古法工藝，情緒價值是奢侈品帶來的價值感體驗感，資產價值是黃金漲價。老鋪上市以來，資產價值對老鋪的定價顯得越來越至關重要。

老鋪遠高于同行的一口價，從表象看是追求無視金價波動的品牌溢價，但實質成為了受益于金價快速上漲的個例。

以2024年9月到2025年2月第三個漲價周期為例，周大福、周生生等金飾品克價隨著金價上漲15%，老鋪在這段區間價格維持不變，雖然算下來克價仍遠高于同行，但對于老鋪消費者來說，等于以相同價格買到了更高黃金價值的產品。

就算老鋪三輪漲價每輪漲幅5-10%，也追不上這兩年同樣區間金價10%-15%的漲幅，老鋪漲得比金價慢，相當于是抬升了二手市場的套利空間。

與此同時，無數老黃牛的存在加劇了老鋪的供給稀缺。

在SKP做活動時，滿1000減50（相當于95折）和滿10000積分兌1000禮金（相當于再打九折），擁有黑金卡會員（消費滿50萬）的黃牛，可再享95折優惠，實際到手價可低至85折左右，再以88-92折價格轉售，擁有5-8%左右的套利空間。

此外，2月25日漲價前老鋪豫園店，黃牛還有代排隊收費100元的額外福利，生動詮釋了什么叫時間價值。

一名買入老鋪的基金經理告訴遠川，「與研究茅臺相似，我們關注老鋪黃金的社會庫存是否能夠經得起未來金價下跌的考驗，這是一個奢侈品能否被時間驗證的核心。」

在他看來，供需始終有缺口才是奢侈品。梵克雅寶為什么這么多年還是奢侈品，是因為在行業不好時別的珠寶扛不住各種促銷，而它堅守價格，持續漲價。

上一輪白酒漲價周期，也出現了囤酒狂潮，終端零售價節節攀升。想當年，200多萬人「搖號」茅臺，1888元搶購教學課程，茅臺黃牛年入500萬，也是刻入了大多數消費基金經理職業記憶里的盛景。

雖說在產品底層邏輯上仍有差異，但老鋪與茅臺作為一種引爆社會流量的稀缺品，在明顯的套利機會面前，黃牛、代購、少數基金經理都會參與其中，一邊提升他們的銷量，一邊加速股價的攀升。

漲價周期與黃牛搶購加劇供需不平衡的故事并不新鮮，在茅臺的成長之路上演過好幾遍，但熟諳白酒敘事也愿意堅守貴州茅臺的基金經理們，細翻他們的投資組合不難發現，大部分人都錯過了老鋪黃金。

而更令人遺憾的是，那個完整抓住泡泡瑪特主升浪，同時又作為基石投資者吃到老鋪10倍漲幅的王士聰，上周六清倉卸任了。

尾聲：不變的框架

白酒行情告罄后，再也沒有涌現頂流消費基金經理，然而市場上老鋪黃金、泡泡瑪特、毛戈平、嘉益股份、布魯可這樣的新消費機會卻并不少。很多人把這個慘淡的現實歸咎為：消費投資范式變了。

原來那套跟蹤茅臺邊際數據變化的老消費研究范式，好像不適宜去挖掘那些定位清晰，打入特定人群心智的新消費了。但問題是，茅臺本來也不是大眾基礎消費品，中產圈層圈出來的也只是中國社會的一小部分特定人群。

很大程度上，老鋪和茅臺都符合消費需求細分、供給決定空間的消費投資語境，只不過這個特定場景從喝白酒換成了買金飾，只不過特定人群從中老年男性換成了小紅書女性。就像高中數學老師最愛說的那樣：同樣的題型，換了數字怎么就不會做了？

消費投資的框架并沒有變，但框架不變并不意味著標的不變。一個非常樸素的道理是：全中國數以十億計的消費者，不可能只把貴州茅臺當做國產奢侈品。

而對于二級市場來說，稀缺的其實不是2025年的老鋪，而是2013年的張坤。

參考資料

[1]老鋪黃金究竟是如何「拿捏」貴婦的？36氪

[2]暴漲200倍，市值萬億！他跟了茅臺15年，「全部研究精華」都在這，新財富

封面來源：shotdeck

作者：沈暉

編輯：張婕妤

責任編輯：張婕妤