成為智堡會員，請點擊閱讀原文訪問智堡（Wisburg.com）注冊后認(rèn)購并聯(lián)系客服入群。

這是一篇Paul McCulley的舊博客文章，最近無意間找到就重讀了一遍，對比當(dāng)下的情況還挺有趣的。

在浩瀚的學(xué)術(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)海洋中，有幾篇文章提供了終生的分析錨點。至少對我來說，其中一篇就是薩金特和華萊士于1981年發(fā)表在明尼阿波利斯聯(lián)邦儲備銀行季刊上的著名論文《一些令人不快的貨幣主義算法》。我曾在2003年2月在本專欄寫過關(guān)于這篇文章的內(nèi)容，回憶起它在我讀研究生時對我的深遠(yuǎn)影響，讓我明白了任何特定貨幣/財政政策組合的可持續(xù)性概念。

薩金特和華萊士用簡單的算術(shù)論證說，可持續(xù)性歸結(jié)于三個變量之間的關(guān)系：

1. 貨幣當(dāng)局維持的短期實際利率水平。

2. 經(jīng)濟(jì)的實際增長率。

3. 財政當(dāng)局產(chǎn)生的實際債務(wù)存量的增長路徑，由實際財政赤字占實際GDP的比例決定。

作者證明，如果（2）財政當(dāng)局堅持的財政赤字占GDP的比例高于實際GDP的增長率，那么（1）貨幣當(dāng)局不可能持續(xù)將實際短期利率維持在經(jīng)濟(jì)實際增長率之上。這種組合意味著實際財政利息成本占實際GDP的比例呈指數(shù)級增長，這顯然是不可持續(xù)的。

但是，當(dāng)薩金特和華萊士撰寫他們的論文時，沃爾克和里根正在這樣做，這意味著在適當(dāng)?shù)臅r候，要么貨幣當(dāng)局必須放松，要么財政當(dāng)局必須收緊。換句話說，如果財政當(dāng)局的赤字軌跡意味著財政不可持續(xù)，因為貨幣當(dāng)局的緊縮導(dǎo)致高實際利率，那么貨幣當(dāng)局持續(xù)對抗通貨膨脹的能力是有限的。薩金特和華萊士認(rèn)為，在某個時刻，貨幣當(dāng)局或財政當(dāng)局將不得不眨眼，結(jié)束這場懦夫博弈。

隨著20世紀(jì)80年代和90年代的長期推移，薩金特和華萊士的問題得到了解答：美聯(lián)儲堅持其反通脹的路線，而財政當(dāng)局則眨了眨眼，里根、布什和克林頓總統(tǒng)都提高了稅收。因此，到世紀(jì)之交，美國實現(xiàn)了價格穩(wěn)定：長達(dá)二十年的對抗通貨膨脹的戰(zhàn)爭勝利了！

博弈改變了，中央銀行獨(dú)立性的含義也改變了

自從在通貨膨脹上取得那場超級長期勝利以來，主導(dǎo)的長期風(fēng)險一直是通貨緊縮，而非通貨膨脹，這一點從美聯(lián)儲在2001年經(jīng)濟(jì)衰退中為對抗通貨緊縮而采取的非同尋常——而且成功！——的先發(fā)制人措施，以及在始于2007年12月、大概于去年夏天結(jié)束的經(jīng)濟(jì)衰退中為對抗通貨緊縮而采取的更為非同尋常——而且迄今為止成功！——的措施中可見一斑。

在這兩個最近的案例中，美聯(lián)儲主席格林斯潘和美聯(lián)儲主席伯南克都公開歡迎老式的凱恩斯主義財政刺激。簡而言之，關(guān)于誰約束誰的薩金特-華萊士問題被顛倒了：當(dāng)通貨緊縮風(fēng)險主導(dǎo)通貨膨脹風(fēng)險時，尤其是在美聯(lián)儲基金利率接近于零的流動性陷阱背景下，財政當(dāng)局主導(dǎo)貨幣當(dāng)局。事實上，在這種情況下，貨幣當(dāng)局可能需要采取準(zhǔn)財政政策行動——例如信貸寬松和量化寬松——來增強(qiáng)傳統(tǒng)的財政政策刺激行動。

對一些人來說，這意味著貨幣當(dāng)局在政治舞臺上的獨(dú)立性有所減弱，在遙遠(yuǎn)的未來有可能出現(xiàn)潛在的通貨膨脹。我理解這種說法。但我實際上更喜歡用伯南克主席在2003年5月向日本財政和貨幣當(dāng)局提供分析和建議時所闡述的更溫和的視角來看待這個問題：

“日本銀行直到1998年才完全獨(dú)立，它一直謹(jǐn)慎地維護(hù)其獨(dú)立性，這是恰當(dāng)?shù)摹Ｈ欢瑥慕?jīng)濟(jì)角度來看，重要的是要認(rèn)識到，獨(dú)立的中央銀行在通貨膨脹和通貨緊縮環(huán)境中的作用是不同的。面對通貨膨脹（這通常與政府債務(wù)過度貨幣化有關(guān)），獨(dú)立中央銀行的優(yōu)點在于它能夠?qū)φf不。然而，在長期通貨緊縮的情況下，過度貨幣創(chuàng)造不太可能成為問題，中央銀行可能需要采取更合作的立場。在目前的情況下，日本銀行和財政當(dāng)局之間在一段時間內(nèi)加強(qiáng)合作絕不與中央銀行的獨(dú)立性相矛盾，正如兩個獨(dú)立國家為追求共同目標(biāo)而進(jìn)行合作絕不與國家主權(quán)原則相矛盾一樣。”

日本當(dāng)局，尤其是日本銀行，從未完全接受伯南克先生的精辟論點，即中央銀行的獨(dú)立性在通貨膨脹和通貨緊縮的肥尾中意味著不同的東西。在前者中，它是至關(guān)重要的；但當(dāng)通貨緊縮（甚至通貨膨脹率過低）是主要風(fēng)險時，貨幣當(dāng)局與財政當(dāng)局合作與協(xié)作是審慎的，不，是至關(guān)重要的。

伯南克先生目前正在踐行他2003年的講話。好樣的！而且，如果復(fù)蘇成熟為擴(kuò)張，通貨膨脹風(fēng)險主導(dǎo)反通脹/通貨緊縮風(fēng)險，我毫不懷疑伯南克先生和他的同事們將通過收緊來重新維護(hù)美聯(lián)儲的獨(dú)立性，即使財政當(dāng)局更喜歡繼續(xù)保持負(fù)實際利率以壓低債務(wù)償還費(fèi)用。

這就引出了歐元區(qū)的問題

歐洲央行是上個月宣布的一攬子政策措施的一部分，旨在阻止歐洲出現(xiàn)非常真實的債務(wù)-通貨緊縮螺旋風(fēng)險。歐洲央行正在購買陷入困境的貨幣聯(lián)盟成員國的政府債券，承擔(dān)其信用風(fēng)險，并用新創(chuàng)造的貨幣支付。誠然，歐洲央行強(qiáng)調(diào)，它正在對創(chuàng)造的準(zhǔn)備金進(jìn)行沖銷，迅速將這些新準(zhǔn)備金從系統(tǒng)中抽出，以換取自身的定期存款。因此，從技術(shù)上講，基礎(chǔ)貨幣保持不變。

但實際上，準(zhǔn)備金和定期存款都是歐洲央行新創(chuàng)造的負(fù)債，它們是非常接近的替代品。因此，歐洲央行不可避免地進(jìn)入了財政政策領(lǐng)域，實際上是將陷入困境的成員國的債務(wù)貨幣化了。如果對此有任何疑問，德國央行反對這一行動的事實應(yīng)該可以消除這種疑問。它過去和現(xiàn)在都是它過去和現(xiàn)在的樣子，德國央行的反對直接說明了這一現(xiàn)實。

這樣做明智嗎？答案完全取決于你對目前沒有政治聯(lián)盟、因此也沒有財政聯(lián)盟的歐洲貨幣聯(lián)盟安排的可行性的看法。自成立以來，這種安排的致命弱點一直是情況可能演變或退化到目前的狀態(tài)。怎么會這樣？這又回到了誰約束誰的問題。而陷入困境的聯(lián)盟成員國從未在其財政事務(wù)中受到約束。

誠然，德國從一開始就堅持的《增長與穩(wěn)定公約》在理論上應(yīng)該約束所有成員國的財政政策。但它沒有奏效，就這么簡單。而歐洲央行，其任務(wù)是歐元區(qū)的價格穩(wěn)定（它在很大程度上實現(xiàn)了這一目標(biāo)），無法扮演三十年前保羅·沃爾克對羅納德·里根，或后來艾倫·格林斯潘對喬治·布什或比爾·克林頓的角色。

因此，歐元區(qū)面臨著嚴(yán)峻的選擇，歐洲央行的獨(dú)立性必然會演變成與成員國財政當(dāng)局（它們本身就缺乏聯(lián)邦制）更合作和協(xié)作的立場。沒有簡單的答案。但只要成員國在政治上不想容忍一個成員國違約（這可能引發(fā)其他弱勢成員國的一連串違約，使整個地區(qū)的銀行系統(tǒng)面臨風(fēng)險），嚴(yán)峻的現(xiàn)實是，較強(qiáng)的國家將不得不將其信用地位借給較弱的成員國，而歐洲央行隨時準(zhǔn)備采取事實上的財政政策。

更重要的是，作為從較強(qiáng)成員國獲得支持的交換條件，對較弱成員國施加的財政緊縮措施越多，籠罩在整個地區(qū)的通貨緊縮肥尾就越大。反過來，這意味著歐洲央行對該地區(qū)集體財政當(dāng)局的從屬程度就越高。

總結(jié)

在過去的三十年里，世界各地，貨幣當(dāng)局和財政當(dāng)局之間不斷變化的關(guān)系一直是經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展的核心：增長和通貨膨脹的進(jìn)程以及資產(chǎn)價格的路徑。在此期間的開始，劇烈的通貨膨脹要求貨幣當(dāng)局擁有強(qiáng)大的獨(dú)立性，以便采取嚴(yán)厲的緊縮貨幣政策，包括在財政當(dāng)局的寬松政策與贏得對抗通貨膨脹戰(zhàn)爭的首要目標(biāo)相矛盾時對其進(jìn)行約束。十年前我們?nèi)〉昧藙倮?/p>

從那以后，為了消除通貨緊縮風(fēng)險的肥尾（尤其是在經(jīng)濟(jì)衰退時期），貨幣當(dāng)局和財政當(dāng)局之間需要更合作和協(xié)作的關(guān)系。一些人哀嘆這種發(fā)展是中央銀行獨(dú)立性的喪失。的確如此。但根據(jù)定義，中央銀行的獨(dú)立性完全是為了消除通貨膨脹風(fēng)險的肥尾。當(dāng)肥尾變成通貨緊縮時，頑固獨(dú)立的中央銀行就變得不那么美好了，而且有可能成為加劇通貨緊縮的元兇。

在我看來，歐洲央行需要得出這個結(jié)論。當(dāng)然，走這條路充滿了風(fēng)險，尤其是長期通貨膨脹預(yù)期的失控。歐洲央行本不應(yīng)該被置于這種境地。但貨幣聯(lián)盟固有的設(shè)計缺陷已經(jīng)自食其果了。與三十年前薩金特和華萊士令人不快的貨幣主義算法相比，我們可以稱之為一些令人不快的凱恩斯-明斯基邏輯。

保羅·麥卡利