根據(jù)上會(huì)安排，上交所上市審核委員會(huì)定于2025年4月3日召開(kāi)會(huì)議，審議技源集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“技源集團(tuán)”）首發(fā)事項(xiàng)。

作為一家從事膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充產(chǎn)品的消費(fèi)類企業(yè)，技源集團(tuán)自IPO受理以來(lái)，關(guān)于其業(yè)務(wù)發(fā)展局限性大、嚴(yán)重依賴雅培集團(tuán)、實(shí)際控制人夫婦高位套現(xiàn)、募投項(xiàng)目必要性不足涉嫌過(guò)度融資的爭(zhēng)議和質(zhì)疑聲就一直縈繞不絕。

在業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性上，技源集團(tuán)近三期完整會(huì)計(jì)年度內(nèi)營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率僅為2.84%，在IPO在審企業(yè)中都較為罕見(jiàn)。在2021年，美國(guó)國(guó)籍實(shí)控人通過(guò)引入戰(zhàn)投，在高位套現(xiàn)的行為更引發(fā)了市場(chǎng)的擔(dān)憂。不僅如此，公司募投合理性更為技源集團(tuán)此次IPO蒙上了一層陰霾。

2024年監(jiān)管層明確提出嚴(yán)禁以圈錢為目的盲目謀求上市、過(guò)度融資。大量在審企業(yè)縮減募資規(guī)模擠出水分，技源集團(tuán)此次擬募資投向2個(gè)擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，1個(gè)技術(shù)創(chuàng)新中心，同時(shí)募資補(bǔ)流1.5億，若其擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)，公司主要產(chǎn)品之一的 HMB產(chǎn)能將接近全球市場(chǎng)總額，但公司無(wú)論是產(chǎn)能利用率還是市占率都在持續(xù)下滑，其新增產(chǎn)能或?qū)⑼耆e置；不僅如此，截至2024年末，技源集團(tuán)賬面貨幣資金高達(dá)1.72億，交易性金融資產(chǎn)賬面價(jià)值增長(zhǎng)至1.71億。此外，公司資產(chǎn)負(fù)債率（合并）僅20.23%，并沒(méi)有資金壓力，其仍堅(jiān)持募資補(bǔ)流1.5億，難逃過(guò)度融資之嫌。

業(yè)務(wù)局限性大營(yíng)收增速不足3% 實(shí)控人夫婦高位套現(xiàn)

技源集團(tuán)是一家專業(yè)從事膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充產(chǎn)品研產(chǎn)銷的企業(yè)，其營(yíng)養(yǎng)原料產(chǎn)品主要為 HMB、氨基葡萄糖和硫酸軟骨素等，制劑產(chǎn)品主要為片劑等。

目前，技源集團(tuán)業(yè)務(wù)以海外為主，公司客戶集中度較高。2022年-2024年，技源集團(tuán)境外銷售收入分別為境外銷售收入分別為 86,406.51 萬(wàn)元、84,754.69 萬(wàn)元和93,848.10 萬(wàn)元，占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為 91.40%、95.25%和 93.93%。同期，公司前五大客戶銷售占比分別為50.67%、54.59%、49.68%，其中雅培集團(tuán)是公司核心產(chǎn)品HMB的主要大客戶。

根據(jù)供貨協(xié)議約定，雅培集團(tuán)在達(dá)到協(xié)議約定的單一年度基準(zhǔn)采購(gòu)量的情況下，可以要求公司將終端消費(fèi)細(xì)分市場(chǎng)中與雅培集團(tuán)存在一定競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的少數(shù)企業(yè)列入非許可買方清單，公司不得向相關(guān)企業(yè)銷售 HMB 產(chǎn)品。換而言之，雅培集團(tuán)與技源集團(tuán)簽署了排他性協(xié)議，這雖然使兩者之間合作相對(duì)穩(wěn)固，但也使技源集團(tuán)在合作中處于較為弱勢(shì)的地位，且嚴(yán)重限制了其業(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間。

2022年至2024年，技源集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入分別為9.47億、8.92億元、10.02億元；凈利潤(rùn)14,360.82萬(wàn)元、16,050.90萬(wàn)元、17,534.41萬(wàn)元，近三期完整會(huì)計(jì)年度內(nèi)，公司營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率僅為2.84%；凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率為10.5%，營(yíng)收和凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率均較低。

更令市場(chǎng)擔(dān)憂的是，HMB 產(chǎn)品市場(chǎng)空間較小。2022 年至 2024 年，技源集團(tuán) HMB 產(chǎn)品在全球范圍內(nèi)的銷售金額為3.2億元、2.39億元、2.93億元，市場(chǎng)份額分別約為 65.80%、52.27%和 53.34%，僅靠不足3億的營(yíng)收規(guī)模就能占據(jù)全球過(guò)半市場(chǎng)可以看到行業(yè)的天花板十分明顯而且在發(fā)展過(guò)程中，技源集團(tuán)還可能面臨來(lái)自國(guó)內(nèi)外同行的競(jìng)爭(zhēng)壓力，導(dǎo)致市場(chǎng)份額下降或產(chǎn)品價(jià)格下跌，進(jìn)一步影響公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

作為一家以境外業(yè)務(wù)為主的企業(yè)，技源集團(tuán)有著復(fù)雜的境外多層股權(quán)架構(gòu)，招股書顯示，實(shí)際控制人周京石、龍玲夫婦持有TSIGroup58.91%股權(quán)、TSIHoldings62.82%股權(quán)，TSIGroup和TSIHoldings分別持有技源香港90.91%和9.09%股權(quán)；同時(shí)龍玲持有技源咨詢83.33%合伙份額，并擔(dān)任執(zhí)行事務(wù)合伙人，技源咨詢持有技源集團(tuán)5.71%股份。周京石、龍玲夫婦通過(guò)技源香港和技源咨詢合計(jì)控制技源集團(tuán)84.47%表決權(quán)。其中，周京石為美國(guó)國(guó)籍，技源香港、TSIGroup設(shè)立于香港，TSIHoldings設(shè)立于美國(guó)。

在2020年至2022年期間，技源股份歷經(jīng)3次增資和1次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。2021年9月，技源香港向8名外部投資者轉(zhuǎn)讓老股，轉(zhuǎn)讓金額總計(jì)24,187.5萬(wàn)元，按照持股比例計(jì)算，大多數(shù)轉(zhuǎn)讓款由實(shí)際控制人周京石、龍玲夫婦取得。

在申報(bào)前實(shí)際控制人周京石、龍玲夫婦的高位套現(xiàn)行為，引發(fā)了市場(chǎng)高度關(guān)注，本身股權(quán)高度集中就容易導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)不夠完善，中小投資者的利益可能得不到充分保護(hù)。如果企業(yè)實(shí)控人再有著較重的私利動(dòng)機(jī)，中小投資者的利益就更難以保障。特別是，技源集團(tuán)實(shí)控人周京石的美國(guó)國(guó)籍身份以及其復(fù)雜的境外多層股權(quán)架構(gòu)，甚至存在著掏空上市公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的潛在可能性。

上市公司實(shí)控人或大股東、高管，在高位減持套現(xiàn)，致使A股資金大量流向海外的情況屢見(jiàn)不鮮，對(duì)業(yè)務(wù)以海外為主，且實(shí)際控制人取得海外國(guó)籍的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)更為謹(jǐn)慎對(duì)待其IPO申請(qǐng)，資本市場(chǎng)不能成為成長(zhǎng)空間有限、同時(shí)存在高位減持套現(xiàn)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的潛在可能性的企業(yè)的資本獵場(chǎng)。

募投項(xiàng)目必要性不足 無(wú)資金壓力仍要募資補(bǔ)流涉嫌過(guò)度融資

此次技源集團(tuán)IPO計(jì)劃募資總額共6.03億，主要投向技源集團(tuán)營(yíng)養(yǎng)健康原料生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、啟東技源營(yíng)養(yǎng)健康食品生產(chǎn)線擴(kuò)建項(xiàng)目，啟東技源技術(shù)創(chuàng)新中心項(xiàng)目以及1.5億的補(bǔ)流。但結(jié)合報(bào)告期內(nèi)其產(chǎn)能利用率、資金充裕情況以及研發(fā)能力等方面來(lái)看，技源集團(tuán)上述募投項(xiàng)目的合理性和必要性存疑，尚需要進(jìn)一步解釋。

技源集團(tuán)募投項(xiàng)目（來(lái)源：公司招股書）

1.募投項(xiàng)目新增產(chǎn)能或?qū)㈤e置

技源集團(tuán)營(yíng)養(yǎng)健康原料生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目公司擬投資 20,628.68 萬(wàn)元，達(dá)產(chǎn)后新增年產(chǎn) 1,200 噸 HMB、300 噸硫酸軟骨素、10 噸 7-Keto 和 100 噸 N-乙酰氨基葡萄糖的生產(chǎn)設(shè)施，并且配置相應(yīng)的環(huán)保設(shè)備；啟東技源營(yíng)養(yǎng)健康食品生產(chǎn)線擴(kuò)建項(xiàng)目公司擬投資 14,730.50 萬(wàn)元用于制劑產(chǎn)品產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)建設(shè)。其中最重磅的1,200 噸 HMB，相較于2019年的600噸產(chǎn)能，進(jìn)行了翻倍式擴(kuò)產(chǎn)。

2019 年，技源集團(tuán)四大產(chǎn)品種類，HMB、氨基葡萄糖、硫酸軟骨素、片劑產(chǎn)能利用率分別為97.11%、85.61%、102.76%、107.89%，似乎確實(shí)急需IPO募資擴(kuò)產(chǎn)以緩解產(chǎn)能緊張局面。但值得注意的是，2014 年，技源集團(tuán)上述四大產(chǎn)品種類產(chǎn)能利用率分別下滑至93.31%、63.78%、93.67%、98.54%，特別是，2022年末技源集團(tuán)的HMB產(chǎn)能高達(dá)1,650噸，2023年起因是對(duì)江陰生產(chǎn)基地HMB精油生產(chǎn)線進(jìn)行停工大修及自動(dòng)化改，其產(chǎn)能方才降至1,050萬(wàn)噸，若更新完畢后這600萬(wàn)噸產(chǎn)能釋放出來(lái)，公司HMB產(chǎn)能利用率將大幅下滑至61.23%。

若該項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)，技源集團(tuán)HMB總產(chǎn)能將至少達(dá)到2850噸。2022 年至 2024 年，技源集團(tuán) HMB 產(chǎn)品在全球范圍內(nèi)的市場(chǎng)份額分別約為 65.80%、52.27%和 53.34%，按照2024年計(jì)算，公司979.74噸產(chǎn)能，占全球市場(chǎng)份額，53.34%，目前全球 HMB市場(chǎng)需求量不過(guò)1900余噸。依照招股書預(yù)測(cè)，2030年HMD的全球市場(chǎng)需求也不過(guò) 3,571.69 噸，技源集團(tuán)募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，2850噸HMB總產(chǎn)能將接近全球市場(chǎng)總額，但從其業(yè)務(wù)表現(xiàn)上看，公司市場(chǎng)占有率卻在持續(xù)下滑，按照公司50%市占率，彼時(shí)僅能消化約1700余噸產(chǎn)能，甚至公司目前的1,650噸產(chǎn)能完全足以覆蓋，換而言之，公司的募投項(xiàng)目或?qū)⑼耆e置。

2.不以研發(fā)見(jiàn)長(zhǎng)，卻擬募資1億建設(shè)技術(shù)創(chuàng)新中心

啟東技源技術(shù)創(chuàng)新中心項(xiàng)目技源集團(tuán)擬募資9,913.75 萬(wàn)元，構(gòu)建包括“化學(xué)室、分析室、制劑室、植物化學(xué)室、藥理、毒理室、細(xì)胞分子學(xué)室”在內(nèi)的綜合技術(shù)創(chuàng)新中心，改善公司研發(fā)和實(shí)驗(yàn)條件。但從其招股書披露內(nèi)容來(lái)看，技源集團(tuán)并不以研發(fā)見(jiàn)長(zhǎng)。

2022年至2024年，技源集團(tuán)研發(fā)人員數(shù)量分別為 105 人、115 人和 137 人，其中本科及以上學(xué)歷人數(shù)分別為 47 人、52 人和 65 人，占比分別僅為 44.76%、45.22%和 47.45%。換而言之，公司研發(fā)人員一半以上都是大專學(xué)歷以下。研發(fā)費(fèi)用率方面，2021年至2024年，公司研發(fā)費(fèi)用率分別為4.23%、4.48%、4.82%；同行可比公司研發(fā)費(fèi)用率非別為5.95%、5.40%、5.80%，持續(xù)低于同行。2024年，公司研發(fā)費(fèi)用率4.96%，銷售費(fèi)用率則達(dá)到6.34%，相較于研發(fā)能力而言，公司更依賴于市場(chǎng)銷售。

3.資金充裕，卻仍要募資補(bǔ)流

上文提及技源集團(tuán)2021年9月起為優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)陸續(xù)引入外部投資者，股權(quán)轉(zhuǎn)讓款超過(guò)2.4億，如果以定增形式，使外部投資者資金流入技源集團(tuán)，其貨幣性資產(chǎn)將接近6億，幾乎可以覆蓋募投項(xiàng)目。即便轉(zhuǎn)讓款由實(shí)控人周京石、龍玲夫婦夫婦取得，技源集團(tuán)本身也不缺錢，截至2024年末，技源集團(tuán)賬面貨幣資金高達(dá)1.72億，同時(shí)，公司購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品的金額大增，交易性金融資產(chǎn)賬面價(jià)值增長(zhǎng)至1.71億。不僅如此，技源集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)維持在較低水平，截至2024年末，其資產(chǎn)負(fù)債率（合并） 僅20.23%，資產(chǎn)負(fù)債率（母公司）僅6.83%。

技源集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率（來(lái)源：公司招股書）

從各方面看，技源集團(tuán)都沒(méi)有資金壓力，但此次IPO，技源集團(tuán)卻擬募資補(bǔ)流1.5億。

2024年IPO新政出臺(tái)，監(jiān)管層明確提出嚴(yán)禁以圈錢為目的盲目謀求上市、過(guò)度融資，IPO公司必須樹(shù)立正確的上市觀，遠(yuǎn)離圈錢行為，遠(yuǎn)離過(guò)度融資。整體來(lái)看，技源集團(tuán)擬通過(guò)IPO募資的擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目、技術(shù)創(chuàng)新中心、補(bǔ)充流動(dòng)資金，似乎都并無(wú)必要。

技源集團(tuán)自2023年3月滬主板申報(bào)材料獲受理后，苦熬了2年終于獲得了上會(huì)審議時(shí)機(jī)，然而業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性不足、研發(fā)能力薄弱、股權(quán)高度集中的美籍實(shí)控人高位套現(xiàn)所折射的公司內(nèi)控等諸多問(wèn)題暗藏，又深陷圈錢與過(guò)度融資嫌疑，技源集團(tuán)最終能否順利過(guò)會(huì)乃至發(fā)行上市，市鑒將持續(xù)關(guān)注！