作者 | 諶食其

在技術(shù)進(jìn)步日新月異的新能源領(lǐng)域，一味求穩(wěn)或許不是最佳選擇。

3月7日，三輪問詢過后，湘潭電化的再融資計劃成功過會。公司擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資4.87億元，其中4.85億將用于3萬噸錳酸鋰產(chǎn)能建設(shè)，相當(dāng)于擴(kuò)產(chǎn)1.5倍。

在普羅大眾的認(rèn)知中，錳酸鋰電池路線實在乏善可陳，湘潭電化此舉頗為令人費(fèi)解。

畢竟，循環(huán)壽命低，始終是錳酸鋰電池難以克服的痛點，而且還并面臨著磷酸鐵鋰上位替代、未來鈉電池平級替代的風(fēng)險。

更有意思的是，關(guān)于項目預(yù)計經(jīng)濟(jì)效益的表述變化。

在申報稿中表述為，“內(nèi)部收益率15.45%（稅后），總投資回收期 7.44 年（稅后），該項目具有較好的盈利能力，測算具有謹(jǐn)慎性和合理性”。

到了最新注冊稿，則變成了“基于謹(jǐn)慎性原則，本次募投項目不進(jìn)行具體的效益測算”。

很明顯，三輪問詢，已經(jīng)“問穿”了公司對于該項目前景的美好預(yù)期。湘潭電化持續(xù)加碼錳酸鋰的策略當(dāng)真合適么？

錳酸鋰路線并非主流

“錳酸鋰具有資源豐富、材料成本較低、電壓平臺高、安全性更優(yōu)、倍率性能及低溫性能好等優(yōu)勢，其在3C數(shù)碼、電動兩輪車、電動工具、A00級新能源汽車等領(lǐng)域具備較為清晰的應(yīng)用場景；同時錳酸鋰材料與三元等其他材料的混合使用,也是當(dāng)前鋰電池企業(yè)為降低成本和改善電池安全性能選擇的重要技術(shù)路線之一?！?/p>

這段文字，是湘潭電化在可轉(zhuǎn)債可行性報告中，對錳酸鋰前景的表述。字里行間，無不體現(xiàn)出湘潭電化對錳酸鋰路線的看好。

不過，這或許與大多數(shù)業(yè)界人士對錳酸鋰的認(rèn)知并不一致。

錳酸鋰正極有著循環(huán)壽命低的嚴(yán)重短板，且能量密度等關(guān)鍵性能也不出彩。因此，無論是在消費(fèi)、動力，還是儲能領(lǐng)域，錳酸鋰路線皆非主流。

一次性電池領(lǐng)域確實用“錳”，但大多直接用二氧化錳(EMD)做正極，而非錳酸鋰。

在動力電池領(lǐng)域，兩大主流路線已經(jīng)確定——磷酸鐵鋰、三元材料。

確實，在三元材料中，錳占“一元”，磷酸鐵鋰也有著向磷酸錳鐵鋰的一條發(fā)展路徑。但這皆與四氧化三錳、高純硫酸錳等錳源相關(guān)，而不是湘潭電化此次募資擴(kuò)產(chǎn)的尖晶石型錳酸鋰。

畢竟，在相對高溫的動力電池場景，錳酸鋰的循環(huán)壽命很難超過千次，如今很少有電動車會選用錳酸鋰。

至于消費(fèi)電子， IPHONE15的電池是什么？是鈷酸鋰+三元的混合電芯。而國產(chǎn)各種“快充”、“超級快充”的智能手機(jī)，則主要靠高鎳三元鋰電池實現(xiàn)。

相對鈷酸鋰、三元，錳酸鋰能量密度偏低，已經(jīng)難以跟上手機(jī)電池不斷擴(kuò)容的發(fā)展趨勢。

當(dāng)然，錳酸鋰還是有優(yōu)點的，尤其是公司提及的“資源豐富、材料成本較低”。

實際上，錳酸鋰的成本優(yōu)勢雖然存在，但頗為脆弱。

全球錳資源雖然豐富，但我國卻是錳礦石進(jìn)口大國。據(jù)稱，我國常年錳礦進(jìn)口量在2000萬噸以上，約占世界錳礦進(jìn)口量的70%。

此外，錳的需求最主要來自鋼鐵行業(yè)。近年來，錳價持續(xù)疲軟，或多或少與房地產(chǎn)疲軟導(dǎo)致鋼鐵行業(yè)產(chǎn)量降低有關(guān)。

后續(xù)伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、上游產(chǎn)能的挑戰(zhàn)，錳價的回升或?qū)⒅鸩较魅蹂i酸鋰的成本優(yōu)勢。

據(jù)了解，目前錳礦石的到岸價格，已較去年的低點，漲了接近10元/噸度（1%含量的1噸礦石）。

更關(guān)鍵的是，錳酸鋰電池，與頗受市場關(guān)注的“鈉電池”，出現(xiàn)了“生態(tài)位”重合。

一般認(rèn)為，能量密度相對偏低，但無需使用鋰資源的鈉電池，是現(xiàn)在主流電池路線的重要下位補(bǔ)充；在產(chǎn)業(yè)鏈成熟后，甚至可能一定程度上替代磷酸鐵鋰電池。

相比錳酸鋰，鈉電池的優(yōu)勢更為明顯——兩者能量密度在同一水平，但鈉電池的循環(huán)壽命為錳酸鋰的一倍。

更何況，我國鈉資源頗為豐富，甚至常年對外出口鈉礦，這與高度依賴進(jìn)口的錳資源形成鮮明對比。

當(dāng)然，鈉電池產(chǎn)業(yè)鏈的成熟仍需時間。而湘潭電化，似乎更看重近在眼前的市場機(jī)會。

電動自行車需求恐一廂情愿

“鋰電池具有環(huán)保、輕量化、使用壽命長等優(yōu)勢，其逐步替代傳統(tǒng)鉛酸電池已成大勢所趨；同時，在鋰電版電動兩輪車領(lǐng)域，錳酸鋰是該領(lǐng)域主要技術(shù)路線?！?/p>

以上是湘潭電化在可轉(zhuǎn)債可行性分析報告中的表述。公司確信，在“新國標(biāo)”（《電動自行車安全技術(shù)規(guī)范》2025）加速淘汰、“以舊換新”刺激需求的雙重推動下，錳酸鋰電池在電動自行車換代市場的前景大好。

不過，“新國標(biāo)”并未否定鉛酸電池路線，相反對鋰電池的安全性提出了更高要求。

最直接的變化是，“新國標(biāo)”將配置鉛酸電池的電動自行車整車重量限制由55kg提升至63kg，一定程度上緩解了鉛酸電池在能量密度、續(xù)航里程方面的劣勢。

實際上，限速僅25km/h的合規(guī)電動自行車，實在不需要鋰電池提供的“澎湃動力”；價格便宜、安全性高的鉛酸電池已經(jīng)足夠好用。

錳酸鋰電池，更多爭搶的是50km/h以下的電動“輕便摩托車”市場，而駕駛這類車輛，需要考摩托車駕照，還需要上牌并恪守交通法規(guī)。

如果“新國標(biāo)”在全國嚴(yán)格落地，掛著限速器的電動摩托車難以繼續(xù)“偽裝”，那么，更多車主或許會選擇換購標(biāo)準(zhǔn)合規(guī)的電動自行車，而不是去考取摩托駕照。

同時，鉛酸電池并非止步不前。

近年，雅迪、愛瑪、臺鈴等不少品牌都推出了搭載所謂“石墨烯”電池的產(chǎn)品。雖說“石墨烯”噱頭居多，但相關(guān)新型鉛酸電池確實在材料、結(jié)構(gòu)等方面皆有進(jìn)步，續(xù)航與安全性顯著提升。

在環(huán)保方面，經(jīng)歷多年回收體系建設(shè)后，鉛酸電池目前的回收利用率已能超過90%，“危害環(huán)境”的指責(zé)已成為過去時。

另一方面，“新國標(biāo)”此次出臺，劍指電動兩輪車的安全性問題。

在信披中，湘潭電化認(rèn)為錳酸鋰的安全性優(yōu)于三元，因此將受益于安全性要求的提升：“部分三元鋰電池的淘汰將進(jìn)一步提高錳酸鋰作為技術(shù)路線之一的市場占比，同時，相較于磷酸鐵鋰而言，錳酸鋰更具有價格方面的優(yōu)勢”。

實際上，錳酸鋰在高溫環(huán)境下，不僅會有Jahn-Teller效應(yīng)發(fā)生導(dǎo)致尖晶石結(jié)構(gòu)畸變；且六氟磷酸鋰高溫分解的氫氟酸，還會與正極錳離子溶解互相促進(jìn)，乃至形成電解液持續(xù)分解放熱的惡性循環(huán)。

也就是說，錳酸鋰同樣在高溫環(huán)境下表現(xiàn)欠佳，雖安全性確實優(yōu)于三元，但也不過是“五十步笑百步”罷了。

因此，知名電池企業(yè)星恒電源，就將其核心產(chǎn)品“超鋰S7”的正極，升級成了“單晶錳酸鋰+磷酸錳鐵鋰”的復(fù)合材料。

至于磷酸鐵鋰電池，雖然目前價格略高于錳酸鋰，但由于續(xù)航、安全性著實優(yōu)秀，現(xiàn)已在外賣、快遞的兩輪、三輪車上大量搭載。

當(dāng)然，更為關(guān)鍵的是鈉電池。

2025年初，雅迪一口氣發(fā)布3款搭載鈉電池的電動兩輪車，最便宜的Q1-H僅售 3299元起。據(jù)稱，其配置的鈉電池循環(huán)次數(shù)超1500次、能量密度可達(dá)148Wh/KG，性能已不輸鋰電。

這標(biāo)志著，鈉電池的性能和成本，已經(jīng)具備了參與市場競爭的條件。后續(xù)，伴隨產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)模效應(yīng)的釋放，鈉電池路線的競爭優(yōu)勢將會進(jìn)一步體現(xiàn)。

鉛酸主流地位依舊穩(wěn)固、鈉電池威脅近在眼前，“新國標(biāo)”給錳酸鋰帶來的市場機(jī)遇，或許并不像湘潭電化預(yù)想的那樣美好。

一再擴(kuò)產(chǎn)錳酸鋰或非良策

如果后續(xù)市場未能出現(xiàn)大幅增長，湘潭電化不僅此次募投新建的3萬噸產(chǎn)能全無必要，甚至連現(xiàn)有的2萬噸產(chǎn)能或許都有些多余。

來源：三輪問詢回復(fù)

數(shù)據(jù)顯示，2023年，2萬噸產(chǎn)能不過利用了65.04%，2024年1-9月的產(chǎn)能利用率也只有68.42%。

在論述部分，湘潭電化指出，2023 年5-6月短暫出現(xiàn)過“現(xiàn)有產(chǎn)線已滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)”的情況；在2024年“10月、11月產(chǎn)能利用率均超過 80%”。

因此，“在最近一年一期的生產(chǎn)旺季時期，公司現(xiàn)有產(chǎn)線已經(jīng)出現(xiàn)產(chǎn)能不足的壓力”。

一般來說，這種短期的產(chǎn)能壓力，大多企業(yè)會通過庫存管理解決。要直接擴(kuò)產(chǎn)1.5倍，實在有些極端了。

在盈利方面，湘潭電化尖晶石錳酸鋰在2024年1-9月的毛利率僅有0.71%。雖然較2023年（-6.33%）有所提升，但若考慮其他費(fèi)用，該業(yè)務(wù)則很難說在“賺錢”。

有意思的是，2021年，湘潭電化決定在廣西大力建設(shè)尖晶石型錳酸鋰產(chǎn)能，果斷終止了合計5萬噸產(chǎn)能的兩個高純硫酸錳項目的建設(shè)，并將剩余定增資金“補(bǔ)流”。

簡單來看，近三年湘潭電化的戰(zhàn)略布局，就是棄掉5萬噸高純硫酸錳，轉(zhuǎn)投5萬噸尖晶石型錳酸鋰（2萬噸產(chǎn)能已建成，3萬噸待擴(kuò)產(chǎn)）。

結(jié)果呢，尖晶石型錳酸鋰毛利微薄，湘潭電化該戰(zhàn)略目前難言成功，而且，正如上文分析，錳酸鋰未來前景也未必樂觀。

實際上，湘潭電化的產(chǎn)出，本就在錳源，而并非正極領(lǐng)域。

湘潭電化，是我國二氧化錳領(lǐng)域的老牌頭部企業(yè)，在產(chǎn)品品質(zhì)、生產(chǎn)效率方面優(yōu)勢顯著。

自2007年上市以來，湘潭電化經(jīng)營效益一直相對穩(wěn)定。2015年-2024年（2024年為快報數(shù)據(jù)），更是實現(xiàn)了足足十年的連續(xù)盈利。

在此期間，二氧化錳長期都是公司的核心產(chǎn)品。

在2024年上半年，二氧化錳業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了公司67.19%的營收和86.56%的毛利額，高達(dá)40.08%的毛利率，更是對尖晶石型錳酸鋰同期3.19%的毛利率形成碾壓態(tài)勢。

放眼未來，錳源市場更是大有可為。

不僅鈉電池會摻錳提升電壓，磷酸鐵鋰向磷酸錳鐵鋰的升級，乃至于固態(tài)電池的部分路線，都會用到錳源。

然而，湘潭電化不僅四氧化三錳、高純硫酸錳的收入有限，公司在其他錳源方面的研發(fā)與產(chǎn)能建設(shè)更是幾乎沒有聲音。

現(xiàn)在，湘潭電化將一次珍貴的再融資機(jī)會加碼尖晶石型錳酸鋰，這真的是公司發(fā)展的最優(yōu)戰(zhàn)略嗎？

*本文系湘股策（ID：xiangguce）首發(fā)原創(chuàng)發(fā)布，未經(jīng)湘股策授權(quán)不得轉(zhuǎn)載！如需轉(zhuǎn)載請查看《轉(zhuǎn)載須知》。

編輯：香菇匠