文丨木清

3月18日，私立中高端綜合醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)卓正醫(yī)療，第二次遞表了。

2024年，公司靠著縮減醫(yī)生薪酬福利在成本中的占比和公允價(jià)值變動(dòng)收益艱難實(shí)現(xiàn)賬面盈利，但也難掩當(dāng)前嚴(yán)峻的債務(wù)問(wèn)題。而且公司盲目借鑒歐美國(guó)家的路子，在目標(biāo)客群定位上存在著嚴(yán)重的水土不服；除此之外，公司虛高的估值，激進(jìn)的戰(zhàn)略，都讓市場(chǎng)對(duì)其后續(xù)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)充滿了疑慮。

【債務(wù)問(wèn)題壓頂，盈利持續(xù)性存疑】

卓正醫(yī)療成立于2012年，公司自身的定位是一家私立中高端綜合醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)，主要為年可支配收入超過(guò)20萬(wàn)元的中產(chǎn)和富裕人群提供提供涵蓋兒科、齒科、眼科、皮膚科、耳鼻喉等多專科的醫(yī)療服務(wù)。

公司掌舵人叫王志遠(yuǎn)，是金融背景出身。在加入卓正醫(yī)療前，曾先后在花旗和摩根大通負(fù)責(zé)資本市場(chǎng)融資和跨境并購(gòu)交易工作，對(duì)資本市場(chǎng)很是熟悉。

成立至今十多年，卓正醫(yī)療已經(jīng)在全國(guó)11個(gè)大型城市經(jīng)營(yíng)了20家醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)，還在新加坡?lián)碛泻瓦\(yùn)營(yíng)3家全科診所。公司擁有300多名全職醫(yī)生和近700名其他醫(yī)療專業(yè)人員。弗若斯特沙利文的報(bào)告顯示，按照2023年不同維度的一些數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行對(duì)比，卓正醫(yī)療在多個(gè)維度上都名列前茅。例如公司是全國(guó)第三大私立中高端綜合醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)，但由于這個(gè)市場(chǎng)過(guò)于分散，公司的市占率僅有1.7%。

▲不同維度市場(chǎng)排名情況，來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)整理

然而雖然擁有了好排名卻難以講出一個(gè)盈利的好故事。

招股說(shuō)明書(shū)顯示，2022至2024年（簡(jiǎn)稱：報(bào)告期）公司整體的營(yíng)收分別為4.73億元、6.90億元和9.59億元，而對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)分別為-2.22億元、-3.53億元和0.80億元，報(bào)告期內(nèi)合計(jì)虧損4.95億元，從成立至今更是累計(jì)虧損超過(guò)17億元，補(bǔ)虧之路任重道遠(yuǎn)。而且2024年實(shí)現(xiàn)的0.8億利潤(rùn)主要得益于可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)的收益，刨除這一項(xiàng)，單看經(jīng)營(yíng)的話，公司還是虧損4600多萬(wàn)。

▲經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況，來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)

而當(dāng)前雖然表面上公司的營(yíng)收有近40%的增長(zhǎng)，但實(shí)際上整體的債務(wù)問(wèn)題已經(jīng)十分嚴(yán)重。截至2024年底，公司的流動(dòng)負(fù)債凈額達(dá)到了22.21億元，然而其賬上的現(xiàn)金及等價(jià)物僅有1.98億元。公司還面臨著對(duì)賭壓力，如果公司的上市申請(qǐng)被撤回、拒絕或是失效，亦或是在2026年底之前未能實(shí)現(xiàn)上市，就會(huì)觸發(fā)回購(gòu)，屆時(shí)將需要支付超過(guò)20億元的贖回款，照目前來(lái)看公司有近21億元的資金缺口。

▲贖回權(quán)情況，來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)

與此同時(shí)，卓正醫(yī)療2024年經(jīng)營(yíng)虧損總金額的降低主要來(lái)自于降低醫(yī)生的工資薪金支出占比，該比例從最高時(shí)期的80.2%，降到了2024年的58.9%，但是薪資成本具有剛性。想要維持住服務(wù)質(zhì)量，留住醫(yī)生，薪資福利就無(wú)法隨意削減、壓縮，因此靠削減給醫(yī)生的開(kāi)支無(wú)法為公司帶來(lái)持續(xù)性改善，關(guān)鍵還是得看收入端。

然而2024年卓正醫(yī)療的會(huì)員賬戶儲(chǔ)值金額從2023年的4520萬(wàn)元下降至3540萬(wàn)元，降幅超過(guò)20%，說(shuō)明會(huì)員的儲(chǔ)值意愿正在下降，客群對(duì)公司的認(rèn)可度正在惡化，未來(lái)收入承壓。而造成當(dāng)下的局面，與公司并不合適的戰(zhàn)略定位和合規(guī)問(wèn)題頻發(fā)的經(jīng)營(yíng)脫不了干系。

【客群定位水土不服】

卓正醫(yī)療借鑒歐美國(guó)家的“家庭醫(yī)生”模式，將目標(biāo)客群定位于年可支配收入超過(guò)20萬(wàn)元以上的中產(chǎn)和富人。這就出現(xiàn)了幾大明顯的問(wèn)題。

首先，弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，以2023年為例，國(guó)內(nèi)滿足這一條件的家庭占比只有大約8.3%，而美國(guó)和歐洲這一比例早已經(jīng)超過(guò)了25%。該目標(biāo)客群在國(guó)內(nèi)的人數(shù)占比和歐美國(guó)家有一定的差距。

其次就是卓正醫(yī)療的費(fèi)用支付多為自費(fèi)，少量用商業(yè)保險(xiǎn)，目前尚未能和醫(yī)保打通，而國(guó)內(nèi)大眾普遍認(rèn)可醫(yī)保、繳納醫(yī)保，商業(yè)保險(xiǎn)的覆蓋比例很低，沒(méi)有醫(yī)保覆蓋，單項(xiàng)治療費(fèi)用完全由個(gè)人承擔(dān)，高昂的治療費(fèi)對(duì)富人不算什么，但對(duì)一般中產(chǎn)來(lái)說(shuō)，即便是年收入超過(guò)20萬(wàn)元，也很難持續(xù)負(fù)擔(dān)。而歐美的“家庭醫(yī)生”主要依賴醫(yī)療保險(xiǎn)覆蓋，患者自身的支付壓力并不大，因而受到患者青睞。

最重要的是，中國(guó)和歐美國(guó)家的國(guó)情截然不同。歐美國(guó)家的公立醫(yī)療承載能力不夠，公立就醫(yī)時(shí)效性差，這就促進(jìn)了私立“家庭醫(yī)生”的發(fā)展；而國(guó)內(nèi)公立醫(yī)院不論是在治療能力還是治療時(shí)效性方面都較歐美好太多，而且公立醫(yī)院的口碑深入人心，大眾對(duì)公立醫(yī)院的認(rèn)可度更高。

因此不難看到，“家庭醫(yī)生”模式在國(guó)內(nèi)并沒(méi)有足夠其扎根壯大的肥沃土壤。而即便是在貧瘠的土地上，依然還有超10萬(wàn)家私立中高端醫(yī)療機(jī)構(gòu)，瓜分著本就吃不飽的市場(chǎng)。

而卓正醫(yī)療的一些不合規(guī)行為更是損害了公司艱難建立起來(lái)的口碑。在報(bào)告期內(nèi)深圳卓健門(mén)診部、北京卓正診所有限公司以及北京卓康診所有限公司等因?yàn)榉欠ㄊ中g(shù)、聘用無(wú)證醫(yī)師等違法行為而被罰，而且黑貓投訴平臺(tái)上也有關(guān)于會(huì)員卡違規(guī)扣費(fèi)等的投訴，這些都對(duì)公司的品牌形象造成損害。

▲投訴情況，來(lái)源：黑貓投訴平臺(tái)

當(dāng)然對(duì)于一家擬上市公司來(lái)說(shuō)，除了過(guò)往的經(jīng)營(yíng)外，公司的估值和未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略，也是市場(chǎng)投資者們十分關(guān)注的問(wèn)題。

【估值泡沫未解，融錢(qián)并購(gòu)真能行？】

得益于公司金融背景的掌舵人，卓正醫(yī)療在一級(jí)市場(chǎng)上的融資動(dòng)作不少。從成立至今進(jìn)行過(guò)5輪融資，合計(jì)融入資金超1.6億美元，經(jīng)緯中國(guó)、天圖資本等都是其股東。7年時(shí)間里估值增長(zhǎng)近32倍，在E輪融資后一級(jí)市場(chǎng)上的最新估值為5.1億美元，約合人民幣36.72億元。

▲融資歷程和估值情況，來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)

與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，公司當(dāng)前的估值有很大程度上的虛高。明基醫(yī)院也是沖刺港交所的一家民營(yíng)醫(yī)院，其報(bào)告期內(nèi)營(yíng)收一直穩(wěn)定在20億元以上，且持續(xù)盈利，但其一級(jí)市場(chǎng)的估值僅為3.75億美元，比卓正醫(yī)療便宜不少。

由于卓正醫(yī)療報(bào)告期內(nèi)一直處于資不抵債的情況，因此選取了港股可比上市公司的市銷(xiāo)率指標(biāo)來(lái)做估值對(duì)比。如康健國(guó)際醫(yī)療（03886.HK）、瑞爾集團(tuán)（06639.HK），其最新的市銷(xiāo)率分別為0.96和0.65，對(duì)比來(lái)看，卓正醫(yī)療的上市合理估值可能不到10億元，僅有一級(jí)市場(chǎng)估值的27%左右。

而且卓正醫(yī)療還計(jì)劃將一半以上的募資款用于并購(gòu)年收入過(guò)億且盈利的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，是否可以懷疑意圖美化報(bào)表？

且不說(shuō)盈利的機(jī)構(gòu)一般出售意愿低，即便是愿意出售，不僅存在著整合融入問(wèn)題，還大概率會(huì)因?yàn)楦呤召?gòu)價(jià)產(chǎn)生大額的商譽(yù)，這些都將為后續(xù)經(jīng)營(yíng)埋下新的隱雷。

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