導讀：態度有松動。

【正文】

本文聚焦2025年一季度例會。

一、一季度例會的召開時間明顯早于歷年，表明委員對近期債市行情比較關注

2025年3月21日（周五），人行公布貨幣政策委員會2025年第一季度例會（總第108次）新聞稿，而實際上這次會議的召開時間為3月17日（周一）。有意思的是剛好在3月17日這一天，10年期和30年期中國國債收益率分別大幅上行6BP和7BP至1.8957%和2.115%，成為債市表現最為慘烈的一天。

因此，從這個角度來說，一季度例會召開的時間比較有意思，比歷年一季度例會召開的時間都明顯更早一些（2019-2024年一季度例會召開的時間分別為4月12日、3月26日、3月24日、3月30日、4月7日、3月29日），它至少說明人行（也包括貨幣政策委員會委員）對近期債市的調整開始給予一定程度的關注了。

二、短期內債券收益率進入“上有頂、下有底”的運行通道中

本次例會特別提出“從宏觀審慎的角度觀察、評估債市運行情況，關注長期收益率的變化”，這個表述的意思其實很明顯，即不希望債市出現劇烈調整的情況。

或者說，債市調整不能引致其它風險（如贖回引起的流動性風險等），同時債市收益率亦不能過快下行引致債市投機和資金空轉的風。從這個角度來說，短期內債市收益率的波動幅度可能會較為有限，進入“上有頂、下有底”的運行通道中。

我覺得之所以有這種態度上的變化，應該還是與小作文有關。3月21日當天，有小作文傳人行與財政系統的官員在會上的觀點出現分歧，目前看這種分歧是客觀存在的。

三、對海外貨幣政策調整的判斷出現變化

本次例會刪掉了2024年四季度例會中“通脹壓力有所緩解…貨幣政策進入降息周期”這一表述，新增“通脹走勢和貨幣政策調整不確定性上升”表述，意味著目前人行對海外貨幣政策調整的判斷出現了變化。實際上，近期包括英國央行、美聯儲、日本央行等經濟體均按兵不動，很重要的一個原因是在等待特朗普效應。

一旦特朗普政策效應對通脹和經濟基本面的影響相對比較可預期，那么相信各經濟體央行的貨幣政策調整信號會更為清晰一些。

四、對匯率的擔心有所下降

本次例會刪掉了“堅決防止形成單邊一致性預期并自我實現”這一表述，意味著人行對人民幣匯率的擔心有所下降，這主要是因為在美國當前形勢下，人民幣貶值壓力有所緩解。當然，本次例會繼續強調“三個堅決”，意味著對匯率貶值的容忍度仍較低。

五、另有兩個表述上的變化

此外，本次例會還有兩個表述上的變化值得關注：

（一）將之前的“加強利率政策執行”表述調整為“加強利率政策執行和監督”，“監督”一詞意味著人行對定價行為仍會比較關注，且會強化窗口指導。

（二）在“用好證券、基金、保險公司互換便利和股票回購增持再貸款”，新增“探索常態化的制度安排”，意味著人行對股票市場的關注進入了一個新階段。

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