01

一份財報背后的秘密

當不確定性成為市場常態(tài)，企業(yè)的長期生存與發(fā)展需要兩大支柱：

準確的戰(zhàn)略方向判斷和堅實的財務基礎。市場上能夠做到以上兩點的企業(yè)，都是長期主義者。

而這個特征在健合集團最新發(fā)布的財報中得到了極為鮮活的印證——2024年健合集團成人營養(yǎng)（ANC）業(yè)務同比增長8.8%，寵物營養(yǎng)（PNC）同比增長4.4%，超高端奶粉市場份額于十二月攀升至14.5%。幾乎每條業(yè)務線的成績都超過預期！

面對復雜的經濟消費環(huán)境，這份成績單來之不易。如果具體到單季度來看，健合這份韌性的成色更足。去年第四季度，健合集團實現(xiàn)總營收34.04億元，環(huán)比增長15.18%，為公司取得全年穩(wěn)健業(yè)績一錘定音。

關鍵的是，來自內地的營收達到23.23億元，環(huán)比大幅增長27.58%。這與該季度國內消費回暖的節(jié)奏相吻合，更顯示出健合集團的核心品牌所備受消費者認可。

回暖的態(tài)勢一直延續(xù)到了今年，前不久健合剛剛發(fā)布的一季報，營收再度增長10.4%！

因為持續(xù)獲得新客戶，并在超高端細分市場擴大市場份額，BNC強勁增長達25.3%，其中中國內地嬰幼兒配方奶粉強勁增長46.9%。

ANC營收同比增長3.2%，其中中國市場保持強勁增長8.9%，其他擴張市場保持雙位數(shù)增長。

在北美和中國內地市場增長帶動下，PNC增長8.2%。把握增長新趨勢，實現(xiàn)基本面的正轉向。

沒有見頂?shù)氖袌觯蝗卑l(fā)掘的慧眼與能手。健合穩(wěn)健財報背后的因素很多，比如品牌力進一步提升，科技創(chuàng)新引領增長，抓住了新國標的機遇等。

不過最重要的原因之一，筆者認為還是在于健合供給側為了適應市場需求側的變化，由內向外地開展了結構性改革。

這次我們僅從健合的財報還有業(yè)務線的布局，拆解這家行業(yè)龍頭是如何實現(xiàn)逆風翻盤。

02

韌性在哪？三大業(yè)務“暗藏玄機”

一家堅持長期主義的企業(yè)，會自我要求，既要解決前進路上的每個核心痛點，還要敢于踏入無人之境，打破行業(yè)壁壘。

以前提到健合集團，通常會稱其是合生元母公司，如今，產品線的廣度和深度不斷拓展，健合沒有選擇在嬰配粉紅海中死磕，而是將目光投向更廣闊的“全家庭營養(yǎng)”賽道

——ANC（成人營養(yǎng)）、BNC（嬰幼兒營養(yǎng)）、PNC（寵物營養(yǎng)）。

三大業(yè)務的戰(zhàn)略協(xié)同，看似獨立，實則環(huán)環(huán)相扣。自“健康中國2030”戰(zhàn)略啟動后，以及受疫情的影響，消費者健康意識大幅提升，目前中國消費者呈現(xiàn)出高標準化、高端化、功能細分化的需求趨勢。

對于消費者來說，需要一個可以“一站式”解決全家老少包括家庭寵物在內全部的營養(yǎng)消費，對于企業(yè)來說，可以通過這種產品線的布局將“觸角”拓展到更多的產品品類、覆蓋更多的目標人群。

而健合集團恰好是業(yè)內最早一批搭建起“全家庭營養(yǎng)”產品體系的企業(yè)。1999年以合生元益生菌起步，隨后切入成人營養(yǎng)，前幾年又拓展寵物營養(yǎng)與護理業(yè)務。

當傳統(tǒng)嬰配奶粉企業(yè)還在糾結“如何讓媽媽買更多奶粉”時，健合早已思考如何讓全家人的健康需求都與我有關。孩子的奶粉、大人的營養(yǎng)品、貓咪狗子的貓糧狗糧魚油，都可以在這解決。

這三塊業(yè)務的布局既體現(xiàn)出健合集團對市場變化的敏感度，也是對原有行業(yè)的升級。用健合集團中國區(qū)CEO李鳳婷的話來說就是：

“中國消費者已從過去的消費升級，到了今日的消費分級，不同層級的消費者都在追求自己層級的升級。”

從健合2024年的財報來看，ANC（成人營養(yǎng)與護理用品業(yè)務）營收達67.0億元，同比增長8.8%，占集團總收入的51.3%。PNC（寵物營養(yǎng)與護理用品業(yè)務）營收達19.7億元，同比增長4.4%，占集團總收入的15.1%。

這意味著，健合已擺脫對嬰幼兒配方奶粉的依賴，成人、母嬰、寵物的需求全面發(fā)力，多點布局平滑了單一業(yè)務風險。

健合在ANC領域的布局很值得說道。2015年，可能是提前預判國內嬰配粉市場的競爭將愈發(fā)激烈影響，健合集團選擇砸下13.86億澳元收購了澳大利亞知名營養(yǎng)品品牌Swisse的83%股權，并于次年完成對剩余17%股權的收購。

此舉幫助健合集團快速實現(xiàn)了品牌轉型升級，旗下業(yè)務線順利拓展至成人營養(yǎng)板塊。

2024年，Swisse斯維詩在中國內地線上維生素、草本及礦物補充劑（VHMS）市場份額穩(wěn)居第一。

在寵物營養(yǎng)板塊，2020年年底，健合集團收購寵物營養(yǎng)品牌Solid Gold素力高，正式進入寵物營養(yǎng)賽道，2021年10月，完成對Zesty Paws快樂一爪的收購。這不僅是抓住了寵物行業(yè)的爆發(fā)式增長機遇，還給健合集團找到了一個新的業(yè)務增長點。

到了去年，中國寵物主年均消費已突破5000元，“寵物也是家人”的理念深入人心，寵物主愿意為“擬人化營養(yǎng)”買單。

事實也是如此，當前全球寵物經濟年增速超10%，在北美市場，PNC業(yè)務收入同比增長7.1%，Zesty Paws快樂一爪在北美保持雙位數(shù)增長，并在第四季度同比加速增長15.3%；Solid Gold素力高2024年推出“高蛋白免疫雙拼貓糧”，單月銷售額破千萬。

寵物健康這條線的布局極為成功，今年一季度PNC中國市場強勁增長達13.7%。高端寵物食品及補充品為PNC中國市場總收入貢獻30.4%，成為健合業(yè)務持續(xù)增長的源動力之一！

三年前的這場布局，看似是提前卡位“情感消費升級”的紅利，實際上是健合持續(xù)豐富產品矩陣的必然回報。

而在BNC業(yè)務方面，健合的超高端定位也在嬰配奶粉領域形成價值引領。今年一季度，公司的BNC營收達11.4億元，同比增長25.3%，實現(xiàn)逆風翻盤。

并且盈利的領先指標也在逐步向好，比如電商和母嬰專賣店渠道的發(fā)力，讓健合持續(xù)獲得新客，用戶粘性得到提高，中國內地嬰幼兒配方奶粉增長46.9%，合生元派星一段和二段市場份額也繼續(xù)穩(wěn)步增長，零售銷售額分別增長55.4%和8.7%，為2025年高段奶粉的增長奠定了堅實基礎。

要不怎么說產品力即生命力，產品永遠是品牌最重要的護城河。奶粉行業(yè)的競爭，本質是信任資產的積累。當價格戰(zhàn)摧毀行業(yè)利潤時，健合用超高端產品守住了價值底線。

可以說健合已經完全走出了新國標的影響，甚至在這次行業(yè)換擋的過程中，抓住了新一波的發(fā)展機遇。

穿越周期，靠的不是追逐風口，而是深耕產品與技術，不再孤立看待奶粉、營養(yǎng)品或寵糧，而是用“全家庭營養(yǎng)”串聯(lián)起代際需求，讓每個家庭成員都能在健合的版圖中找到坐標。

從嬰幼兒到成人，從人類到寵物，健合的全家庭布局，正將單一品類的風險，轉化為跨代際、跨物種的增長合力。

03

健合破局之道，全球化

巴菲特說過，人生就像滾雪球，關鍵是要找到足夠濕的雪和足夠長的坡。

行業(yè)也是如此。

好生意有這么幾個特點，要么高單價、高毛利，要么剛需高頻，健合所處的健康消費賽道這幾個特點都有。

所以，長期邏輯沒有什么問題，關鍵在于短期內如何破解行業(yè)困局。健合的選擇是在“三大產品線”的布局之外，又燒了一把火：全球化。

如果說產品是健合的“矛”，那么全球化則是支撐其穿越周期的“盾”。

其實，這家企業(yè)天生就有全球化和國際化的基因。創(chuàng)業(yè)初始，健合就瞄準了國內空白的益生菌市場。

得益于當時中國加入WTO，正式開啟經濟全球化之路，為國民消費的擴大和升級創(chuàng)造了有利條件。

2000年合生元與法國拉曼lallemand展開益生菌研發(fā)合作。這個全新的品類，以“寶寶少生病，媽媽少擔心”為廣告語，精準觸及母嬰消費者痛點，迅速打開市場，并逐步奠定了在兒童益生菌品類的領先地位。

二十多年過去，中國企業(yè)全球化的底色從“引進來、走出去”變?yōu)椤俺龊！保此拼蟛畈徊睿瑢崉t對企業(yè)的布局深度提出了更高的要求。

時下的大健康行業(yè)的困境和家電行業(yè)很類似，根本原因還是整個市場環(huán)境出現(xiàn)了變化，但是市場、周期在變，并不代表著就徹底沒有增量了。

比如家電行業(yè)中，美的這樣的家電龍頭，在房地產逆周期的情況，近兩年的業(yè)績表現(xiàn)出現(xiàn)明顯的回暖，就是做對了兩件事，一是多元化，二是全球化。

健合的路徑很相似，一方面豐富產品線，走“全家庭營養(yǎng)”的路子，另一方面市場上搞全球化，向多元市場尋找增量。

健合三大支柱ANC（成人營養(yǎng)與護理用品業(yè)務）、BNC（嬰幼兒營養(yǎng)與護理業(yè)務）、PNC（寵物營養(yǎng)與護理用品業(yè)務）。其中，ANC業(yè)務由Swisse所支撐，BNC的主要奶源地在法國，PNC業(yè)務由健合在美國收購的Solid Gold素力高與Zesty Paws快樂一爪組成。

品牌和供應鏈的全球化布局，讓健合的產品相對于其他品牌更容易滲透國際市場——當大多數(shù)本土品牌還在糾結“如何出海”時，健合已構建起多極增長模型。

就拿澳大利亞和新西蘭來說，得益于在本地渠道的渠道拓展、持續(xù)的高端化和創(chuàng)新的產品組合，Swisse斯維詩于整體澳洲VHMS市場排名No.1。Swisse軟糖系列仍是增長的主要動力之一，市場份額達17.2%，排名No.2。

過去一整年，澳新市場的銷售增長達11.6%。

澳新市場之外，Swisse還在中國香港、泰國、印度、馬來西亞、印度及中東市場實現(xiàn)可觀增長。在多個市場保持市場份額排名前列，包括于新加坡市場蟬聯(lián)美容類別營養(yǎng)補充劑、肝臟保健及男性健康市場排名No.1以及于意大利的美容維生素、草本及礦物補充劑市場排名No.2。

而健合的PNC業(yè)務發(fā)力點，則在北美市場，2024年實現(xiàn)了業(yè)務收入同比增長7.1%，Zesty Paws快樂一爪在北美保持雙位數(shù)增長，并在第四季度同比加速增長15.3%。

Zesty Paws快樂一爪作為美國最受認可的寵物補充品品牌之一，于亞馬遜渠道持續(xù)增長，并快速擴大線下分銷，進入山姆會員店、Costco、Petco、Meijer、沃爾瑪、Target、PetSmart、CVS 及Tractor Supply等渠道，不斷深入挖掘市場潛力，擴大業(yè)務版圖。

與此同時，Solid Gold素力高也通過渠道優(yōu)化與產品組合高端化，為品牌的長遠發(fā)展積蓄力量。

全球化帶來的好處立竿見影，健合在2024年的整體毛利率獲得了進一步的提升。根據(jù)財報披露，2024年公司整體毛利率實現(xiàn)同比回升至60.6%，這一數(shù)據(jù)甚至已略高于2022年業(yè)績高速增長時的水平，盈利能力再次加強。

并且現(xiàn)金流也進一步回暖，整體存貨周轉天數(shù)由2023年末的159天減少至150天，經營現(xiàn)金流凈額為13.46億元，同比增幅達23%，財務指標改善十分明顯。

當然，健合的全球化還利用全球優(yōu)質供應鏈，讓國內消費者享受到更高品質的產品。

比如合生元派星奶粉源于法國諾曼底地區(qū)，運輸該產品不僅憑借海運結合空運的方式，還通過“中歐專列”進行奶粉運輸，比起僅靠空運會有更可控的倉位和更安全的品質，為中國消費者提供保障。

企業(yè)要想在國際市場立足，供應鏈、產品力與市場機遇，缺一不可。

健合的這種“東方不亮西方亮，黑了南方有北方”的布局，有效對沖了單一市場波動。通過“多市場+多品類”的網狀結構，將雞蛋放在不同籃子里，用全球化分散風險。

在平衡本土與全球一致性方面，健合既保留了品牌核心價值的要求，又根據(jù)地方特點進行了適當?shù)恼{整，在國際市場展現(xiàn)出更自主的態(tài)勢。

因此，在充滿不確定性的商業(yè)世界里，真正的護城河不是某個爆款產品，而是持續(xù)進化的系統(tǒng)能力。

健合的全球化，恰好給中國品牌提供了一個新范式——不再是簡單的商品交互，而是技術、標準和商業(yè)模式的系統(tǒng)化輸出。

04

結語

健合的破局，是一場“長期主義”的勝利。當行業(yè)困于短期波動時，它選擇深耕全家庭營養(yǎng)健康；當對手追逐風口時，它深耕產品構建護城河；當市場陷入內卷時，它以全球化打開新天地。

它證明，在存量市場中，真正的破局者往往在別人抱怨時悄悄打磨產品，在別人收縮時勇敢開拓新大陸，在別人焦慮時堅持做難而正確的事。

所以，企業(yè)真正的韌性不在于狂奔，而在于看清趨勢后，把每一步都走成“厚積薄發(fā)”。