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文 | 對沖研投研究院

編輯 | 楊蘭

摘要：

上周關稅問題繼續有 所緩和，中美雙方都表達了基于一定條件下愿意就關稅問題進行對話的意愿，市場風險偏好有所回升，后續有無進一步實質行動是重點。另外上周鮑威爾的發言仍然相對鷹派，對美股影響較大，金、銅對此反應平靜，從這個角度看，如果后續二次通脹有抬升的空間，大概率仍將利多金、銅。

核心觀點

1、上周金銅再度走強

貴金屬方面，上周COMEX黃金上漲2.65%，白銀上漲1.09%；滬金2506合約上漲4.45%，滬銀2506合約上漲2.38%。主要工業金屬價格中，COMEX銅、滬銅分別變動+3.35%、+1.33%。

2、預期改善，銅價上行

在經歷了此前的大幅波動之后，銅市場迎來階段性平靜。上周關稅問題繼續有所緩和，中美雙方都表達了基于一定條件下愿意就關稅問題進行對話的意愿，市場風險偏好有所回升。雖然還沒有進一步實質行動，但銅價相對樂觀的對其進行了定價，當然后續有無進一步實質行動是重點。另外上周鮑威爾的發言仍然相對鷹派，對美股影響較大，銅價對此反應平靜，從這個角度看，如果后續二次通脹有抬升的空間，銅大概率又變成多配的品種。

3、關稅政策反復，金價再創新高

上周特朗普對等關稅政策較前期有明顯緩和，但整體不確定性依然較強，鮑威爾表態相對謹慎，金價創下歷史新高后溢價有所回吐，獲利了結使得金價隨之回調。當前金價持續創下歷史新高，短期金價再度上沖的動能或將有所減弱，但中長期看，海外不確定性持續疊加美元的信用邏輯依然支撐黃金的上行趨勢。

基本金屬市場復盤

（一）COMEX/滬銅市場觀察

上周COMEX銅價小幅反彈，在經歷了此前的大幅波動之后，銅市場迎來階段性平靜。上周關稅問題繼續有所緩和，中美雙方都表達了基于一定條件下愿意就關稅問題進行對話的意愿，市場風險偏好有所回升。雖然還沒有進一步實質行動，但銅價相對樂觀的對其進行了定價，當然后續有無進一步實質行動是重點。另外上周鮑威爾的發言仍然相對鷹派，對美股影響較大，銅價對此反應平靜，從這個角度看，如果后續二次通脹有抬升的空間，銅大概率又變成多配的品種。

上周SHFE銅價震蕩反彈，重回76000元噸附近。內盤銅價整體跟隨外盤反彈，在最近兩周的市場中，國內消費的韌性再次體現。國內精煉銅庫存再次顯著去化，出庫數量環比明顯增加，下游反饋訂單、提貨等均較為強勁，近幾年國內精煉銅定價特點還在延續，即銅價每次受到宏觀因素的沖擊，國內現貨買盤總能提供一定的支撐。不過隨著銅價的反彈，我們認為下游采購積極性也會有所回落，現貨買盤是下方邊際而非上行驅動。

期限結構方面，COMEX銅價格曲線角此前向上位移，價格曲線仍然維持contango結構。由于此前COMEX價格與其他地區價差明顯拉開，后續交倉的壓力可能不小，加之美國對精煉銅征稅的細則遲遲未能落地，時間拖得越長、到港的精煉銅可能越多，時間不是價差多頭的朋友，因此COMEX的月差可能不會有太好的表現。

上周SHFE銅價格曲線較此前向上位移，價格曲線的back結構再次拉大，并且這次是近端合約的back顯著擴大，而不是暴跌之前主要是遠端合約的back較大，這標志著今年對月差的博弈正式從預期轉入現實。我們仍然非常看好今年的月差行情，現在介入稍微遠月的borrow策略仍然是不錯的選擇。

持倉方面，從CFTC持倉來看，上周非商業空占比維持低位，目前空頭持倉占比回到了歷史低位區間，預示銅價可能仍有反彈空間，但也要關注多頭的增倉意愿。

圖1：CFTC基金凈持倉

數據來源：Wind

（二）產業聚焦

上周銅精礦TC周指數為-30.85美元/干噸，較上周跌3.94美元/干噸。銅精礦市場整體冷清，供應壓力逐步顯現，現貨市場銅精礦TC價格延續弱勢格局，市場對中長期供應格局未出現明顯改善。現貨市場銅精礦TC 價格持續探底。當前市場主流成交價格圍繞 -30 中低位波動，當前銅精礦市場延續弱勢，TC 價格持續承壓，煉廠與貿易商博弈加劇。短期內，供需壓力難以緩解，TC 或在 -30中低區間震蕩。市場參與者普遍關注 BHP 招標結果，BHP招標成為短期價格指引。

2：銅精礦加工費

數據來源：Wind

現貨方面，由于目前下游加工企業代交訂單相對高位，且周內銅價企穩震蕩運行，下游采購補庫情緒仍存，疊加目前再生銅原料緊張，部分再生加工企業轉向采購非標以及非注冊貨源，該類品牌企業采購積極性較好，整體市場需求尚可。由于目前市場到貨依舊難有明顯增量，其中國產貨源到貨偏少，因此預計后續庫存繼續維持去庫表現；同時考慮到臨近“五一”小長假，下游備貨需求有望體現，料市場消費仍有增長空間，因此現貨升水預計維持上抬趨勢，整體或區間運行于升100~升200元/噸附近。

圖3：滬銅升貼水

數據來源：Wind

國內市場電解銅現貨庫存23.51萬噸，較10日降3.52萬噸，較14日降2.38萬噸；本周上海市場環比上周庫存繼續去庫明顯；主因周內銅價震蕩運行，下游逢低補庫需求仍存，且精廢價差收窄明顯，部分再生銅桿企業轉向采購電解銅，市場消費尚可，加之倉庫到貨增量有限，庫存因此下降明顯；下周來看，銅價企穩震蕩運行，且精廢替代效應仍存，料下游消費尚可，且國產貨源到貨依舊不多，因此下周庫存預計繼續去庫。

圖4：全球精煉銅顯性庫存（含保稅區）

數據來源：Wind

國內各主流市場8mm精銅桿加工費多數上漲，華北市場略有下調；精銅桿企業訂單環比有所減少，市場生產依然穩定；再生銅桿原料壓力進一步加大，企業生產有下降趨勢；精廢桿價差繼續收窄，再生銅桿進入升水狀態；國內銅桿社會庫存繼續下降。精銅桿企業的待交付訂單依然處于較高的水平，企業的生產將維持近期水平一段時間，但考慮到此影響，原料需求較高，因此后續電解銅現貨升水有上漲的可能。再生銅桿市場目前關鍵在于原料的補充困難以及政策的變化，對于短期的再生銅桿企業生產影響明顯，預計后續生產將有所回落，且因此為交付訂單，可能有加大無氧銅桿采購的可能。

圖5：精銅-廢銅價差

數據來源：Wind

貴金屬市場復盤

（一） 貴金屬市場觀察

上周貴金屬再度走強，金價再創歷史新高，COMEX金銀于3208-3372美元/盎司、31.6-33.2美元/盎司區間內運行。上周特朗普對等關稅政策較前期有明顯緩和，但整體不確定性依然較強，鮑威爾表態相對謹慎，金價創下歷史新高后溢價有所回吐，獲利了結使得金價隨之回調。

貴金屬價格監控

2025/4/17

本周收盤價

上周收盤價

漲跌幅

COMEX黃金

5.0%

COMEX白銀

32.2

31.1

3.8%

倫敦金現

5.2%

倫敦銀現

32.3

30.9

4.5%

SHFE黃金

8.6%

SHFE白銀

5.2%

上金所黃金T+D

8.2%

上金所白銀T+D

5.1%

（二） 比價與波動率

上周，白銀漲幅弱于黃金，金銀比持續上行；銅價漲幅同樣弱于黃金，金銅比震蕩上行；原油有所反彈，金油比震蕩下行。

圖6：COMEX金/COMEX銀

數據來源：Wind

圖7：COMEX金/LME銅

數據來源：Wind

圖8：COMEX金/WTI原油

數據來源：Wind

黃金VIX有所回落，關稅問題有所緩和，避險情緒較前期放緩，市場風險偏好回升，黃金波動率顯著回落。

圖9：黃金波動率

數據來源：Wind

近期人民幣匯率影響較前期減弱，上周黃金內外價差及比價有所回落，白銀內外價差及比價有所回升。

圖10：貴金屬內外價差

數據來源：Wind

圖11：黃金內外比價

數據來源：Wind

（三） 庫存與持倉

庫存方面，上周COMEX黃金庫存為4321萬盎司，環比減少約137萬盎司，COMEX白銀庫存約為49910萬盎司，環比增加約163萬盎司；SHFE黃金庫存約為15.7噸，環比基本持平，SHFE白銀庫存約為937噸，環比減少約36噸。

圖12：COMEX貴金屬庫存

數據來源：Wind

圖13：SHFE貴金屬庫存

數據來源：Wind

持倉方面，SPDR黃金ETF持倉環比減少0.86噸至952噸，SLV白銀ETF持倉環比增加147噸至14120噸；上周COMEX黃金非商業總持倉為34.1萬手，其中非商業多頭持倉增加1874手至27.2萬手，空頭持倉增加379手至6.9萬手；非商業多頭持倉占優，比例較上周下降至60%附近，非商業空頭持倉占比下降至15%左右。

圖14：COMEX黃金持倉

數據來源：Wind

圖15：COMEX黃金持倉占比

數據來源：Wind

圖16：COMEX白銀持倉

數據來源：Wind

圖17：COMEX白銀持倉占比

數據來源：Wind

市場前瞻

在最近兩周的市場中，國內消費的韌性再次體現。國內精煉銅庫存再次顯著去化，出庫數量環比明顯增加，下游反饋訂單、提貨等均較為強勁，近幾年國內精煉銅定價特點還在延續，即銅價每次受到宏觀因素的沖擊，國內現貨買盤總能提供一定的支撐。

不過隨著銅價的反彈，我們認為下游采購積極性也會有所回落，現貨買盤是下方邊際而非上行驅動。當前金價持續創下歷史新高，短期金價再度上沖的動能或將有所減弱，但中長期看，海外不確定性持續疊加美元的信用邏輯依然支撐黃金的上行趨勢。

關注及風險提示

通脹預期、美聯儲官員講話、關稅政策、降息路徑變化。

6月19日起，《銅市場策略周報》改為《金屬市場周報》，報告內容將更加全面 ，同時覆蓋基本金屬市場（銅）和貴金屬市場（黃金、白銀）的一周動態、走勢分析及預測 。

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