大家上午好，歡迎來到大摩宏觀策略談，我是邢自強（Robin）。在上周，美國對全球發起了關稅大沖擊，對于眾多個人和企業而言，這或許意味著一個歷史新篇章的開啟。受此影響，全球市場發生劇烈震蕩，中國也未能置身事外。

我們的首席策略師勞拉（Laura）和我上周剛從美國路演歸來，那里可以說是此次事件的 “暴風眼”。

我們十分關注美國投資者和大企業后續的發展走勢，也想探究資金輪動的趨勢將會指向何方。最后，我們的工業分析師鐘升還會詳細闡述中國的產業升級能否像 2018 年第一次貿易戰那樣實現 “鳳凰涅槃”，成功化解此次大沖擊。

接下來，我先拋磚引玉。如我們在圖表分析中所展示的那樣，美國這一輪關稅沖擊使美國經濟衰退的風險大幅增加，且極有可能出現滯脹式衰退，這無疑會對全球經濟造成重大打擊。綜合其直接和間接效應，預計這會使中國的 GDP 增長面臨 1.5 到 2 個百分點的下行壓力。

上周五，中國果斷對美國加征 34% 的關稅，以此強勢回應。這一舉措標志著中國在對美反擊政策上出現了戰術轉變。與此前美國累計對中國加征 20% 關稅時，中國采取的象征性、針對性小幅反制不同，此次中國的回應基本是等比例的，并且選擇在美國經濟面臨衰退風險這一敏感時間點實施，從博弈論的角度來看，這無疑是談判和博弈中的新策略。

在國內需求政策方面，盡管兩會已規劃了近 2 萬億人民幣的廣義財政擴張方案，目前也在穩步推進，但面對當前關稅帶來的新形勢，這顯然是不夠的。我們預計，中國將會推出力度更大的刺激政策，且實施時間會比原計劃 7 月底的政治局會議大幅提前，有可能在二季度就提前推出，其中包括消費補貼、全國育兒補貼以及對科技領域的支持等一系列政策。倘若市場信心進一步惡化，對房地產的支持政策也可能會進一步強化。鑒于此次關稅大沖擊的現狀，我們此前預測的今年 4.5% 的經濟增長率面臨著實質性的下行風險。

大家都十分關心關稅最終能否降低以及如何降低。坦率地講，中美達成一攬子協議的前景并不樂觀。在美方行政當局頻繁將關稅作為各類事件施壓工具的背景下，推動針對個別事由的零碎式協議難度極大。也就是說，如果雙方未來要達成協議，必須是全面的、涵蓋各項內容的，并且要排除后續關稅施壓可能性的約束性協議。

否則，即便中國承諾購買美國商品，或是在 TikTok 等領域達成兩國妥協方案，使得關稅暫時降低，但美國行政當局很可能會以中國購買委內瑞拉石油、匯率問題等其他理由再次加征關稅。在這種朝令夕改、反復無常的情況下，中國自然缺乏針對個別事項做出妥協的動力。

至于許多亞洲出口貿易國，是否能迅速與美國達成協議呢？事實上，不少國家，尤其是在地緣政治上對美國存在依賴的小型經濟體，可能會迅速向美國提出妥協方案。然而，這些妥協方案雖能在短期內換取關稅的豁免或延期，但從長期來看，并不具備可持續性。多數亞洲出口國對美國存在較大貿易順差，以越南為例，其對美貿易順差占本國 GDP 的 25% 左右，僅依靠增加進口購買幾乎不可能實現貿易再平衡。由于美國制定關稅的依據是各國對美貿易順差幅度，所以即便這些亞洲貿易國選擇妥協，美國對它們的關稅在短期內可能得到延期或豁免，但長期來看，仍有反復上升的風險。

值得注意的是，在美國面臨滯脹式衰退的市場環境下，美元并未像以往那樣，在上周三之后迅速升值，承擔起國際經濟 “安全避風港” 的角色。這表明此次沖擊標志著上一個歷史階段的結束，嚴重挑戰了國際經濟領域長期以來美國 “一枝獨秀” 的宏觀敘事方式。

以上是我對此次事件的短期總結，我相信市面上許多機構的分析與之可能大同小異。不過，我還想分享一下過去一周我在美國出差期間的經歷。我親歷了特朗普所謂的 “解放日”，在此期間，商界和市場的反應可以用一個詞來形容 ——“調整適應”。目前，市場信心低落，短期內美國企業投資意愿低迷，消費者因物價上漲消費謹慎，股市縮水帶來的財富效應也抑制了消費，這使得美國滯脹甚至衰退的風險急劇上升，進而對全球經濟造成嚴重打擊。

從長期來看，過去 30 年冷戰后形成的美國 “例外論”“一枝獨秀論” 的宏觀邏輯敘事正面臨重大變局。接下來，我想重點分析此次事件對中國經濟和市場的影響，以及中國應采取的對策。我們通過多種方式進行分析并建言獻策，認為中國的應對應當做到 “有志、有勇、有仁”，即要有勇氣反擊，更要有智慧對沖風險，還要有戰略實現破局。因為此次關稅大沖擊掀開了歷史新篇章，象征著冷戰后美國主導的全球化貿易時代走向終結。

過去 30 年的全球化進程中，表面上美國貿易逆差不斷擴大，但實際上這些逆差背后的許多利潤都被美國跨國企業賺取。這些企業通過資本順差的形式將利潤回流美國，投資于美國金融賬戶的債券和股票，進一步強化了美元體系的循環。在全球化時代，美國大企業在全球范圍內尋找成本最低、利潤最高的市場進行擴張，獲得了豐厚的利潤回報。這些匯回的美元又投入美國的債券和股票市場，推動美元總體呈趨勢性走強，二者共同構建了美國 “例外論”“一枝獨秀論” 的敘事邏輯。即便期間經歷了如 2001 年納斯達克泡沫破滅、2008 年金融危機以及 2020 年 3 月后的疫情沖擊等諸多市場波動，資金輪動總體也未脫離美元體系，基本就是在美股和美債之間流轉。美國憑借這種良性循環，不斷吸引全球資本，這種情況在 2021 年之后或許達到了歷史巔峰。

2021 年之后的幾年，美國經濟和市場在疫情后的超量財政刺激以及 AI 科技革命的推動下蓬勃發展，與此同時，美國海外的幾個重要投資方向，如中國和歐洲，都處于調整階段。當時，中國正面臨民營企業和房地產領域的通縮困境，艱難探索發展道路；歐洲則自 2022 年起陷入戰爭漩渦，在自身發展方向上迷茫徘徊。這使得美國市場在全球的霸主地位達到了前所未有的高度。

然而，盛極必衰是事物發展的規律。關注我們研究的朋友或許還記得，早在 2020 年初，也就是 5 年前，我們的宏觀策略團隊就曾深入分析指出，有三大結構性因素將使美國經濟思潮發生巨變，導致美國通脹長期居高不下。我們將這種 30 年未有之變局稱為 “3T”，即貿易全球化（trade）、經濟科技化和虛擬化（tech）以及收入分配偏向大企業化（titans）。這三個因素相互作用，使得美國收入分配向大企業傾斜，貧富差距不斷拉大。

過去二三十年，盡管美國科技企業和股票市場表現優異，但整體經濟發展過程中產生的副作用逐漸顯現，貧富差距問題愈發嚴重。從里根政府到過去的 20 多年間，勞動者在美國 GDP 分配中的占比持續下降，貧富差距不斷擴大，這一問題在 2016 年后達到極致，特朗普 1.0 時代也由此開啟。

到了疫情期間，拜登政府試圖解決這一社會問題，采取了不同的政策方向。疫情前的 “拜登經濟學” 包含諸多對中低收入群體的直接財政轉移支付，以及對基礎設施投資的溢出效應等偏左政策，旨在解決社會問題。而特朗普 2.0 的政策綱領則延續了孤立經濟保護主義的思路。

我們多次提到，特朗普 2.0 時代的美國繼承了一個“兩高一厚” 的經濟體，與 2017 年特朗普 1.0 時代已大不相同。但特朗普仍堅持嚴格兌現三大政策綱領：嚴控移民、對外加征關稅以及對內進行財政整肅。如果按照先破后立的順序推進這些政策，經濟和市場將承受巨大壓力。在過去兩個月，美國毅然選擇推進這一策略，尤其是在關稅方面。

市場最初認為關稅可能只是一種短期談判手段，但如今已意識到其可能長期存在，這將徹底改變國際貿易格局，對經濟和市場造成持續傷害。目前，從智庫到政界，對于美國行政當局發動關稅戰的目的主要有兩種觀點，綜合來看，這兩種觀點基本能夠相互印證。其短期目的是通過極限施壓，迫使貿易伙伴做出讓步，獲取諸如承諾購買美國商品、到美國進行制造業投資等能夠吸引媒體關注的成果。在未來幾個月，部分在安全戰略上依賴美國的盟友國可能會宣布妥協并達成協議，以換取關稅的短期延期或豁免。

然而，從近期特朗普及其團隊的表態可以看出，關稅戰的長期目的是推動制造業回流美國。從此次 “對等關稅” 關稅率的制定依據 —— 各國對美貿易順差幅度，就能清晰地看出這一點。這意味著，未來許多關稅可能會反復調整且長期處于上升趨勢。政策的高度不確定性，將使關稅對全球和美國經濟的負面影響長期持續。

當前，不少投資者擔心，中國率先展現出反擊的勇氣，加征 34% 的對等關稅，而其他國家可能會選擇妥協，放開市場、降低壁壘以換取關稅延后，這是否會使中國在關稅問題上處于不利地位，受到更大的傷害。

但實際上，只要深入理解美國行政當局對關稅長期作用的考量，就會發現，無論亞洲國家如何妥協，都無法從根本上解決因貿易分工比較優勢導致的長期對美貿易順差問題。即便短期獲得關稅豁免或延期，長期來看，關稅仍有反復上升的風險。因此，從美國推動再工業化、實現制造業回流的長期目標來看，其影響范圍超越了單純減少對中國的依賴，實際上對全球其他地區的沖擊可能比對中國更大，尤其是在企業信心層面。過去 6 年，無論是大型跨國企業還是中國企業，都在實施 “China plus one” 策略，即選擇在東南亞、墨西哥、印度、日韓等地進行組裝生產，再將產品運往美國，這是一種務實的折中之舉。但如今看來，這或許并非美國當局最終期望的模式，美國當局更希望實現制造業回流本土，這一變化給跨國企業帶來了巨大沖擊。過去六七年精心準備的緩沖策略面臨失效，未來投資方向也變得迷茫。

回到美國經濟層面，短期內，美國面臨滯脹甚至衰退的風險。主要原因有三點：企業投資意愿不足、消費者因物價上漲消費能力受限、股市下跌導致的財富效應抑制消費。這些因素不僅影響美國短期經濟，還波及資本市場，促使資金在全球范圍內尋求新的戰略投資地。目前，歐洲暫時從中受益，其資產價格上漲，歐元也有所升值。但從中長期來看，美國的這一策略似乎回到了 80 多年前的重商主義，試圖實現自給自足。這將對冷戰后美國主導的全球化自由貿易體系產生巨大沖擊，挑戰美國長期以來 “一騎絕塵” 的 “例外論”“一枝獨秀論”。美國過去 20 年依靠跨國企業利潤回流、資本順差強化美元體系循環的模式，正面臨重大轉折。

在這一輪美國之行中，我們接觸到了全球眾多大型資產配置者，他們正在從戰略層面重新審視自身的資產配置。此次親歷特朗普所謂的 “解放日” 前后，商界和市場的反饋表明，企業正努力在當前復雜形勢下進行調整與適應。從短期來看，美國面臨著滯脹甚至衰退風險上升的局面；從長期而言，美國長期以來的 “例外論” 也面臨著巨大變局。

過去兩個月，我們反復強調，在今年這場關稅沖擊中，中國比拼的是誰受到的沖擊相對更小。從表面上看，中國以及 “中國 + 1” 模式下的主要轉口國，如越南、東南亞等地，面臨美國加征的關稅稅率最高，所受直接影響也最大。稍后蔡志鵬博士會對此進行詳細分析。然而，從心態方面來說，自 2018 年起，中國就已對貿易戰的潛在威脅有所準備。從政策角度分析，我們認為北京方面目前肯定正在緊鑼密鼓地開展工作，計劃在未來兩個月推出力度更大的刺激政策，甚至可能不再等到 7 月底的政治局會議。如果四五月份出口采購經理人指數（PMI）等先行指標以及市場動態出現顯著回落，政策推進流程必然會加快。這一過程對中國實際上是有利的，因為正如前文所述，比拼的是相對受損程度。美國當前采取 “先破后立” 的策略，特朗普接手的經濟體處于高通脹、高財政赤字的后周期階段，即所謂的 “兩高一厚” 狀態。這種情況嚴重壓縮了美國短期的政策調整空間，因為關稅首先會推高美國國內物價，引發滯脹，使得美聯儲暫時不敢降息。

在財政政策方面，美國國內的減稅方案遲遲無法出臺。由于美國司法部（DOJ）推動的聯邦政府效率改革旨在削減開支，目前成效尚未顯現，美國財政部門一時難以制定出減稅預算。此外，美國股市下跌導致財富縮水，這一點勞拉稍后也會提及。與美國相比，中國在本輪沖擊前，資產估值等各方面相對較低。而美國在疫情期間因大規模財政刺激和人工智能發展的推動，資產估值偏高，因此股市下跌帶來的財富縮水對美國經濟產生的負面效應更為明顯。目前，美國行政當局認為這是經濟調整過程中的 “陣痛”，要求民眾自行應對。

也就是說，所謂的 “特朗普看跌期權”（Trump put）或 “美聯儲看跌期權”（fat put，一種比喻政府干預穩定股市的概念）在當下并未發揮作用。此時，美國實施刺激政策的空間較為有限。而中國若能增加新的財政支出，果斷降準降息，并切實投入資金支持消費和股市，將在這場經濟博弈中占據優勢。盡管中國也受到了經濟沖擊，但相較于全球其他國家和美國，所受影響相對較小。過去兩個月 “東邊穩定、西邊動蕩” 的局面已然形成。不過，我們建議要加快行動，因為時間不等人。

去年，雖然我們前瞻性地預測到 9 月下旬政策會發生轉向，但實際上，當時是社會民生反饋積累到一定程度，引發了對通縮問題更理性的思考與認知，才推動了 9 月底的政策轉向。民生反饋需要逐步積累，存在必然的滯后性。但此次關稅大沖擊與以往不同，其影響程度甚至可與 2020 年二三月的疫情沖擊以及 2008 年 9 月的全球金融危機相提并論。全球金融市場的震蕩不會等待，雙方的信心博弈也刻不容緩，因此必須爭分奪秒。所以，我們建議決策層在就業和出口數據顯著下滑之前，就提前啟動預案，加大刺激政策的實施力度。

從短期應對策略來看，中國不僅要有反擊關稅的勇氣，更要有智慧去對沖關稅帶來的不利影響，而實現破局則更為關鍵。許多人擔心，中國提出反制措施后，如果其他國家選擇妥協，通過談判降低關稅，中國是否會因此受損。實際上，回顧美國最初對中國加征 20% 關稅時，中國僅做出了較為溫和的反制回應，整體應對態度較為耐心、平和。但如今可以看出，中美達成一攬子協議的難度較大。因為美國可能會以各種理由和方式對中國商品加征關稅，即便雙方就 TikTok、對美進口承諾、在美投資等事項達成協議，關稅仍可能被美國用作在協議外對中國施壓的工具，比如以中國從委內瑞拉購買石油、匯率問題等為由再次加征關稅。

因此，從目前情況來看，中國短期內確實缺乏達成一攬子協議的動力。至于越南等國提出的解決方案，正如前文所分析，即便越南主動將對美關稅降至零，也難以讓美國滿意。因為中國對美國進口商品的關稅原本就較低，美國所謂的 “對等關稅” 并非依據各國對美關稅幅度制定，而是基于各國對美貿易順差幅度。

從這一角度出發，越南等國很難迅速減少對美貿易順差。由于存在貿易分工的比較優勢，且越南對美貿易順差已占其國內生產總值（GDP）的四分之一，越南不可能從美國大量進口商品以平衡貿易。即便這些國家因短期妥協做出一些承諾，暫時延緩了關稅加征，但企業界，包括跨國企業和美國本土企業，對美國反復無常的關稅政策和保護主義措施已失去信任。這種政策的不確定性使得企業在未來幾年不敢進行投資，無論是在東南亞、墨西哥，還是在美國本土。

也就是說，未來幾周可能會出現個別國家率先與美國達成貿易協議的利好消息，股票市場或許也會因預期各國將跟進取消關稅而短暫上漲。但就我接觸到的跨國企業而言，他們已不再相信美國這種朝令夕改的政策，未來幾年都不敢進行產業投資，這無疑給全球經濟留下了難以磨滅的創傷。這也再次表明，中國在應對關稅沖擊時要有智慧，通過刺激內需、加快政策出臺等措施，降低此次沖擊對中國經濟的影響。

從戰略層面來看，當前是百年一遇的重塑國際經濟秩序乃至地緣政治秩序的契機。美國主動從全球化進程中退縮，走向貿易和經濟孤立主義，這為中國提供了機遇。中國可以與歐亞國家共同填補美國退出后留下的市場和地緣政治空間，但在此過程中需要明確戰略思維。在未來三個月的關鍵機遇期，趁主要歐亞經濟體仍處于迷茫之際，迅速采取行動。我建議中國在應對貿易保護主義時代時，推行 “2030 重大戰略”，即到 2030 年實現 “三個零” 和 “一個三零”。

“三個零” 具體指，對美國以外的國家，中國將關稅降至零，對外商直接投資和民營企業投資的準入限制減至零，對產業補貼降至零?！耙粋€三零” 則是指到 2030 年，中國的消費增加 30%，即增加 3 萬億美元。

我們清楚地認識到，美國未來的關稅機制可能會長期存在，這將導致中國、亞洲、歐洲等出口型經濟體的外貿空間受到擠壓。這對中國過去 20 年以供給側和工業制造為主導的增長模式提出了巨大挑戰。中國面臨著戰略選擇，是繼續堅持供給側立國、工業制造立國，還是更加注重內需消費，通過社會福利改革構建更平衡的經濟和貿易格局？

在我和勞拉出差的這一周里，與一些歐洲背景的企業和機構交流時發現，他們對中國存在擔憂。他們擔心在此次關稅大沖擊后，隨著全球貿易格局的重塑，美國市場逐漸封閉，中國過剩的產能產品會大量涌入其他國家和地區，給歐洲、亞洲、南美等地帶來壓力。這種擔憂有一定的合理性。甚至可以推斷，如果中國繼續堅持以供給側為主導的外向型制造立國經濟模式，未來幾年，歐洲、亞洲各國可能會效仿美國，紛紛出臺貿易保護主義政策，全球貿易可能會重回二戰前的割裂狀態。這將加大中國拓展外貿空間和對外投資的難度。

因此，更為可行的路徑是中國推行我們建議的 “2030 重大戰略”。其中，“內需消費到 2030 年增加 30%” 這一目標，可以借鑒二戰后前 30 年歐美國家的經驗。當時，歐美許多國家通過加強社會保障、提升勞動力教育水平等公共服務，加快了以內需為主的經濟轉型。中國在這方面也有諸多可實施的改革措施，比如在全國范圍內推行生育補貼政策，通過中央政府資產負債表注入資金，加強對農民工、靈活就業人員的社會保障體系建設，以此增強社會福利網絡。這些措施有助于實現到 2030 年消費內需較當前增加 30% 的目標。

網上一些觀點認為，各國在面對美國關稅霸凌時只能妥協，將美國比作全球最大的 “甲方”，其他國家是為其生產供貨的 “乙方”。美國修改貿易規則如同重新招投標，“乙方” 若不接受就會吃虧。但我并不認同這種觀點，這種理念過于陳舊，將中國經濟長期定位為 “打工供貨” 角色。實際上，“甲方”“乙方” 的角色并非固定不變，而是由形勢決定。

在歷史發展進程中，許多曾經依靠出口導向實現經濟發展的國家，如英國、美國、歐洲部分國家，在二戰后的前 30 年，通過加強社會保障、勞動力再教育、升級公共服務業、提升創新價值等措施，成功實現了向內需主導型經濟的轉型。隨著中國居民收入水平提升、發展理念轉變、人口結構變化以及技術進步，決策層也在加強社會保障、勞動力教育和公共服務建設。通過推行生育補貼政策、完善農民工和靈活就業人員的社保體系等改革措施，中國能夠加快向內需主導型經濟的轉型。

到 2030 年實現消費內需較今天增加 30%，這一目標具有兩層重要意義。其一，具有可行性。根據我們團隊鄭林和蔡志鵬博士的測算，如果中國大力推進社會保障改革，支持內需轉型，到 2030 年消費內需較當前增加 30% 是能夠實現的，年均增長率約為 5.4%。其二，具有戰略性。目前美國每年進口商品價值約 3 萬億美元，未來其貿易保護主義政策將導致這部分市場逐漸封閉，全球將出現 3 萬億美元的需求缺口。中國當前一年的消費內需約為 10 萬億美元，占國內生產總值的一半。若未來五年消費內需增加 30%，正好增加 3 萬億美元，這一增量恰好可以填補美國貿易保護主義造成的全球需求空白，為全球各國提供市場機遇。

而且，這 3 萬億美元的市場增量機會對包括中國企業在內的歐亞各國企業開放。因為 “2030 重大戰略” 除了消費增量目標外，還包括另外 “三個零”，即中國在未來五年內，對全球除美國以外的國家和地區加快開放步伐，將關稅降至零，對外商直接投資和民營企業的準入限制降至零，對產業的本地補貼降至零。通過這一戰略，在中國擴大內需的同時，為全球其他國家提供了廣闊的市場空間，以中國的內需增長彌補美國消費市場收縮帶來的缺口。

正如古語所說：“霸者以力服人，人服威而不懷德；王者反其道而行之，以德行人，因而無敵。” 如果中國能夠成功實施這一戰略，實現破局，將為全球經濟發展創造新的機遇，也將為中國在未來全球經濟格局中贏得更有利的地位。這是我們在美國之行后，結合對時代大變局的親身感受，對全球經濟影響以及中國應對策略的思考與建議。*