來源： 券商中國

4月18日，據上交所官網，松發股份收購恒力重工案獲得上交所并購重組審核委員會審議通過。這是2024年9月“并購6條”出爐后首單過會的跨界并購項目。該項目財務顧問為西南證券。

根據草案，若交易順利完成，松發股份將退出日用陶瓷制品制造業，主營業務變更為船舶研發、制造及銷售。此次交易由于是同一實際控制人進行的重大資產置換，因此不構成借殼上市。

這場跨界并購在市場看來具有“蛇吞象”的特點，主要因為松發股份已連續虧損3年，可能被實施退市風險警示。而標的公司恒力重工2024年凈利潤為3.01億元，其股東方承諾未來3年扣非歸母凈利潤累計不低于48億元。據悉，恒力重工的資產評估價為80.06億元。

“并購六條”實施至今已有逾半年時間，根據券商中國記者不完全統計，約有30家上市公司首次披露跨界收購計劃。不過考慮到跨界并購交易的復雜性和風險性，截至目前步入審核流程的項目仍是少數，另有部分項目因交易雙方核心條款“談不攏”而終止。

01#“并購六條”后跨界并購項目過會

上交所并購重組審核委員會4月18日發布審議結果，松發股份發行股份購買資產事項過會。

公開資料顯示，該項目為一起跨界并購。松發股份主營業務為日用陶瓷制品的研發、生產和銷售。通過本次交易，上市公司主營業務將變更為船舶及高端裝備的研發、生產及銷售，完成戰略轉型，尋求新的利潤增長點。

去年10月1日松發股份首次發布籌劃上述重大資產重組的公告，成為9月24日“并購六條”實施后的一起全新跨界并購案例。

拆解交易方案來看，松發股份主要分為2個步驟。一是資產置換，將全部資產和經營性負債與中坤投資持有的恒力重工50%股權的等值部分進行置換；二是發行股份購買資產，具體包括向中坤投資購買上述重大資產置換的差額部分，以及向蘇州恒能、恒能投資、陳建華購買其合計持有的恒力重工剩余50%的股權。

此次交易不涉及實際控制人變更，因為這是同一實際控制人下的并購重組。本次重組的交易對方為松發股份實際控制人陳建華及其控制的企業。

這單案例在市場看來具有“騰籠換鳥”及“蛇吞象”的特征。7年前（2018年8月），陳建華通過恒力集團拿下松發股份的實控權。據悉，恒力集團是世界500強企業，旗下已有多家上市公司。恒力集團接手后，松發股份業績未有起色。2020年松發股份業績下滑，2021年歸母凈利潤由盈轉虧，并連虧3年，2021年至2023年歸母凈利潤依次為-3.09億元、-1.71億元、-1.17億元。

就在今年1月，松發股份表示，公司股票可能被上交所實施退市風險警示。松發股份稱，預計2024年歸母凈利潤為-8700萬元到-6225萬元，且預計扣除與主營業務無關的業務收入和不具備商業實質的收入后的營業收入低于3億元，將觸及交易所規定的對公司股票實施退市風險警示的情形。

為推動上市公司轉型以及加快資產證券化步伐，陳建華將“恒力系”旗下的另一家企業——恒力重工，運作進上市公司，登陸A股市場，旨在為恒力重工建立直接的融資渠道。值得一提的是，本次交易將募集配套資金40億元，用于標的公司募投項目建設。

恒力重工是一家船舶制造及高端裝備制造企業，不過成立時間較短，于2022年才成立，2023年凈利潤只有113.71萬元，但在2024年已達到3.01億元，股東方還承諾未來3年扣非歸母凈利潤累計不低于48億元。根據資產評估報告，恒力重工100%股份的資產評估價值為80.06億元。

02#要求說明業績大增的合理性

松發股份收購案例是“并購六條”實施后跨界并購中為數不多進入審核流程的項目。其審核進程也獲得交易所的高效推進。

公開信息顯示，2024年10月1日松發股份發布停牌公告，首次表示擬推進重大資產置換；兩周后（17日）公司披露收購預案；12月2日草案出爐。2025年1月2日該項目獲上交所受理，只經歷了1輪問詢，4月獲并購重組委審核通過。這意味著，松發股份并購項目從首次發布停牌公告至交易所審核通過，用時約半年時間。

券商中國記者注意到，4月18日上交所重組委在現場審核松發股份項目時，主要關注兩大問題：

一是要求上市公司說明，標的公司于交易評估基準日當日注冊資本由5億元增加至30億元，對標的公司總資產、總負債、凈資產賬面價值、評估增值額、增值率等是否產生重大影響。

二是要求說明標的公司2023年正式啟動船舶制造業務即突破各種行業壁壘、實現船舶性能指標均處于行業領先水平、新接訂單量居全球前列、業績大幅增長的原因及合理性；報告期和預測期內業績增速情況是否偏離行業周期變化趨勢。此外還要求說明標的公司與同行業可比公司的優勢和差距，研發設計能力處于行業領先水平的理由和依據。

03#跨界并購應量力而為

去年9月24日“并購六條”實施至今已超過半年時間。根據券商中國記者不完全統計，約有30家上市公司首次披露跨界收購的計劃，不過其中有6家宣布終止。

“跨界并購”在市場中一直存在爭議，主要因為一方面存在部分企業炒作股價情況，另一方面交易有復雜性，比如核心條款難達成共識，整合后難度大、失敗風險高。

上一輪跨界并購潮帶來的經驗教訓刻骨銘心，彼時上市公司跨界文化傳媒、影視、游戲、教育。這類標的通常具有輕資產、估值高等特點，行業政策變化也較大。部分企業被收購后無法完成業績承諾，最終導致A股商譽規模大增，商譽減值風險暴露，“一地雞毛”。

今年聯儲證券發布的《A股年度并購報告》從另一視角亦反映出“跨界收購”未必一定能提升上市公司質量。據該券商統計，2023年-2024年期間退市的企業中，有45%曾在過往經營中實施跨界收購，甚至有的業務“大換血”。在聯儲證券看來，從嚴監管上市公司的盲目跨界并購很有必要。

前述松發股份在被恒力集團“入主”前，也曾經探索跨界并購。這家主營陶瓷業務的上市公司在2016年至2017年多次收購教育資產，進軍教培行業，實施“陶瓷+教育”雙主業模式。后來教培行業在2021年受政策影響，松發股份控股的教育板塊處于業務停滯狀態。

對于松發股份本次跨界并購，有券商并購人士向券商中國記者分析，該案例是同一實際控制人注入資產，考慮到實控人在管控和經營標的資產已有一段時間，有一定的時間檢驗，相對而言，這類背景下的跨界并購風險可控度較高。

曾有券商投行人士向券商中國記者表示，盡管跨界并購能讓交易雙方、投資者、中介機構在短期內形成共贏，但后續整合難度不容小覷，其提醒稱上市公司應量力而為，中介機構也應引導公司避免過度激進的并購戰略。