本周四，加密貨幣市場迎來年度最重要的IPO事件。

Circle Internet Group——600億美元USDC穩定的發行商——將在紐交所上市交易。公司將發行3200萬股A類股票，發行價區間為27-28美元， 預計最高募資8.96億美元，股票代碼為CRCL。公司將在星期三晚間完成定價，并于次日開始交易。

此次IPO受到華爾街熱捧。Circle目標估值已從之前的56.5億美元上調至72億美元。貝萊德領投10%股份，Ark Investment也表達了高達1.5億美元的投資興趣。但在華爾街巨頭爭相入場的光鮮表象下，Circle也面臨結構性的挑戰。

看似“完美”的印鈔機模式

穩定幣已悄然成為加密貨幣市場的支柱，并且與傳統金融的關系日益密切。2024年，穩定幣交易額達到27.6萬億美元，比Visa和萬事達卡的交易額總和高出近8%。

目前穩定幣總市值已達2480億美元，Circle的USDC占據25%的市場份額，僅次于Tether的USDT的61%，總市值達600億美元。Circle的EURC在歐元支持的穩定幣中位居榜首，市值為2.24億美元。

Circle的優勢在于其監管合規性。

在美國，USDC將自己定位為加密貨幣生態系統與傳統金融之間的合規橋梁。在歐盟，MiCA的實施——以及由此導致的USDT等不合規穩定幣從主要受監管交易所下架——為USDC成為該地區領先的穩定幣鋪平了道路。

Circle的商業模式簡單而誘人：公司發行與美元1:1錨定的USDC穩定幣，將用戶存入的600億美元投資于短期美國國債，賺取無風險收益。

公司主要投資于美國國債（85%由貝萊德的CircleReserveFund管理）和現金（10-20%存于全球系統重要性銀行）。這種模式利潤豐厚，2024年產生了約16億美元的利息收入（“儲備收入”），這占Circle總收入的99%。

Coinbase“吸血”

但看似“完美”的印鈔機模式背后，Circle的財務數據呈現出增長與壓力的雙重面貌：2024年，Circle總收入和儲備收入達到16.76億美元，同比增長16%，較2023年的14.50億美元穩步上升。然而，凈利潤卻從2.68億美元下降至1.56億美元，跌幅達42%。

矛盾的財務數據背后，“分銷、交易和其他成本”激增，Circle與Coinbase的利潤分配協議是主要影響因素。

Coinbase和Circle的合作始于2018年：雙方于2018年成立了Centre Consortium，從而創建USDC。2023年，該聯盟解散后，Coinbase獲得了Circle的股權，而Circle則完全控制了USDC生態系統。

但這次分拆并沒有終結雙方現金流的分配，兩家公司仍然瓜分了支持USDC的儲備金利息收入。根據Circle的S-1備案文件，Circle與Coinbase 之間有以下收益分配協議：

Coinbase 平臺上的 USDC：Coinbase 獲得100%的儲備收益。
非Coinbase 平臺上的 USDC：Coinbase 和 Circle各獲得50%的儲備收益。

截至2025年第一季度，Coinbase平臺上的USDC占總流通量的約23%。這一比例顯示出Coinbase在USDC生態系統中的重要地位，并反映了其作為主要托管平臺的角色。

根據Coinbase披露的數據，2024年，Coinbase從USDC相關業務中獲利9.08億美元，約占其凈收入的14.5%。

Coinbase同時對Circle的業務合作對象擁有決定權。如果Circle 想與第三方簽署新的收益分成或分銷協議，需要獲得Coinbase的批準。

有分析人士認為，雙方“緊密”的合作條款可能為Coinbase未來收購Circle打下基礎。

隱藏的“致命”缺陷

除了高昂的“分銷”成本外，Circle看似"印鈔機"的商業模式存在嚴重缺陷。

首先，Circle營收非常依賴利率的表現。以4.75%回報率計算，600億美元的USDC大約可以收獲28.5億美元，這大約是Circle在不承擔任何風險的情況下能獲得的收益。

但當利率下降時，問題就出現了。維持這些收益的成本（就風險而言）會更高。承擔過度風險可能非常誘人。還有來自競爭對手的壓力，他們可能愿意犧牲大部分儲備收入來換取市場份額。

與此同時，Circle的表現還和波動劇烈的更廣泛加密市場息息相關。

由于Terra和FTX平臺的崩潰，Circle在2022年虧損7.688億美元；2023年，在Circle 合作伙伴硅谷銀行破產后，USDC拋售壓力上升，直接導致USDC的市值減半（與Coinbase協議簽訂時間點）。

外部競爭壓力陡增

由美元支撐的普通穩定幣沒有任何進入門檻。提供商需要比競爭對手更具創造力，才能使其穩定幣成為行業標準。

ARK認為，到2030年，穩定幣的規模將從目前的約2500億美元增至1.4萬億美元。這可能取決于穩定幣發行方同意以“激勵”的形式分享多少“浮動收益”，以贏得或搶占市場份額。

隨著監管環境明朗化，Circle可能面臨更激烈的競爭。亞馬遜、谷歌等科技巨頭可能推出自有穩定幣，而美國銀行、花旗和摩根大通等銀行也在探討聯合發行穩定幣。

PayPal已經推出自有穩定幣，并計劃將大部分儲備收益返還給用戶。這種"競相讓利"的趨勢可能壓縮整個行業的利潤空間。

IPO時機再合適不過

盡管面臨內外各種問題，Circle的IPO時間點可謂“恰逢其時”

支持者認為，穩定幣正在成為事實上的數字美元——尤其是在美國對央行數字貨幣（CBDC）日益敵視的環境下。穩定幣的潛在市場涵蓋全球匯款、機構支付和DeFi整合。Circle所構建的基礎設施和監管定位可能會使其占據先機。

正如 Balthazar Capital（一家在加密貨幣相關股票方面擁有大量投資的資產管理公司）的創始人 Benjamin Billarant 所評論的那樣，

Circle 的 IPO 時機再合適不過了。我們已經到達了穩定幣被主流采用的關鍵轉折點。
《GENIUS 法案》一旦通過，將提供釋放其全部潛力所需的監管透明度——而 Circle 憑借其合規優先的理念，擁有獨特的優勢來利用這一機遇。

事實上，美國迄今為止最全面的穩定幣法案——由兩黨共同制定的《GENIUS法案》已于5月21日在參議院獲得通過，目前正在眾議院審議。這對于Circle的IPO來說無疑是個絕佳的時機。

72億美元的高估值也在講述類似的“故事”（Circle PE估值已超信用卡巨頭Visa）：USDC只是代幣化的開始。

雖然Circle目前依賴于加密貨幣市場的需求，但未來穩定幣將作為一種比目前提供的支付方式更順暢、更高效的支付方式席卷全球。

除了在家訂購披薩或從國外購買商品之外，還有可能在同一軌道上構建新的應用程序和金融產品。隨著特朗普政府推動穩定幣進入主流，這一切都將擴大對USDC的需求并產生更多的費用收入。

72億美元的估值是否合理？市場最終將給出答案。但有一點可以確定：在從"輕松"的利率驅動收益轉向更具挑戰性的產品驅動收入的過程中，Circle能否及時轉型將決定其長期命運。

大股東賣，華爾街買

值得玩味的是，Circle現有股東正利用此次IPO大規模套現。

根據招股書信息，Circle現有股東出售的股份占總發行量的60%，遠高于典型科技IPO。

根據公司招股書，Circle CEO Jeremy Allaire將出售其8%的股份，多家知名風投公司也計劃減持約10%的股票。雖然內部股東仍保留大量持股，但大規模套現可能向市場傳遞復雜信號。

在科技公司IPO中，來自現有股東的發行量超過公司發行量的情況極為罕見。

Meta是少數例外之一。這家社交網絡在2012年大規模IPO中籌集了當時創紀錄的160億美元，其中57%的股份是由現有股東出售的。