2021年之前，債市有這么一個說法，叫“牛一年、平一年、熊一年”。

2021年以來，債市總體保持了超長牛市格局。

2024年10年國債和30年國債的利率下行幅度達到近100BP，從時間和空間維度，都算是歷史少見。

2024年底，配置和交易機構在“學習效應”引導下，紛紛搶跑，利率快速下行（債市走牛），10年期國債收益率下行最低至1.6%附近，30年國債收益率最低下行至1.8%附近。

2025年開年以來，債市未能延續強勢勢頭，開始調整，10年期國債收益率一度來帶1.9%左右。

不過近兩周看，債券收益率又開始下行（債市走強）。

Wind數據顯示，截至3月28日，中證綜合凈價指數周上漲了0.17%，結束了周線的6連陰。

中證綜合凈價指數今年以來表現

數據來源：Wind；截至20250328

就在3月26日，10年期國債收益率為1.79%，再次回到1.8%下方，較3月17日的高位1.9%下行超10bp（債券收益率下行，債市走強）。

經過一段時間調整，債市如何了？二季度如何走？

今天就來看一看。

01、債市為何調整？

3月整體來看，債市行情波動劇烈，收益率先上后下。

一方面是因為前期交易盤悲觀情緒緩解，債市迎來自發性修復，另一方面博弈焦點在于央行態度。

3月3日-3月5日，資金面轉松帶動債市修復行情，政府工作報告靴子落地，基本符合市場預期，對行情影響有限。

3月6日-3月17日，央行表態帶動債市對寬貨幣預期進一步調整，壓制多頭情緒，股債蹺蹺板和提振消費政策等進一步加劇行情波動，10年期國債收益率觸及1.90%（今年以來高點）。

3月18日-3月26日，央行操作和資金面松緊繼續牽動市場行情，整體來看債市情緒有所企穩，10年期國債收益率震蕩下行回歸1.80%下方。

02、下階段債市展望

二季度可能看到風險偏好切換與資金面轉暖的共振：

1、3月中下旬以來，由于年報季接近、地緣不確定性上升，權益市場春季躁動趨于結束，或迎來一定的調整。在股債蹺蹺板效應下，債市或有機會。

2、基本面來看，關注宏觀數據波動再度影響債市調整的情況，特別是一些擾動短期債市的因素。

CPI增速可能回升至正增長臨界值附近，但強社融在政府債仍有支撐的情況下，同比多增或延續、PMI大概率在擴張區間繼續上行。

樓市春節小陽春行情下地產數據供需兩端均有改善，房地產“銀四”熱度的持續性對市場預期的指引也較為關鍵。

此外4月底的政治局會議也需適當關注，短期預期博弈仍可能擾動債市。

3、供給面來看，兩會公布特別國債、新增專項債等額度較去年提升，預計4月二者可能將加速發行落地。

與此同時相對應同類別的普通國債和置換隱債專項債在一季度已發行前置后4月可能讓路，規模收斂。預計4月整體供給規模仍在萬億以上，但供給壓力較2月可能有小幅回落，或與1月相當。

4、資金面來看，隨著債市對寬貨幣的預期在多輪調整后基本回歸理性，央行對資金面的態度可能邊際趨松，助力債市。

盡管面臨跨季壓力，但在央行呵護資金面態度明確、內外部環境承壓下"適度寬松"的貨幣政策基調或將延續，預計4月流動性整體偏穩。

此外值得注意的是，存單發行利率已觀察到觸頂回落、大行凈融出回升至春節前水平，銀行體系流動性邊際轉松也將支持資金面企穩。

5、政策面來看，結合央行表態，"適度寬松"的貨幣政策基調或將延續，但全面降準降息或仍需等待。

6、機構行為來看，債市大幅調整以及銀行季度考核約束下，銀行端大幅減持短端利率債，但長端仍在欠配需求支撐下具備一定韌性。

3月理財存續規模跌破30萬億元，理財贖回形成的債市負反饋風險值得關注，但從破凈率水平來看，風險或仍然可控。

整體來看，債市短期內行情可能仍處于寬松預期下的平穩期。

在此背景下，收益率或將震蕩。

同時，目前市場一致做多債市的情緒不算強，收益率下行過程（債市走強過程）并不連貫，時常出現小級別止盈，也不排除收益率有沖高可能（債市走弱），需要留意。

海通證券《小步試探，謹慎追漲》20250330

銀河證券《震蕩格局下逢高增配》20250328

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