BOSS直聘四季報落地，業績與指引、預期差不多，關鍵指標有好有壞，但不管怎樣，BOSS直聘自身都沒有問題（競爭優勢、公司治理），因此主要還是看宏觀，所以無論是管理層的量化指引還是定性描述，都來的比當期業績更重要。

與此同時，市場也更希望，就算環境改善一再緩慢，BOSS直聘也能夠通過內部運營的調整，減少Beta影響，給到股東更好的回報。

具體來看：

1. 流水體現實際壓力：四季度流水增速是3%，較三季度有明顯收縮。雖然有去年的高基數影響，但環比來看也落后往年表現，尤其是924之后，市場多多少少會在預期上增加一點積極情緒。

因此Q4流水的滑坡這么快還是有些令人泄氣，從這個季度開始公司不再披露流水指引，因此我們只能結合第三方數據。從SensorTower的iOS數據來看，2月線上流水增速還不錯（+30%），但有春節擾動（今年春節比去年早）。如果剔除春節擾動，增長可能還是有些壓力（-5%）。需要管理層結合3月以來的平臺情況，給出一些短中期的展望描述。

2. 收入指引小超預期：收入與流水之間的確認會有一些干擾因素，理論上，公司內部有可以進行微調，因此盡管同期的流水表現不佳，但收入還是能保持15%的增長，對1Q25的收入增速指引同樣達到了12%左右。鑒于宏觀層面一些政策、行業變動較大，需要看看電話會上公司對該指引的謹慎/樂觀態度。

分業務來看，求職者付費增速更快，量價均有驅動，但增長環比放緩的企業招聘貢獻了接近99%的收入。

3. 30億利潤目標不變：盈利方面，四季度其實增長很不錯，核心主業的經營利潤同比增長69%。只是市場預期也高，成本費用的支出略微比市場所想的多了一些，凈利潤的beat更多的是其他經營利潤貢獻，和主業無關。

但問題不大，Preview的時候也強調說今年營銷會少一些，以及SBC會降至10億以內。今年的Non-GAAP經營利潤還是定30億，隱含利潤率約為37%左右，公司長期利潤率目標Non-GAAP OPM 40%。

4. 流量季節性下降：四季度是求職淡季，但月活環比滑落到了5270萬，比市場預期低一些。不過考慮到今年春節較早，估計不少用戶求職意愿也變淡了。但這個用戶活躍度的變化屬于行業統一特征，結合第三方數據來看，BOSS直聘的用戶規模擴張速度始終高于同行。

2022年底公司曾提出未來三年月活凈增4000萬的目標，按照Q4情況看，目前進度有所落后。公司提及今年無大型賽事的贊助支出，營銷投放會更平穩。因此如何在可控的營銷預算下獲客達標，是一個值得關注的問題。

不過海豚君認為，目前BOSS直聘的第一招聘平臺心智基本形成，只要繼續保持良好的產品體驗，那么用戶規模是否達標并不是關鍵問題。重點還是在于如何開拓更多的企業客戶，尤其是BOSS直聘過往發展歷史中并不擅長的行業領域，以及新興市場領域的企業客戶。

5. 中小企業恢復緩慢：四季度企業招聘收入增長15%，主要源于付費企業用戶的增長，從520萬增長17%達到610萬。同時，海豚君計算得過去12個月的企業平均付費也在環比上漲，意味著大企業占比還在提升。

越高的大企業占比，對于BOSS直聘會緩解一些逆境期的波動。由于業務經營慣性，大企業的招聘需求一般相比中小企業穩定一些。在面臨短期環境變化時，大企業相對抗周期。

6. 回購還有加碼空間：BOSS直聘好的一點是商業模式不錯，現金流很健康。四季度18億的收入產生了9億的經營凈現金流入，年末賬上凈現金有147億（20億美金）。

目前回購額度就是2024年3月和8月，兩次合計批準的3.5億美金回購額度。四季度回購0.9億美金，這個節奏明顯加快。2024全年（9個月）回購額2.3億美金，今年繼續保持這個力度的話（意味著要批新的回購計劃），對應目前75億美金市值就是4%的回報率，不算特別高。

但充沛的現金儲備也給了公司回購加碼的彈性空間，包括去年也透露過在考慮派息方案，因此可以關注下電話會管理層有怎樣的股東回報安排。

7. 核心業績指標與市場一致預期對比

海豚君觀點

自年初中概資產重估行情持續至今，BOSS直聘的反彈幅度是跑輸指數的。除了有大宏觀的拖累外，也有自身AI屬性一般的原因，蹭不到資金熱炒主線上。當然作為應用層，短期想蹭也是完全能蹭的，比如目前公司內部的南北閣大模型已經接入Deepseek，有望利用AI提高求職者與崗位撮合效率、分別推出面向招聘者和求職者的AI Agent。不過一個疑問是，中長期視角，如果AI對人類工作替代效應加強，是否對企業的崗位招聘需求也會產生影響？

橫向對比估值，乍一看資金對BOSS直聘相比其他中概有些“小偏愛”，但如果結合當下的增速預期，實際上目前估值并未完全體現BOSS直聘的潛在成長性：

按照公司的指引，今年目標是實現30億Non-GAAP凈利潤（年初制定，關注電話會是否有更新），那么一輪重估行情漲完后的75億市值，對應18x Non-GAAP P/E水平，但今年的利潤增速預期超過40%。顯然，去年下半年估值溢價的“歸零”，原因在于宏觀大錘的壓力下，市場逐步看不清BOSS直聘中長期下的增長線了。

畢竟，AI之外的更廣闊的內需消費環境，除了管理層透露的教育、金融、醫療，以及制造、物流等行業，大部分實際上仍然在探底過程中——年初以來，可比的春節后近一個月時期，BOSS直聘線上iOS流水仍然在負增長中（如果不排除春節擾動的影響，春節更早的今年，2月流水同比增長33%）。

但避免過度樂觀的同時，海豚君也認為，站在當下這個時點，再去重復演繹悲觀預期同樣沒有意義，除非中美互搏后帶來更大的全球性負面沖擊。更大的可能是，國內的宏觀周期底正在慢慢走近，后續政策有望進一步加速這個筑底過程。

在宏觀真正觸底回升之前的震蕩期，基于BOSS直聘的優秀商業模式以及靠譜的管理層團隊，海豚君認為BOSS直聘還能繼續發揮Alpha能力，至少保持利潤的增長節奏，以及利用充沛現金流，來積極增加股東回報。因此就算短期出現中概重估炒作熱情的退潮，對于BOSS直聘這類優質資產的估值回調，恰恰是彎腰撿寶的時機。

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以下為詳細解讀

1. C端流量：BOSS直聘的用戶心智穩定

四季度年末招聘淡季，求職者的活躍度也順勢下降，Boss直聘實現月活5270萬，環比減少了530萬用戶。比市場預期低一些。不過考慮到今年春節較早，估計不少用戶求職意愿也變淡了。但這個用戶活躍度的變化屬于行業統一特征，結合第三方數據來看，BOSS直聘的用戶規模擴張速度始終高于同行。

參考QM數據，我們將BOSS直聘放到行業對比來看，BOSS直聘的MAU流量擴張速度仍然最高。不過，用戶粘性（DAU/MAU、人均單日使用時長）的優勢有一些縮小，其中主要是51Job邊際改善較大，可以持續關注下。

總體而言，在C端流量口，BOSS直聘的用戶心智還比較穩定，競爭優勢尚有比較明顯的空間。

2022年底公司曾提出未來三年月活凈增4000萬的目標，按照Q4情況看，目前進度有所落后。公司提及今年無大型賽事的贊助支出，營銷投放會更平穩。因此如何在可控的營銷預算下獲客達標，是一個值得關注的問題。

2、B端付費：“春暖”還有“花開”嗎？

四季度總收入18.2億，同比增長15%，小超預期。其中ToB端網絡招聘服務收入18億，同比增長15%。管理層對下季度總營收指引在19~19.2億區間，同比增速11.5%~12.7%，環比上季度繼續放緩。

（1）從BOSS直聘看：中小企業恢復較慢

四季度付費企業賬戶數610萬，隱含的企業平均付費金額環比上浮了1.7%，除了反映去年底對部分景氣行業進行了一波漲價外，海豚君認為主要是不同企業貢獻收入結構的變化。

一般而言，中小企業因為經營靈活性更高，因此在環境發生變化時，收縮或擴張的動作會更快，從而在環境發生邊際變化時，出現劇烈變動。反之，大型企業則在環境下行期，預算規模相對“抗跌”。

四季度流水增速是3%，較三季度有明顯收縮。雖然有去年的高基數影響，但環比來看也落后往年表現，尤其是924之后，市場多多少少會在預期上增加一點積極情緒，因此Q4流水的滑坡這么快還是有些令人泄氣。

雖然9.24以來，不斷有促經濟的政策落地，公司也透露春節之后，藍領中的制造、物流行業，白領中的教育、醫療、金融等行業看到復蘇，這些行業雇主的在BOSS直聘上的簽單流水，相比去年同期的高基數仍有增長；

但也需要承認的是，當下仍然屬于政策未傳導到位的環境承壓期，因此多數中小企業還大多呈現蟄伏過冬的狀態。如下圖，負增長的Sensor Tower在線流水數據，以及中小企業開年繼續走低的求人倍率數據均可以印證。

（2）從行業看：政策吹風效果仍在情緒面

四季度行業仍然在底部徘徊。其中失業率季度性下降，但新增就業人口同比下滑了7%（部分有高基數影響）。今年開年的1月，失業率也已經反彈了回來。

一如上季度我們在點評中提及，四季度雖然有924的政策，但主要還停留在情緒面上，或者是少部分公司的招聘節奏帶來正面作用，但低頭看到的大部分困境（年底企業加速凍結招聘需求）要在短期內發生明顯改變，還是有難度，要看政策傳導效果。

3、BOSS直聘為何“小而美”？

大環境Beta固然拖累，但海豚君一直強調BOSS直聘有走出自己Alpha的硬實力。一方面，產品優質決定了用戶心智的存在，從而減少了額外獲客成本；另一方面，CB流量互補的閉環邏輯以及純流量變現的高毛利生意，也使得BOSS直聘的能夠利用現金流優勢，對股東做更多的回饋。

四季度BOSS直聘毛利率82.8%，除了季節性因素外，基本保持穩定。核心主業的經營利潤（收入-成本-銷售費用-研發費用-行政費用）實現3.7億，利潤率20.1%，同比去年的13.7%大幅優化了6pct。

公司透露今年沒有大型賽事的贊助，意味著營銷投放節奏會回歸平穩。在依舊有明顯競爭優勢的基礎上，今年的營銷費用有望得到進一步優化。

此外，就是AI算力通縮對后續研發投入的節省，作為應用方，DeepSeek帶來的算力革命對BOSS直聘也是利好居多。

對于股權激勵費用，公司也提及過相對明確的收縮計劃——SBC占收入比重持續下降（終極目標中個位數，還有10個點的下降空間），25/26年SBC絕對值下降。三項費用中，海豚君認為，管理費用的SBC優化空間會比較大。

最終剔除股權激勵后的Non-GAAP經營利潤6.46億，利潤率35.4%。利潤beat更多的是其他經營利潤貢獻，和主業無關。但問題不大，Preview的時候也強調說今年營銷會少一些，以及SBC會降至10億以內。指引上，今年的Non-GAAP經營利潤還是定30億，隱含利潤率約為37%左右，公司長期利潤率目標Non-GAAP OPM 40%。

<此處結束>

海豚投研「BOSS 直聘」歷史研究：

財報季

2024年12月11日財報點評《》

2024年8月28日財報點評《 》

2024 年 5 月 21 日財報點評《 》

2024 年 3 月 12 日財報點評《 》

2023 年 11 月 15 日財報點評《 》

2023 年 8 月 29 日財報點評《 》

2023年5月24日財報點評《 》

2023 年 3 月 20 日財報點評《 》

2022 年 11 月 30 日財報點評《 》

2022 年 8 月 24 日財報點評《 》

2022 年 6 月 25 日財報點評《 》

深度

2022 年 12 月 6 日《 》

2021 年 12 月 13 日《 》

2021 年 11 月 4 日《 》

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