題要：一邊是累計虧損18億元，一邊是高管年薪超200萬；一邊是2.5億募資？

作者：王曉

編輯：李朋

2025年3月31日，上交所科創板IPO中止審核的公告，將百奧賽圖這家以“千鼠萬抗”計劃聞名的生物醫藥企業推上風口浪尖。

這家港股上市公司（02315.HK）曾在2024年財報中高調宣布“首度盈利”，卻在回A的關鍵時刻因財報更新被迫暫停。

而A股招股書中“累計未彌補虧損18.4億元”“實控人負債近億”“高管年薪超200萬”等關鍵詞，正在撕開這家明星企業光鮮外表下的裂痕。

一、薪酬2145萬 VS 2.5億募資

據招股書披露，百奧賽圖于2009年在北京成立。公司基于自主開發的基因編輯技術提供動物以及臨床前階段的醫藥研發服務。百奧賽圖的核心故事是“千鼠萬抗”——利用基因編輯技術開發抗體藥物。

作為基因編輯“第一股”，百奧賽圖自2009年成立以來，一直致力于動物模型和臨床前階段的藥物研發，尤其以其“千鼠萬抗”計劃而知名。這項計劃旨在通過基因編輯技術，打造與人類疾病表現相似的小鼠模型，為藥物研發提供更精準的試驗基礎，顯著提升抗體開發的效率。

然而，盡管2024年為百奧賽圖的“轉折之年”，其A股上市的進程卻并非一帆風順。2023年6月，百奧賽圖提交招股書，計劃在A股科創板上市。但2023年7月被問詢后，百奧賽圖的A股IPO進程推進較慢，目前仍等待上會。

公開資料顯示，沈月雷畢業于武漢大學，并在美國馬薩諸塞大學獲得免疫學博士，具有超過25年的免疫學、基因編輯、模式動物、疾病模型開發經營以及抗體藥物研發經驗。

最初沈月雷就是通過基因編輯技術敲掉某幾處基因的小鼠，再將小鼠賣給羅氏、強生、GSK等巨頭藥企，賺到了第一桶金。2009年回國創業后，百奧賽圖踩中PD-1人源化小鼠的熱點一炮而紅，隨后把PD-1人源化小鼠的成功復制到其他靶點。

特別是建立RenMice技術平臺后，百奧賽圖在抗體開發方面也具備了規模化發展的可能性，“千鼠萬抗”計劃也應運而生。不過，百奧賽圖的養小鼠業務也面臨一定的競爭壓力。Wind信息顯示，除了百奧賽圖，目前從事養小鼠業務的公司還有南模生物、藥康生物。這三家公司被稱為國內模式動物“三巨頭”。就養小鼠的業務板塊而言，未來也主要是這三家公司展開競爭。值得一提的是，南模生物、藥康生物已分別于2021年12月、2022年4月較百奧賽圖先行登陸科創板。

2019年，百寶賽圖發布全人抗體RenMab小鼠，并于2020年啟動全球首個大規模體內抗體發現篩選計劃——“千鼠萬抗”。據了解，“千鼠萬抗”計劃的藥物靶點涵蓋糖尿病、骨質疏松癥、腫瘤、自身免疫病和炎癥等疾病領域。在“千鼠萬抗”計劃完全商業化之前，百奧賽圖的營收主要來自于模式動物銷售、抗體開發、臨床前藥理藥效評價、基因編輯4大板塊。

2021年至2024年，百奧賽圖的營收從3.53億元增至9.8億元，上述各業務板塊在公司總營收中的占比大致約40%、30%、20%、10%。不過，上述業務沒能讓百奧賽圖在2024年之前實現盈利。長期研發投入，導致百奧賽圖曾經持續虧損。

2021年至2024年，百奧賽圖的研發費用分別為5.59億元、7億元、4.74億元、3.24億元。2021年至2023年，百奧賽圖分別虧損5.46億元、6.02億元、3.83億元。直到2024年，百奧賽圖才扭虧為盈，凈利潤為3354萬元。

連續三年巨虧后，百奧賽圖從2024年開始盈利后，只是實現“自我造血”的第一步，其更大的期望還是“千鼠萬抗”計劃。百奧賽圖多次提到，公司業務及前景很大程度取決于“千鼠萬抗”計劃的成功。

2025年3月31日，百奧賽圖的IPO狀態變更為“中止”，需要進行財報更新。百奧賽圖能否成為國內基因編輯領域首家“A+H”上市公司，也備受關注。

在百奧賽圖的招股書中，一組數字刺破眼球：

或是為了提高到A股IPO的可能性，百奧賽圖在新版招股書中縮減了募資規模，從此前的18.93億元削減至11.85億元，減少了7.08億元，不過投資方向未有變化，仍投向藥物早期研發服務平臺建設項目、抗體藥物研發及評價項目、臨床前及臨床研發項目、補充流動資金。

招股書揭露：2023年，董事長沈月雷年薪205.73萬元，10位核心高管薪酬合計2145萬元，相當于當年虧損額（-3.83億元）的5.6%。更諷刺的是，公司計劃將IPO募資的2.5億元用于補充流動資金，而2020-2024年上半年累計虧損已超18億元。。

百奧賽圖在持續虧損的情況下，該公司的董高監們拿著接近3000萬元的薪酬總額。

招股書顯示，2023年，百奧賽圖的董事長、總經理、核心技術人員沈月雷的薪酬為205.73萬元，副總經理朱艷的薪酬為143.4萬元，副總經理郭朝設的薪酬173.47萬元，副總經理、核心技術人員楊毅的薪酬為178.04萬元，副總經理林慶聰的薪酬為207.5萬元，副總經理李志宏的薪酬為257.42萬元，副總經理王鈾的薪酬為246.53萬元，副總經理庾照學的薪酬為155.68萬元，財務總監劉斌的薪酬為136.71萬元，董事會秘書、副總經理王永亮的薪酬為136.71萬元，副總經理陳兆榮的薪酬為303.75萬元。上述十位高管的薪酬合計金額2144.94萬元。

2023年，公司凈利潤-3.83億元，但10位高管年薪合計2145萬元，平均每人超200萬元。董事長沈月雷年薪205.73萬元，副總經理陳兆榮年薪303.75萬元，但仍高于同行藥明康德、康龍化成等企業的管理層水平（2023年藥明康德高管薪酬中位數為150萬元）

而2020至2024年上半年，百奧賽圖累計虧損超18億元，經營活動現金流凈額持續為負，2023年仍“失血”7664萬元。監管層在問詢函中直指核心：“在持續虧損的情況下，高管薪酬合理性何在？”

2021-2023年，高管薪酬總額從3188萬元降至2868萬元，但仍覆蓋同期虧損額的5.6%。投資者質問：“這是激勵團隊，還是掏空企業？”

“虧損企業的高管，為何拿著千萬年薪？”——這是投資者在股吧中的高頻質疑。

2024年6月末，公司賬上貨幣資金4.11億元，但短期有息負債達3.2億元，疊加研發投入壓力，現金流緊繃。

值得一提的是，公司從未現金分紅，卻欲用股東資金填補“高管口袋”與“現金流黑洞”。一位私募基金經理尖銳評價：“這像用投資者的錢，為管理層的高風險決策買單。”

二、7億研發帶來的質疑？

“燒錢造鼠，何時見效？”——這是百奧賽圖最尖銳的質疑。

2021-2023年，公司研發費用累計達17.3億元，2022年單年投入近7億元，但至今無一款自研藥物獲批上市。

核心管線YH003（針對胰腺癌的雙抗藥物）僅推進至臨床二期，商業化需至少3-5年，而競爭對手信達生物的同類產品已進入三期。

這項全球首個大規模體內抗體篩選計劃，被沈月雷稱為“顛覆性創新”。但招股書顯示：

模式動物銷售收入占比從2020年的26%飆升至2023年的38%，但每只小鼠售價高達2339元，毛利率僅52%，遠低于藥康生物的65%。

為此，監管層多次質疑其技術路徑的可持續性，要求說明“靶點人源化小鼠的市場天花板”。

招股書顯示，截至最新招股說明書簽署日，百奧賽圖及其子公司共擁有171項對主營業務有重大影響的發明專利，其中境內專利91項，境外專利80項。

從2021年至2023年以及2024年1-6月，百奧賽圖的研發投入金額分別為55848.48萬元、69916.74萬元、47437.07萬元和16167.85萬元，占當期營業收入的比例分別為157.52%、130.96%、66.17%和39.39%。

百奧賽圖的研發費用率總體高于同行可比公司。從2021年至2023年以及2024年1-6月，同行可比公司的研發費用率均值分別27.17%、66.49%、58.21%和43.56%。

應收賬款的管理風險也不容忽視。報告期內，公司應收賬款賬面價值從1.03億元逐年攀升至1.84億元，占流動資產的比例由11.79%上升至24.04%。這一趨勢若持續，可能引發壞賬率上升，進而對財務狀況造成沖擊。

盡管公司綜合毛利率呈現波動上升趨勢（69.79%、73.38%、70.59%及74.42%），但未來仍面臨多重威脅。例如，高毛利率業務訂單減少、項目執行失敗或延期、行業競爭加劇導致議價能力下降，以及原材料成本和人力成本上漲等因素，均可能削弱盈利能力。更值得警惕的是，公司近一期資產負債率達到67.73%，顯著高于行業均值24.26%，較高的負債水平意味著償債壓力加大，財務風險進一步累積。

百奧賽圖的最新招股書顯示，截至2024年1-6月，該公司的研發人員數量為288萬元，占員工總數的28.51%。

研發費用消耗了百奧賽圖的大量資金，然而，值得注意的是，該公司的管理費用也在消耗了該公司的資金。

招股書顯示，從2020年至2022年，百奧賽圖的管理費用分別為23966.03萬元、18106.98萬元和25542.21萬元，占當期營業收入的比例分別為94.52%、51.07%和47.84%。百奧賽圖此后更新的財務數據顯示，2023年和2024年1-6月份，該公司的管理費用分別為26581.68萬元和8250.61萬元，占當期營業收入的比例分別為37.08%、20.10%。

跟同行相比，該公司管理費用也處于高水平。從2020年至2022年，同行可比公司平均值(剔除榮昌生物2020年度數據)分別為17.31%、14.85%和22.94%。 百奧賽圖此后更新的財務數據顯示，2023年和2024年1-6月份，同行可比公司平均值分別為21.17%和20.87%，仍低于百奧賽圖的管理費用率。

在百奧賽圖的管理費用中，從2020年至2022年，中介服務費分別為1,981.56萬元、3,176.44萬元和7,732.09萬元，占管理費用的比例分別為8.27%、17.54%及30.27%，是其中第二大費用占比，僅次于人工費用，該公司三年中介服務費合計1.29億元。百奧賽圖此后更新的財務數據顯示，2023年和2024年1-6月份，該公司的中介服務費分別為6228.25萬元和2067.78萬元，占管理費用的比例分別為23.43%及25.06%。

對于高企的中介費用，百奧賽圖在招股書中解釋稱，隨著公司辦公場所裝修建設完工并投入使用，公司折舊攤銷費有所上升，且公司在 H 股上市過程中委托第三方中介提供審計、法律等咨詢服務，產生較多上市中介服務費，該等因素亦導致管理費用率較高。同時，隨著報告期內營業收入的不斷增加，公司管理費用率呈現逐年下降的趨勢，預計未來營業收入將不斷提升，管理費用率有望進一步降低。

行內人士稱，“百奧賽圖試圖用‘賣老鼠’養‘造新藥’，但CRO業務的利潤難以覆蓋創新藥研發的巨額成本，這種模式在資本寒冬中尤其脆弱。”

三、六大風險浮出水面？

上交所19條問詢直指“生產性生物資產轉化是否調節利潤”“研發費用資本化合理性”等財務處理問題。

公司治理與控制權風險同樣突出。當前，實際控制人沈月雷和倪健合計持有27.5652%的表決權，上市后這一比例將進一步稀釋。股權分散可能引發控制權爭奪，潛在投資者的介入或導致管理層變動，進而影響戰略穩定性和業務連續性。

更令人擔憂的是，實際控制人沈月雷存在未到期大額負債，借款本金7000萬元到期需償還本息合計8817.98萬元。若無法與債權人達成展期或按期還款，其持有的股份可能被凍結或處置，直接威脅公司控制權的穩定性。

1. 實控人債務危機

沈月雷為償還7000萬元債務，2023年新增借款8000多萬元，最早2025年12月到期。若無法展期，其持有的6.6%股份可能被凍結。

2. 關聯交易疑云

2020年收購實控人倪健控制的祐和醫藥，交易文件中出現“代持”表述，被監管追問是否存在利益輸送。

3. 業務結構失衡

模式動物銷售占比近四成，但該領域已有南模生物、藥康生物兩家科創板上市公司，市場競爭白熱化。

4. 港股股價暴跌的陰影

港股上市以來股價跌超67%，市值蒸發超60億港元，A股投資者擔憂“雙重上市”后的估值壓力。

5. 現金流生死線

2021-2023年經營活動現金流凈額持續為負（累計-7.5億元），2024年上半年勉強轉正，但依賴應收賬款周轉（5.23次/年）。

6. 監管高壓下的合規風險

綜上所述，百奧賽圖在財務健康、技術研發、業務運營及公司治理等方面均存在顯著風險點。這些風險相互交織，可能對公司的長期發展構成系統性威脅。對于投資者而言，需全面評估上述風險并審慎決策；對于公司自身，亟需優化財務管理、加強技術護城河、完善合作機制并穩固治理結構，以提升抗風險能力，在激烈的市場競爭中實現可持續發展。

“這是一場豪賭。”一位參與Pre-IPO輪融資的機構人士坦言：“百奧賽圖的模式需要長期輸血，但當前市場已失去耐心。”

當一位胰腺癌患者在臨床試驗中因YH003而延長生存期時，百奧賽圖的科研價值無可置疑。但當資本市場的鐘擺從“故事溢價”轉向“盈利信仰”，這家企業能否在“造夢”與“賺錢”之間找到平衡？

公司2024年的盈利（3354萬元）像一簇微火，照亮了百奧賽圖的IPO之路。但面對“中止審核”的警示牌，沈月雷需要回答的不僅是監管問詢，更是如何讓科學理想與商業邏輯共舞。

編后語：

百奧賽圖的IPO故事，像一場基因編輯版的“科學賭場”——賭桌上堆著累計18億的虧損籌碼，高管們卻端著2145萬元的年薪“紅酒”，優雅地享用“豪華晚餐”。這家以“千鼠萬抗”聞名的公司，一邊高喊“顛覆性創新”，一邊在資本市場的鋼絲上搖搖欲墜。

“千鼠萬抗”計劃，聽起來像是生物界的《一千零一夜》，但現實卻是“燒錢造鼠七年，研發費用豪擲17.3億元，成果卻像實驗室里的小鼠——跑得快，但跑不出臨床三期的終點線。而同行早已在終點線前舉杯慶祝。更諷刺的是，公司一邊用2.5億募資“補血”，一邊讓高管年薪覆蓋虧損額的5.6%，仿佛在說：“投資者的錢，填得了現金流黑洞，填不滿管理層的口袋。”

財務的裂痕比基因敲除的小鼠更觸目驚心：實控人負債近億，股價暴跌53%，現金流如繃緊的琴弦。監管的問詢函像一劑清醒劑，質問：“虧損企業的高薪，是激勵團隊，還是掏空未來？”

但科學理想不應是商業賭局的犧牲品。百奧賽圖若想破局，或許該學學“小鼠的生存智慧”：精打細算，控制“飼料成本”（高管薪酬）；優化“實驗路徑”（研發效率）；尋找“共生伙伴”（戰略合作）。畢竟，再偉大的科研故事，也需要盈利的骨架支撐。

資本市場的鐘擺已從“造夢”轉向“造血”，微弱的盈利火苗能否燎原？答案不在招股書里，而在實驗室與董事會的平衡木上。

（本文數據來源：上交所招股書、港交所年報、Wind）