十二年的宿敵，握手言和

來源 | 融中財(cái)經(jīng)（ID：thecapital）

作者 | 王濤 編輯 | 吾人

封面｜公眾號(hào)AI生成

人們每天坐電梯時(shí)，電梯里反復(fù)播放或展示的廣告，雖然不會(huì)刻意去觀看，但時(shí)間久了總能記住幾個(gè)品牌。這就是電梯媒體的傳播思路，電梯是大部分人繞不開的場(chǎng)景，這也導(dǎo)致梯媒廣告的最大優(yōu)勢(shì)就是“強(qiáng)制曝光”。

分眾傳媒和新潮傳媒作為行業(yè)雙寡頭，合計(jì)覆蓋全國超90%的寫字樓和70%的中產(chǎn)社區(qū)。二者之間的競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)多年，可以用宿敵來稱呼。

而就在前幾天，這兩位宿敵以一種意想不到的方式結(jié)盟了。

“分眾傳媒”發(fā)布公告，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買“新潮傳媒”100%股權(quán)；初步確定“新潮傳媒”100%股權(quán)的預(yù)估值為83億元人民幣；如若交易完成，“新潮傳媒”將成為“分眾傳媒”全資子公司。

如果交易順利完成，分眾傳媒將徹底掌控中國電梯廣告市場(chǎng)，形成事實(shí)上的壟斷格局，而分眾和新潮這兩個(gè)打了十多年的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，也即將變成一家人。

值得一提的是，這筆交易中最引人關(guān)注的問題莫過于：新潮傳媒是不是賣得太便宜了？

新潮傳媒最新估值相較其巔峰時(shí)期大幅縮水。2018年百度領(lǐng)投時(shí)，其估值達(dá)到120億元，2021年京東入股時(shí)估值沖上160億元，甚至在2023年還曾以210億元入選胡潤榜單。此外，新潮的賬面還有約20億元的充裕現(xiàn)金。

然而，如今83億元的收購價(jià)，不僅低于新潮累計(jì)80億元的融資總額，更只有巔峰時(shí)期估值的四成左右。

12年的冤家，握手言和

這場(chǎng)持續(xù)了12年的“雙雄爭(zhēng)霸”，最終以分眾將新潮納入麾下畫上句號(hào)。曾經(jīng)的宿敵，如今成為利益共同體，背后既是資本市場(chǎng)的博弈，也是行業(yè)格局重塑的必然選擇。

2013年，新潮傳媒創(chuàng)始人張繼學(xué)瞄準(zhǔn)分眾傳媒未覆蓋的社區(qū)場(chǎng)景，以“三、四線城市+中產(chǎn)家庭”為切入點(diǎn)，開啟了第三次創(chuàng)業(yè)。彼時(shí)的分眾已是行業(yè)霸主，覆蓋300個(gè)城市的寫字樓和核心商圈，年?duì)I收超百億。新潮的差異化策略迅速吸引了資本青睞，2017年至2021年間，新潮完成14輪融資，總額超80億元，百度、京東、顧家家居等巨頭紛紛入局。

2018年初，新潮傳媒開始發(fā)起公開挑戰(zhàn)，在當(dāng)年的新年啟動(dòng)會(huì)上（3月末），其聲稱要打一場(chǎng)千億級(jí)的仗，并在會(huì)后發(fā)出一份《關(guān)于全面搶奪分眾億元級(jí)客戶的通知》，“與分眾傳媒的戰(zhàn)爭(zhēng)正式打響”。隨后，雙方老板開始在朋友圈隔空“交火”，江南春在朋友圈發(fā)文稱，“沒有任何一個(gè)公司是靠口水和碰瓷成功的，你能做多大永遠(yuǎn)取決于你能幫客戶做多大”；張繼學(xué)隨后則在朋友圈聲稱要“打破壟斷...好戲，才剛剛開始...”。

新潮推出的“億元級(jí)客戶五折優(yōu)惠”策略，直接從分眾手中搶走大量客戶。分眾被迫應(yīng)戰(zhàn)，2019年第一季度凈利潤暴跌76%至3.3億元，而新潮同年虧損高達(dá)10.74億元，價(jià)格戰(zhàn)演變?yōu)椤皻骋磺В該p八百”的消耗戰(zhàn)。這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)數(shù)年，分眾雖保住了市場(chǎng)份額，但盈利能力持續(xù)承壓；新潮則陷入“擴(kuò)張-虧損-融資”的循環(huán)，2022年虧損仍達(dá)4.7億元，直至2024年才勉強(qiáng)實(shí)現(xiàn)微利。

盡管競(jìng)爭(zhēng)激烈，雙方的市場(chǎng)定位卻暗含互補(bǔ)。分眾聚焦一線城市寫字樓、商圈和影院，覆蓋“主流消費(fèi)人群”；新潮則深耕社區(qū)場(chǎng)景，觸達(dá)“中產(chǎn)家庭生活圈”。截至2024年，分眾擁有超300萬終端，覆蓋4億城市人群；新潮在200個(gè)城市布局74萬智能屏，1.8億家庭用戶是其核心資產(chǎn)。這種差異化讓雙方在客戶結(jié)構(gòu)上也形成分野：分眾的客戶以茅臺(tái)、美團(tuán)等大品牌為主，而新潮更擅長(zhǎng)服務(wù)區(qū)域中小廣告主，如本地生活服務(wù)和新興電商。

然而，競(jìng)爭(zhēng)的本質(zhì)仍是資源的零和博弈。電梯點(diǎn)位的稀缺性導(dǎo)致雙方在一線城市展開巷戰(zhàn)，租金成本被不斷推高。分眾的媒體終端單屏收入約6000元，而新潮僅2700元，低效擴(kuò)張加劇了盈利壓力。與此同時(shí)，外部挑戰(zhàn)接踵而至：抖音、微信等數(shù)字化平臺(tái)蠶食廣告預(yù)算，梯媒行業(yè)面臨“觸達(dá)效率”與“轉(zhuǎn)化閉環(huán)”的雙重考驗(yàn)。

對(duì)分眾而言，收購既是消滅對(duì)手，也是補(bǔ)齊短板。合并后，其市場(chǎng)份額將從14.5%提升至17.2%，社區(qū)場(chǎng)景的74萬終端將與分眾的寫字樓資源形成“全域覆蓋”78。據(jù)測(cè)算，若新潮單屏收入提升至5000元，年利潤可增加11億元，市盈率僅7.5倍。此外，新潮的數(shù)字化投放技術(shù)（如AI標(biāo)簽篩選、效果歸因）與分眾的規(guī)模優(yōu)勢(shì)結(jié)合，或?qū)⒅厮芫€下廣告的生態(tài)。

值得一提的是，這場(chǎng)并購并非毫無隱憂。按市場(chǎng)份額來看，雙方在電梯媒體細(xì)分市場(chǎng)的合計(jì)份額超80%，可能觸發(fā)反壟斷審查。2008年分眾與新浪的合并就曾因壟斷問題被叫停，此次交易能否過關(guān)仍是未知數(shù)。即便成功，分眾仍需面對(duì)更復(fù)雜的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境：短視頻平臺(tái)正以“精準(zhǔn)投放+即時(shí)轉(zhuǎn)化”的優(yōu)勢(shì)搶奪品牌預(yù)算，而分眾的核心產(chǎn)品仍依賴傳統(tǒng)屏媒，技術(shù)迭代緩慢。

12年的纏斗，最終以資本的理性選擇收?qǐng)觥７直妱?chuàng)始人江南春的“并購狂人”本色再現(xiàn)，而張繼學(xué)從創(chuàng)業(yè)者變身“首席增長(zhǎng)官”，則是妥協(xié)與現(xiàn)實(shí)的縮影。這場(chǎng)交易不僅終結(jié)了行業(yè)的無序競(jìng)爭(zhēng)，更揭示了規(guī)模效應(yīng)與差異化共存的生存法則——在數(shù)字化浪潮中，唯有整合資源、協(xié)同創(chuàng)新，才能抵御跨維度的沖擊。

正如張繼學(xué)所言：“合并是實(shí)現(xiàn)夢(mèng)想的更好路徑。”而分眾與新潮的故事，或許正是中國商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中“競(jìng)合邏輯”的最佳注腳。

十余位股東退出，是虧還是賺？

在最新的商業(yè)動(dòng)作中，“分眾傳媒”宣布了對(duì)“新潮傳媒”100%股權(quán)的收購計(jì)劃，此次收購涉及“新潮傳媒”旗下的50家機(jī)構(gòu)、企業(yè)及個(gè)人股東。盡管目前交易的諸多細(xì)節(jié)仍在進(jìn)一步敲定之中，但該交易已經(jīng)得到了“分眾傳媒”控股股東“Media Management Hong Kong Limited”以及實(shí)際控制人江南春的初步認(rèn)可，并且“分眾傳媒”與“新潮傳媒”的50位股東就此次交易簽訂了《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)協(xié)議》。

回顧“新潮傳媒”的發(fā)展歷程，早在2017年，其估值就已突破百億大關(guān)，從那時(shí)起，融資、擴(kuò)張以及與“分眾傳媒”的競(jìng)爭(zhēng)便成為其發(fā)展的核心主題。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，“新潮傳媒”的歷史累計(jì)融資金額已達(dá)到80億元人民幣的規(guī)模。

在此次收購中，一個(gè)備受關(guān)注的焦點(diǎn)問題是：“新潮傳媒”的出售價(jià)格是否過低？其最新估值相比巔峰時(shí)期出現(xiàn)了顯著的下滑。2018年百度領(lǐng)投時(shí)，其估值為120億元；2021年京東入股時(shí)，估值進(jìn)一步攀升至160億元；甚至在2023年，“新潮傳媒”還曾以210億元的估值入選胡潤榜單。此外，新潮傳媒賬面上還持有約20億元的現(xiàn)金儲(chǔ)備。

然而，此次83億元的收購價(jià)格不僅低于“新潮傳媒”累計(jì)80億元的融資總額，更是只有其巔峰時(shí)期估值的四成左右。面對(duì)外界關(guān)于“賤賣”的質(zhì)疑，“新潮傳媒”創(chuàng)始人張繼學(xué)在社交平臺(tái)上回應(yīng)稱：“如果此次交易是以現(xiàn)金方式完成，那么確實(shí)可以被視為賤賣。但如果是以發(fā)行股份的方式進(jìn)行，情況就有所不同了。”

“分眾傳媒目前的市值約為1000億元，但未來一年、三年或五年又會(huì)如何呢？大家還記得江南春曾經(jīng)提出的‘500城、500萬終端、5億新中產(chǎn)’的宏偉愿景嗎？基于對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)大循環(huán)的長(zhǎng)期看好，分眾與新潮合并后的協(xié)同效應(yīng)將為股東帶來更大的回報(bào)，并提升客戶價(jià)值，我認(rèn)為這是更好的選擇。”

換句話說，持有分眾傳媒的股票可能比單純依賴新潮傳媒的估值更具長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Α?/p>

對(duì)于“新潮傳媒”的股東們而言，這筆交易帶來了復(fù)雜的情緒。早期投資者或許能夠通過此次交易實(shí)現(xiàn)成本回收，但對(duì)于后期進(jìn)入的股東來說，虧損似乎板上釘釘。

從表象來看，“新潮傳媒”的出售似乎是一次戰(zhàn)略整合的行動(dòng)，但深入剖析后不難發(fā)現(xiàn)，這更多是資本層面的一種現(xiàn)實(shí)性退出策略。盡管張繼學(xué)強(qiáng)調(diào)“換股比現(xiàn)金更有價(jià)值”，但對(duì)于那些希望以現(xiàn)金形式退出的投資者而言，虧損似乎已成定局。

然而，從另一個(gè)角度思考，新潮傳媒既無法在A股市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)上市，也難以進(jìn)入美股市場(chǎng)。因此，將其出售給分眾傳媒，或許是當(dāng)前最務(wù)實(shí)的退出路徑。這筆83億元的交易，也可以被視為為股東們提供的一種退出補(bǔ)償。

具體來看交易細(xì)節(jié)：截至2024年9月底，分眾傳媒賬上擁有37.75億元的現(xiàn)金儲(chǔ)備，而新潮傳媒100%股權(quán)的預(yù)估值為83億元。基于此，此次收購將采用“股份+現(xiàn)金”的復(fù)合支付方式。

這意味著新潮傳媒的知名股東，如京東、百度、顧家集團(tuán)等，可能會(huì)通過此次交易轉(zhuǎn)換為持有分眾傳媒的股票。

根據(jù)交易安排，部分股東可以選擇以現(xiàn)金形式退出，但大多數(shù)原始股東將獲得分眾傳媒的股票。這些股票設(shè)有為期一年的鎖定期，期滿后股東可以自主決定出售。

目前的收購價(jià)格確實(shí)不算高，如果選擇現(xiàn)金退出，許多投資者可能只能接受虧損。但如果選擇持有分眾股票，或許還能期待未來股價(jià)上漲來彌補(bǔ)損失。

這種股權(quán)收購方式，實(shí)際上是將新潮傳媒的管理層和老股東的利益與分眾傳媒的未來發(fā)展緊密綁定。股東們想要實(shí)現(xiàn)解套甚至盈利，只能寄希望于分眾傳媒股價(jià)的上漲。

并購案件正在頻發(fā)

值得一提的是，最近并購事件頻繁發(fā)生，成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

3月，A股上市公司ST金一發(fā)布了一則重要公告。公告指出，為滿足公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型與發(fā)展的需求，ST金一計(jì)劃利用自有資金收購開科唯識(shí)1743.55萬股股份，占開科唯識(shí)總股本的43.18%。此次交易完成后，ST金一將合計(jì)掌握開科唯識(shí)57.48%的表決權(quán)，開科唯識(shí)也將正式成為ST金一的控股子公司。

同樣是在今年3月，另一家上市公司獅頭股份也發(fā)布了一則并購公告。公告指出，獅頭股份計(jì)劃通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，收購利珀科技100%的股權(quán)。這一消息在科技行業(yè)引起了廣泛關(guān)注。

與此同時(shí)，華大九天正式宣布收購芯和半導(dǎo)體的控股權(quán)，計(jì)劃通過“發(fā)行股份及支付現(xiàn)金”等多種方式來完成這一并購。芯和半導(dǎo)體原本計(jì)劃獨(dú)立上市，于今年2月7日在上海證監(jiān)局完成了輔導(dǎo)備案登記。然而，此次華大九天的收購計(jì)劃，意味著芯和半導(dǎo)體的創(chuàng)始人可能將放棄獨(dú)立IPO，轉(zhuǎn)而選擇“賣身”這條更為熟悉的道路。

幾乎在同一時(shí)期，三筆重大并購案浮出水面，這背后反映出的是并購市場(chǎng)的熱度不斷攀升。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2024年前三季度，并購?fù)顺銮涝谡w退出市場(chǎng)中的占比達(dá)到了29%，較2023年上升了3個(gè)百分點(diǎn)；與此同時(shí)，IPO退出渠道的占比則為44%，較去年下降了14個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)入2025年，僅第一季度，A股市場(chǎng)的并購重組交易金額就達(dá)到了920.95億元，同比增長(zhǎng)了432%。

從2024年開始，就有一批創(chuàng)業(yè)者不再執(zhí)著于IPO，這直接推動(dòng)了并購交易的火爆。2025年，DeepSeek和蜜雪冰城等企業(yè)分別在科技和消費(fèi)領(lǐng)域引發(fā)了熱潮。市場(chǎng)呈現(xiàn)出兩種截然不同的局面：一方面，許多企業(yè)看到趨勢(shì)向好，紛紛試圖抓住IPO的窗口期；另一方面，也有企業(yè)選擇“眾人皆醉我獨(dú)醒”，不再盲目擠向港股或美股，而是見好就收，將公司出售。

我們常常強(qiáng)調(diào)創(chuàng)業(yè)者需要具備堅(jiān)韌不拔、堅(jiān)持到底的品質(zhì)，但凡事都有兩面性。聰明的創(chuàng)業(yè)者不應(yīng)一味執(zhí)著于IPO。IPO成功固然可喜，但如果不行，將公司出售，然后再去創(chuàng)業(yè)、再融資，或許也是一種明智的選擇。

一位知名投資人曾在網(wǎng)絡(luò)上表示：“并不是所有的夢(mèng)想都需要靠自己親自去實(shí)現(xiàn)。畢竟，誰的錢也不是大風(fēng)刮來的。并購也是一種出路，沒必要非得親自下場(chǎng)去卷。”

值得一提的是，在近期的并購重組市場(chǎng)中，國企身影頻頻出現(xiàn)，無疑成為了本輪“并購熱潮”中的領(lǐng)軍力量。

這其中，直接下場(chǎng)并購上市公司，成為當(dāng)下國資的主流模式之一。據(jù)悉，湖北省屬國資平臺(tái)已經(jīng)拿下4家上市公司控制權(quán)，分別為微創(chuàng)光電、上海雅仕、久量股份和奧特佳。其中，前三家均被湖北省屬國資平臺(tái)拿下，而湖北省十堰市國資委拿下久量股份。安徽國資在今年以來也兩次出手，下場(chǎng)收購了博匯股份、洪匯新材等。此外出手的還有廈門國資、河南省許昌市財(cái)政局、河南省周口市財(cái)政局、浙江東陽國資、海南國資等。

可以預(yù)料到的是，今年一定還會(huì)有更多并購事件的發(fā)生。

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