最近兩個(gè)月，DeepSeek無疑是股市上最靚的仔。

雖然DeepSeek并沒有上市，但江湖上滿是他的傳說——

A股市場冒出一批DeepSeek概念股，自春節(jié)假期結(jié)束以來，平均上漲42%，漲幅最高的漲了130%以上；

港股市場上，DeepSeek還惠及“友商”阿里和騰訊等等，中國資產(chǎn)重估敘事大行其道；

美股市場上，DeepSeek也讓美國科技股牛市摔了個(gè)跟頭，尤其是動搖了“英偉達(dá)信仰”——英偉達(dá)股價(jià)在1月27日暴跌17%，創(chuàng)下美國企業(yè)史上最大單日市值蒸發(fā)記錄。雖然后來曾經(jīng)一度收復(fù)失地，但市場仍在擔(dān)憂DeepSeek會改變英偉達(dá)敘事。

顯然，DeepSeek對整個(gè)市場帶來了巨大沖擊，這使我們必須思考三個(gè)問題：

• AI生態(tài)怎么走？

• 英偉達(dá)估值邏輯發(fā)生什么變化？

• 中國科技股估值邏輯發(fā)生什么變化？

01

AI生態(tài)怎么走？

雖然DeekSeek帶來了很多不確定性，但有一條邏輯是具備確定性的：DeekSeek代表著AI大模型的競爭會進(jìn)一步激化，AI應(yīng)用也將迎來爆發(fā)式增長。

首先，我們來看AI大模型的競爭。

在1月的最后一周，DeepSeek-R1發(fā)布幾天后迎來了爆發(fā)，在沒有任何廣告投放的情況下，7天完成了1億用戶的增長。

DeekSeek為什么這么火？

有兩個(gè)重要特質(zhì)，第一，低成本。DeepSeek-V3僅使用了2048塊英偉達(dá)H800 GPU，耗費(fèi)了557.6萬美元就完成了訓(xùn)練，相比之下，Anthropic CEO曾透露，Claude3.5 Sonnet訓(xùn)練成本在數(shù)千萬美元（cost a few $10M's to train）。也就是說，DeepSeek把訓(xùn)練成本打到了海外同行的1/10。

第二，開源。DeepSeek幾乎將其所有研究成果都直接開源，與世界分享其技術(shù)路線。我并不懂DeepSeek的底層路線，引用峰瑞科技組的話來說，就是“DeepSeek第一次真正公開了用強(qiáng)化學(xué)習(xí)（Reinforcement Learning，簡稱RL）做推理模型的可能路徑。強(qiáng)化學(xué)習(xí)是一種機(jī)器學(xué)習(xí)方法，通過智能體（Agent）與環(huán)境（Environment）的交互，學(xué)習(xí)最佳策略”。

低成本和開源，直接沖擊了美國科技七巨頭（Mag 7）在大模型方面的壟斷地位。

在2023年底寫作的《錢從哪里來》中，我們曾經(jīng)講過——

“大語言模型的進(jìn)入門檻高到驚人，單單這一條就足以阻嚇小型創(chuàng)業(yè)公司。

大語言模型訓(xùn)練的“燒錢”程度真的超出想象。以GPT-4.0為例，要達(dá)到訓(xùn)練所需的算力，使用在云端的A100 GPU，單次訓(xùn)練的成本將達(dá)到約6300萬美元，另外這種GPU每塊價(jià)值1萬美元，需要2.5萬枚，就是2.5億美元；現(xiàn)在正在訓(xùn)練的GPT-5，需要5萬塊GPU，價(jià)值接近20億美元，這還只是開局的基礎(chǔ)配置。”

但是，這個(gè)邏輯變了。

大型科技公司依舊擁有較深的護(hù)城河，在數(shù)據(jù)、人才、算法和商業(yè)模式等方面擁有更多優(yōu)勢，但是，護(hù)城河的裂縫也在出現(xiàn)，更多的公司在想，是不是“我上我也行”？

DeekSeek之后，最近一個(gè)月我們又看到了更多大模型的快速迭代：

• 2月6日，OpenAI宣布全面開放無門檻的ChatGPT搜索功能，用戶無需注冊即可使用。

• 2月7日，OpenAI宣布放開o3mini實(shí)時(shí)思維鏈，ChatGPT的免費(fèi)和付費(fèi)用戶都能看到推理過程。

• 2月18日，馬斯克的xAI發(fā)布了更新版Grok 3大模型。在直播的現(xiàn)場演示中，Grok 3在數(shù)學(xué)、科學(xué)和編程基準(zhǔn)測試中，擊敗了包括DeepSeek的V3模型和GPT-4o在內(nèi)的多個(gè)模型。

• 3月6日，阿里Qwen團(tuán)隊(duì)發(fā)布了QwQ-32B大語言模型，這款模型擁有320億參數(shù)，在性能上能夠與參數(shù)量高達(dá)6710億的DeepSeek-R1相媲美。

• 2月初，法國的創(chuàng)業(yè)公司Mistral AI推出了 Le Chat，訓(xùn)練成本也僅為OpenAI的1/5，而且推理速度比ChatGPT 快13倍，并且和Deepseek一樣完全開源完全免費(fèi)，下載量迅速攀升成為市場第三。

• 3月7日，Mistral AI又宣布“我們近期將發(fā)布非常強(qiáng)大的模型，該模型將超越 DeepSeek。”其創(chuàng)始人說，DeepSeek是開源領(lǐng)域的貢獻(xiàn)者而非競爭對手，并認(rèn)為開源模式鼓勵(lì)企業(yè)相互借鑒，形成良性競爭，推動AI技術(shù)的整體發(fā)展。

可以說群雄并起，“晉西北打成一鍋粥”了。

但是，百花齊放的景象，對公司股價(jià)來講并不是好消息。

在這么卷的市場競爭之下，AI大模型大概率只能搞低價(jià)策略，而且會經(jīng)歷一輪又一輪血腥廝殺，直至留下兩三個(gè)巨頭。大語言模型就像操作系統(tǒng)，具有很高的通用性和規(guī)模效應(yīng)：大語言模型每增加一個(gè)用戶，邊際成本遞減，而用戶數(shù)據(jù)量增加，還可能帶來大語言模型能力提升和生態(tài)繁榮，所以，一定是強(qiáng)者愈強(qiáng)，最終少數(shù)寡頭占領(lǐng)市場。

最終究竟鹿死誰手？誰也不知道。

因此，AI大模型領(lǐng)域也許注定會是偉大行業(yè)，平庸投資。

2024年，科技七巨頭（Mag 7）的AI資本支出越大，投資者越興奮，而現(xiàn)在，這個(gè)敘事正在被動搖，華爾街越來越想看到現(xiàn)金流——

近日，微軟、Meta、谷歌、亞馬遜先后發(fā)布財(cái)報(bào)，并披露對2025年的指引。四家巨頭仍然發(fā)布了持續(xù)上漲的“燒錢”計(jì)劃，比如亞馬遜表示，預(yù)計(jì)2025年的資本支出將從2024年的830億美元左右增加至1000億美元。但是，股票市場的表現(xiàn)并不盡如人意，整個(gè)2月，微軟、谷歌、亞馬遜股價(jià)都下跌了10%以上。

我們再來看AI應(yīng)用，未來可能會涌現(xiàn)更多的創(chuàng)業(yè)和投資機(jī)會。

在下一場數(shù)字生態(tài)的進(jìn)化中，大語言模型是土壤。任何一片土地都需要有千萬棵松樹參天立地，才能讓女蘿、菟絲托付，才能吸引蟲鳥，“纏綿成一家”。所以生態(tài)要形成，必須有大量垂直領(lǐng)域的應(yīng)用開發(fā)涌入。

在生態(tài)建設(shè)方面，ChatGPT早已先行一步。早在2023年11月6日，OpenAI在舊金山舉辦了首屆ChatGPT開發(fā)者大會（DevDay），又更進(jìn)一步提出了定制GPT工具（GPTs）的概念，也就是說，用戶可以基于ChatGPT創(chuàng)建自己的AI應(yīng)用。到目前，全網(wǎng)已經(jīng)涌現(xiàn)出300萬個(gè)GPTs。

但國內(nèi)與ChatGPT生態(tài)幾乎無緣，因此，DeepSeek對國內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)最大的沖擊是，顯著降低了AI應(yīng)用門檻。就像安卓系統(tǒng)開源推動智能手機(jī)普及那樣，這次技術(shù)開放讓更多開發(fā)者能直接借鑒或使用現(xiàn)成模型，大大節(jié)省研發(fā)成本。隨著使用成本降低，AI應(yīng)用場景將迎來爆發(fā)式增長。這種"降價(jià)-普及-需求激增"的良性循環(huán)，的確有希望刺激國內(nèi)AI和芯片產(chǎn)業(yè)的長期發(fā)展。

李彥宏曾說：“大模型時(shí)代，最大的創(chuàng)業(yè)機(jī)會在應(yīng)用。移動互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，操作系統(tǒng)其實(shí)沒幾個(gè)，最成功的是微信、抖音、淘寶這些應(yīng)用。未來10年，可能誕生10倍價(jià)值于它們的機(jī)會。”

雖然百度的AI大模型和AI應(yīng)用做得不溫不火，但李彥宏這段話大概率是對的。

02

英偉達(dá)敘事？

Deepseek發(fā)布之后，股價(jià)波動最大的就是英偉達(dá)。1月27日，美股龍頭英偉達(dá)股票暴跌近17%，市值蒸發(fā)5927億美元（約合4.3萬億人民幣），創(chuàng)下美股史上最大單日市值下跌紀(jì)錄。

但是，我們冷靜下來思考，Deepseek對英偉達(dá)而言，到底是好消息，還是壞消息？

我們的回答是好壞參半。中長期邏輯上可能是好消息，但短期邏輯上更多是壞消息。

先說短期邏輯。英偉達(dá)芯片歸根結(jié)底還是資本品，也就是說周期性會比較強(qiáng)。

在過去兩年，AI火熱的周期，科技股大量燒錢投資AI基礎(chǔ)設(shè)施，英偉達(dá)的業(yè)績猛漲，股市投資者也總是傾向于線性外推，股價(jià)也會加速上漲。比如2024年，Big Five的股價(jià)平均漲幅是38%，而英偉達(dá)上漲了171%。

但是，如果行情不好（不管是AI信仰退潮，還是經(jīng)濟(jì)衰退），科技股開始放緩AI資本支出增速，或者更多地專注于利用現(xiàn)有的英偉達(dá)芯片，那么股市投資者也會調(diào)低業(yè)績預(yù)期，英偉達(dá)股價(jià)也有可能加速下跌。

不過，在中長期邏輯上，DeepSeek這樣開源的推理AI模型，正在加劇大模型領(lǐng)域競爭，也給了AI應(yīng)用開發(fā)以更廣闊的空間，注定會消耗更多計(jì)算量。這對英偉達(dá)來說，無疑是好消息。

打個(gè)不太確切的比方，在汽車萌芽期，有款汽車大大降低了耗油量，最終會導(dǎo)致原油價(jià)格下跌嗎？大概率不會。因?yàn)槠嚭挠土肯陆担屍胀ㄈ烁苜I得起車，創(chuàng)造了更多汽車需求，還是會提高全世界對原油的需求。

在2月底的英偉達(dá)財(cái)報(bào)會上，黃仁勛也從基礎(chǔ)設(shè)施和資本支出的長期角度勾勒了一個(gè)宏大圖景：現(xiàn)在軟件已經(jīng)從在CPU上運(yùn)行的手工編碼，轉(zhuǎn)變?yōu)樵贕PU和加速計(jì)算系統(tǒng)上運(yùn)行的基于機(jī)器學(xué)習(xí)和AI的軟件）。AI將成為數(shù)據(jù)中心的主要工作者，數(shù)據(jù)中心的資本投資需求將大增。

不過，在更遙遠(yuǎn)的未來，英偉達(dá)最大的噩夢可能是未來的大語音模型選擇繞開英偉達(dá)CUDA生態(tài)。

這個(gè)噩夢是否會成真？其實(shí)我作為非專業(yè)人士沒什么發(fā)言權(quán)，我選擇了咨詢DeekSeek和ChatGPT，供大家參考。

Deepseek說：

• 短期（3-5年）：

• CUDA仍為主流，但部分場景（邊緣計(jì)算、特定云服務(wù)）出現(xiàn)替代方案。

• 混合生態(tài)（CUDA+其他硬件）成為過渡方案，如使用Triton編寫跨平臺內(nèi)核。

• 中長期（5-10年）：

• 若AMD/Intel/開源社區(qū)持續(xù)投入，可能出現(xiàn)“多極化”生態(tài)，但CUDA份額逐步下降。

• 專用領(lǐng)域（如小模型推理、端側(cè)AI）優(yōu)先脫離CUDA依賴。

ChatGPT說：

• 未來大語言模型繞開英偉達(dá)CUDA生態(tài)是有可能的，但需要以下幾個(gè)條件的成熟與配合：

• 替代硬件平臺的發(fā)展：如AMD GPU（ROCm）、Google TPU、華為昇騰等正逐步崛起。

• 跨平臺軟件生態(tài)：開源計(jì)算框架（例如OpenCL、Vulkan Compute、oneAPI）和優(yōu)化庫需同步跟進(jìn)。

• 市場需求與生態(tài)完善：市場對開放標(biāo)準(zhǔn)和多樣化生態(tài)的需求將推動替代方案的發(fā)展，但目前CUDA因其成熟度和資源優(yōu)勢仍占主導(dǎo)地位。

綜合來看，短期內(nèi)替代CUDA的難度較大，但長期來看，多平臺和開放標(biāo)準(zhǔn)方案有望逐步實(shí)現(xiàn)。

03

中國資產(chǎn)重估敘事

DeekSeek推出之后，反應(yīng)最熱烈的就是港股和A股。春節(jié)后以來，恒生科技指數(shù)和科創(chuàng)50指數(shù)分別上漲了28%和14%。

對中國市場而言，DeepSeek的成功最大的意義在于提振了市場信心。

DeepSeek本身是否能夠持續(xù)成功，這個(gè)問題還有待探討，或許也并不重要。但它釋放了一個(gè)很重要的信號：在美國的封鎖之下，中國科技企業(yè)還有能力發(fā)展AI，并以低成本趕上美國同行。

在過去很長時(shí)間內(nèi)，中國科技股被排除在“AI敘事”之外。首先是因?yàn)槊绹喾椒怄i，其次也是中國企業(yè)沒有拿出令人印象深刻的AI產(chǎn)品。再次，中國平臺監(jiān)管政策和消費(fèi)市場不景氣，也拖累了科技股的表現(xiàn)。

而現(xiàn)在，國內(nèi)外投資者開始重新評估中國科技企業(yè)的技術(shù)潛力和市場潛力。

高盛、摩根大通、瑞銀、德意志銀行、摩根士丹利等國際大行紛紛在研報(bào)中“看多中國資產(chǎn)”，一場圍繞中國資產(chǎn)的“價(jià)值重估”浪潮正席卷市場。

• 瑞銀證券發(fā)布報(bào)告《中國科技七姐妹：新工業(yè)革命領(lǐng)航者》，首次提出對標(biāo)美股“七巨頭”的中國科技企業(yè)矩陣——騰訊、阿里、字節(jié)跳動、華為、比亞迪、寧德時(shí)代、京東，認(rèn)為這批企業(yè)將在全球第四次工業(yè)革命中扮演關(guān)鍵角色。

• 德意志銀行2月5日發(fā)布策略報(bào)告《中國吞噬世界：中國的“斯普特尼克時(shí)刻”》（China eats the World：China's, not Al's, Sputnik moment），認(rèn)為中國資產(chǎn)面臨重估，2025年是中國的“斯普特尼克時(shí)刻”。預(yù)計(jì)中國股票的“估值折價(jià)”將消失，盈利能力可能因政策支持消費(fèi)和金融自由化而超出預(yù)期。港股/A股的牛市始于2024年，預(yù)計(jì)會在中期內(nèi)超過之前的高點(diǎn)。

• 2月17日，高盛發(fā)布報(bào)告稱，DeepSeek-R1的出現(xiàn)，以及其它最近推出的具有全球競爭力和成本效益的中國人工智能模型，改變了中國科技的敘事，提升了投資者對人工智能增長和經(jīng)濟(jì)利益的樂觀預(yù)期。高盛還構(gòu)建了一個(gè)包含6個(gè)主題板塊的中國AI股票投資框架，包括半導(dǎo)體、基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)據(jù)與云計(jì)算、軟件與應(yīng)用、收入增長型和生產(chǎn)力提升型等板塊。高盛將MSCI中國/滬深300的目標(biāo)價(jià)提高到85和4700，意味著12個(gè)月的潛在上漲空間分別為16%和19%。

但是除了看外資說了什么，更重要的是外資做了什么。

如果你看一下外資的資金流動，你會發(fā)現(xiàn)，海外主動型基金仍在持續(xù)流出A股和港股。

而且，A股很多所謂的DeepSeek概念股，與DeekSeek的關(guān)聯(lián)度并不高，接入DeekSeek的動作能否轉(zhuǎn)化為利潤提升，還有待觀察。

情緒刺激帶來的上漲，只能說是短期敘事，更長久的漲幅還要來自真金白銀的業(yè)績提升。

「 AI敘事與中國資產(chǎn)

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xiang shuai

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